我优求知网股票交易的量化交易篇（1）
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.05.103
随着社会进步，股票已深入人们的生活当中，只有正确地对待股票与统计学之间的联系，这样能更全面利用统计学知识掌握股票交易市场的变动规律，从而促进个人与团体的利益一致性。
在平时常见的文章中我们能经常碰到的是统计学的取样数据分析、回归分析、标准差等在股票技术分析、投资收益、风险预测中的常见实际运用，在其实际运用中股票价格统计数据也是统计学里的一个，统计学在实际运用中有着广泛的作用，本篇文章是从股票中最基本的股票价格统计数据开始，侧重以统计学在股票价格统计数据整理运算过程中的实际运用进行分析、谈论。
1 统计学在股票中的定义
统计学通过收集相关的资料，剖析资料和数据得到的结果的一组概论，准则与办法。统计分析数据有描写和推测统计两种方法。
（1）看大盘：汇集股票的相关材料，即调查统计。从头到尾，即全方位的去调查；有重点的看，即重点的调查；随机的查看，即采样调查；查找各种各样的有象征性的个人股票，也是典型的调查。
（2）股票板块：以某一标志将股票进行分类，也就是分组统计。例如钢铁板块等。
（3）阴阳烛：交易成功量与交易成功价格的高低决定其趋势，即是频数分布。
（4）牛市：股价呈飙升趋势，即是正J型分布。
（5）熊市：股票呈下跌趋势，即反J型分布。
（6）摸高，回落：股票飙升，至某一点时受到阻力后呈下跌趋势，即是偏态分布。
（7）探底，反弹：股票价格下跌，到某一地方撑持后上升，也就U型的分布。
（8）股票指数：加权平均数的运算，是质量指标指数。股票的价格是质量指标，成交的数量或发行量是数量指标。
（9）黑股：存在感过低，易失诸交臂。
（10）均线：股价算术的平均数。一般为加权平均。
（11）震荡空间：股票价格的波动曲线的均值偏差，也就是标准偏差。
2 股票的价格统计数据
2.1 股票的价格均值
股票价格的均数是反馈不同股票价格上下浮动的基准。股票价格均数是由证券交易场所、金融类服务公司、银行或新闻媒体整理而成的。为了能时刻了解各种股票而联合形成的行情市场整体的价格水平和完整市场总和的变化方向。
2.2 简易的算术股票价钱均值
1981年6月，查尔斯・亨利・道在《客户午后通讯》首次了一组之后被称作“道・琼斯工业股的股票价格平均数值”，也是全球上最早股票价格平均数值。
2.3 加权指数
加权指数是依据各种样本股票的销售数量或者是交易成交的数量依照权术来进行加权指数运算的股票交易价格的均值。因此销售的数量是权数的加权均值的股票交易价格，即是抽样股票的市场价值总和除以抽样股票的销售数量；以成交数量作为权数的加权均值股票价格，就相当于是抽样股票的全部金额除以抽样股票的成交数量。
2.4 修正股票交易价格的均值
修正股票交易价格均值是通过简便的数字运算的基本上，如果有分割股票、增加投资、发行新股的时候，经过改动除数，让股票的交易价格的均值没有任何影响。做法是以新的股票交易价格的全部金额除以旧的股票交易价格的平均数值，因此得出新的除数，然后再以运算期的股票交易价格总金额去除以新的除数，就可以得出修正的股票交易价格的平均数值。
2.5 股票价格的波动情形
股票的价格指标是本期股票的交易价格和某个前期之间相对比的相对数变化，是因为证券交易的场所或者是金融中介机构经过对股票交易场所里有一些具有象征性的企业所发出的股票交易价格，进行平均运算和发展变化情况相比后整理出一个可以提供了解股票出价、发价或者是价格的指示数字。整理过程包括五个方面：①挑选一些具有象征性的股票，当作整理过程中指示数字的样品股票。②按照规定的时间去股票交易场所上去收集样品股票的交易价格，俗称采样。③选择一个基础期，基础期的股价交易价格水准是100或者是1000。④要运用科学的方法以及高科技的手段运算出股票的指数数值。⑤要对外公布。
3 股票交易价格的运算
3.1 算术平均数
简易的算术平均数是在运算出抽样股票单个价格指数的基本上，加上总和算出平均值的一种运算方式。现在运用这个方法计算的有算术平均股价指数、英国的《金融时报》精算股价指数等。
3.2 综合平均法
综合平均法是各自把前期和本期的股票交易价格实行求和，之后把本期的股票交易价格和前期的股票交易价格的总金额相对比，从而得出股票交易价格指标的一个运算方式。现在运用这个办法的有美国的纽约证券所整理的股票交易价格指标，等等。
3.3 几何平均法
几何平均法是各自把本期和前期的股票交易价格互相乘后开方，之后再用本期和前期的相比较从而得出指标的一个运算方法。
4 综合加权法
（1）以样品股票前期的成交量或者是销售量为权数。现在应用这个方法运算有上海综合股票交易价格指数等。
（2）以样品股票本期的成交量为权数。现在应用这个方法运算的有我国沪深300指数等。
（3）以样品本期销售量为权数。现在应用这个方法运算的有标准普尔股票交易价格指数、深圳综合指数等。
（4）加权几何平均法。在股票交易价格指标的运算当中，大家为了能够知道交易在本期与前期中区别，提议出了加权几何平均法。现在使用这个方法运算的仅有英国伦敦《金融日报》工业普通的股票指数和美国价值线工业指数。
5 结 论
成功创立一种模型可以取得金融领域的顶尖荣誉，表现出了金融与数学的统计是有着不可分割联系。统计学和其他有关的学术在证券交易场所起着非常重要的作用，人们在以前运用简易的计算和算术方式已然无法去满足逐渐困难的金融领域的进展。近这几年，许多学院也都创立了金融系和管理系；北方工业学院的统计学学科创立了许多证券期货的模拟工作间；设立有关学科的就特别多了。
参考文献：
[1]薛佳佳.股票价格指数的统计编制方法及改进思路[J].商场现代化，2012（3）：117-118.
[2]***英.BP神经网络在股市预测模型中的应用――以上证股票价格收盘指数为例[J].中国证券期货，2012（2）：36.
[3]王立民，薛雅嘉，朱晓慧.世界股票市场统一指数设计与应用研究――对亚、美、欧三地区股票价格指数为样本的分析[J].北京科技大学学报：社会科学版，2012（1）：103-111.
股票交易的量化交易篇（2）
一、文献综述
根据芝加哥大学著名教授fama所总结的“有效市场假说”，若市场是有效的，当前股票的成交量对股票未来收益率是没有预测作用的。因此，在以有效市场假说为理论基石的capm等传统资产定价模型中，成交量是不被考虑的因素。但是在投资管理的实务领域，以股票的成交量作为研判未来股票价格变化的依据，则是证券分析中的一个重要工具。
然而，成交量究竟表示什么?为何其可用于预测未来股价的变化?高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”还是“反转”?近年来，学界对这些问题争论颇多，并逐渐形成两种理论假说来解释实证结果，即campbell，grossman和wang (1993)提出的“资产配置假说”，以及morse(1980)提出的“信息不对称假说”，而llorente，michaely，saar和wang(2002)则试***将上述两种看似矛盾的理论假说统一起来形成“资产配置与信息不对称统一假说”。
(一)资产配置假说
campbell等(1993)的实证研究发现，高成交量交易日的股票收益率更易在随后交易日中表现出反转。他们提出了基于投资者资产配置的理论模型对此进行解释：非股票资产风险收益关系的变化导致投资者进行资产比例的重新配置(hedging trades)驱动成交量的变动，例如股票以外的其他资产的收益下跌，使得投资者增加股票投资的比重，从而导致成交量放大，可见成交量变化仅仅表示“其他资产收益相对于股票收益的变化”，而且由于这种成交量的变化并不表明股票的基本价值发生变化，因此成交量的变化是暂时的，未来股票收益将会“反转”，即：股票以外其他资产收益下降导致投资者大量买入股票，从而成交量增加、同时股价上升，但一旦资产配置结束，股价将会下跌，回复到基本价值。
conrad等(1994)采用周收益率数据，基于股票成交量构造投资组合，研究交易策略的盈利性，实证结果支持了campbell等(1993)的假说：本周成交量较高的股票，在下一周股价出现了反转；相反，本周成交量较低的股票，在下一周股价则保持惯性。
(二)信息不对称假说
morse(1980)认为，股票交易的发生是由于拥有内幕信息的投资者与不知情的投资者之间对股票价值的不同判断所致，因此信息不对称程度越高，股票交易越活跃，股票成交量也越大。可见，成交量高低就表示“未公开信息的多寡”，未公开信息越多，则随着信息的公开，未来股票收益将呈现于“惯性”，即原先股价上涨的股票未来继续上涨、原先股价下跌的股票未来继续下跌。其实证结果显示，股票成交量与后一交易日股票超常收益率的绝对值显著正相关。
stickel和verrecchia(1994)发现，若股票在季度盈余公告日的成交量较小，则后一交易日的股价往往发生反转，反之，若季度盈余公告日的成交量较大，则后一交易日的股价倾向于保持惯性。他们认为，这是因为成交量越大，股票交易由内幕信息拥有者驱动的可能性越大，故股价越倾向于保持惯性。
(三)资产配置与信息不对称统一假说
值得指出的是，以上两种理论假说得出了截然相反的结论。资产配置假说认为：若当期成交量大，则下期股价将出现反转；而信息不对称假说则表明：若当期成交量大，则下期股价将保持惯性。llorente等(2002)试***将这两种假说统一起来，在他们的模型中，存在着股票资产和非股票资产，同时也存在信息优势和信息劣势两类投资者。股票交易受两种因素驱动：一是由于非股票资产风险收益关系的变化导致投资者重新配置资产比例；二是有信息优势的投资者基于未公开信息所进行的股票交易。如果股票交易由第一种驱动因素所主导，则随后的收益率倾向于反转；如果股票交易由第二种驱动因素所主导，则随后的收益率倾向于惯性。因此，成交量对股票收益率序列相关性的影响如何，在很大程度上取决于股票交易者的信息不对称程度。由此，llorente等(2002)进而将股票平均市值大小和平均买卖价差作为投资者信息不对称程度的衡量指标进行实证研究，结果支持了他们的理论预测，即：对于信息不对称程度较高的小市值或高买卖价差的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于持续，而对于信息不对称程度较低的大市值或低买卖价差的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于反转。
近年来，股票成交量与收益率之间关系的研究日益受到国内学者的关注。迄今为止，国内学者的研究可以分为以下三个方向：一是将成交量作为信息流的替代指标，研究成交量对价格波动的影响(王承炜、吴冲锋，2001；潘越、吴世农，2004)；二是将成交量作为推进股价进程的标度，就其意义进行理论与实证探讨(吴文锋等，2002；吴文锋、吴冲锋，2003)；三是对成交量与股价变化之间的关系进行实证研究。陈怡玲、宋逢明(2000)发现中国股市的股票日成交量与当日价格变化之间存在正相关关系。盛建平、高芳敏 (2000)发现深交所成份股的股票回报率与当月成交量、前月成交量之间都存在正相关关系。王杉、宋逢明(2006)建立了中国股市的简单量价关系模型，并且发现中国股市中交易量与价格变化正相关，而单位交易量引起的价格变化与股票的流通市值负相关。徐信忠、郑纯毅(2006)发现，换手率与中国股市的动量效应有着直接关系，在期限较短的情况下(1到3个月)，高换手率的股票动量组合收益高于低换手率的股票动量组合收益，但随着期限的延长，会出现反转现象。
可见，目前国内的多数研究尚未涉及成交量与股票收益率序列相关性的关系这一研究领域，其中徐信忠、郑纯毅(2006)的研究中对成交量与收益惯性的关系进行了检验，但由于研究目的和侧重点的不同，他们的研究着重分析换手率对1个月以上的股票动量效应的影响，而不是专门探讨成交量与股票收益率序列相关性的关系及成因。由此可见，成交量高低是否可以用于预测未来股价的变化?高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”还是“反转”?其背后的原因是什么?这些问题对于中国股市，都还是未知数。本文以1996—2003年间在沪、深证交所上市的255家公司为样本，采用时间序列分析和横截面分析两种方法，针对上述问题进行实证研究，并结合中国国情，从中国投资者投机交易行为角度，提出新的理论假说来解释中国的特殊现象。
二、研究设计
(一)样本与数据
本文的研究期间为1996年1月1日至2003年12月31日，共8年，包含1932个交易日。选择该研究期间的原因是：(1)中国股市在这8年间经历了典型的牛市、熊市和平衡市，故研究期间具有代表性；(2)自1996年起，上市公司已初具规模，股市也结束了设立初期的大幅波动阶段，步入正轨，故取1996年作为研究期间的起点。为了考虑不同市场环境对本文研究结论的影响，本文还区分牛市、熊市和平衡市三个期间进行分阶段研究，其中，1997年7月1日至1999年5月18日为平衡市，1999年5月19日至2001年 6月13日为牛市，2001年6月14日至2003年12月31日为熊市。本文的研究样本取自 1996年1月1日之前在沪、深证交所上市的公司，并删除研究期间曾经增发、被“pt”处理及被中止上市的股票，最后得到255只样本股票。研究所需数据均来自wind数据库。
(二)研究程序与模型构建
本文的研究包括两个步骤：(1)时间序列分析，即对个股成交量与收益率序列相关性的关系进行回归分析，以发现高成交量交易日的股票收益在随后交易日中将表现出“惯性”或“反转”，并得出个股成交量对收益率序列相关性的影响系数。(2)横截面分析，以第一步得出的影响系数为因变量，以公司规模和股价的波动性作为公司信息不对称程度的指标，并作为自变量，进行回归分析，以检验llorente等(2002)所提出的“资产配置和信息不对称统一假说”：即信息不对称程度较强的公司，高成交量交易日的股票收益率在随后交易日中是否表现出“惯性”特征，反之信息不对称程度较弱的公司，高成交量交易日的股票收益率在随后交易日中是否表现出“反转”特征。
1.时间序列分析
(1)成交量的衡量
本文借鉴llorente等(2002)的方法，以经长期时间趋势调整之后的股票换手率来衡量成交量vt，计算公式为式(1)：
其中，turnovert表示第t个交易日的股票换手率，定义为当日交易的股数除以总流通股数。
(2)成交量与收益率序列相关性的关系模型
campbell等(1993)发现，股票日收益率的序列相关性主要存在于一阶关系上，二阶以上序列相关性不显著，因此，本文主要研究股票成交量与收益率一阶序列相关性的关系，即成交量对下一期收益率的预测作用，模型如下式(2)所示：
其中，rit表示股票i在第t个交易日的收益率；vit表示股票i在第t个交易日的成交量；γi是股票i的成交量与收益率交乘项的系数，表示个股成交量对收益率序列相关性的影响系数，若γi符号为正，则股票成交量的放大倾向于使得股票的收益率表现出惯性，反之则反，而γi大小则表示成交量对股票收益率时间序列特征的影响程度。
2.横截面分析
为研究信息不对称程度在成交量对收益率序列相关性预测中所起的作用，采用模型形式如下：
模型3中，ai是股票i信息不对称程度的变量。借鉴lo和mackinlay(1990)、 llorente等(2002)的研究，本文首先以公司规模股票的信息不对称程度，公司规模越大，代表信息不对称程度越低。公司规模有以下两种衡量方式：(1)股票在1996年1月1日到2003年12月31日期间平均流通市值的自然对数，即ln(流通市值)；(2)将样本股票按平均流通市值由小到大进行排序，以排序序号除以样本股票总数，即order(流通市值)来表示公司规模。为了检验结论的稳健性，本文进而借鉴lang和lundholm(1993)、 leuz和verrecchia(2000)的研究，以股价的波动性作为信息不对称的变量，股价的波动性越低，代表信息不对称程度越低。股价波动性同样采用两种衡量方式：(1)股票在 1996年1月1日到2003年12月31日期间日收益率的标准差sd；(2)将样本股票按sd由小到大进行排序，以排序序号除以样本股票总数，即order(sd)来表示股价波动性。
根据llorente等(2002)的理论模型，大市值或低波动性的股票信息不对称程度较低，股票交易主要由资产配置交易主导，叩较小；小市值或高波动性的股票信息不对称程度较高，股票交易由信息优势者的投机交易主导，γ较大。因此在模型3中，若以公司规模信息不对称，b应该显著地小于零；若以股价波动性信息不对称，b应该显著地大于零。但是中国股市不论从投资者的构成还是市场监管体系的完善程度来看都与美国股市等成熟市场有较大差异，所以实证结果未必与成熟股市相同。因此本文对此不作预设性的结论，而是立足于实证检验，并基于国情，对实证结果进行深入剖析。金融,证券,股票-[飞诺网]
三、实证结果与分析
(一)描述性统计
描述性统计数据如表1所示。表1将样本股票按全部样本(255只)以及小、中、大流通市值样本(每组85只)分别进行统计。对于每一只样本股票，平均流通市值是指该股票在1996—2003年间每日流通市值的平均值。从表1的第3列数据可看出，样本公司的平均流通市值差异较大，最大与最小之差为近170倍。表1的第5列数据显示，样本股票的平均日换手率达1.86%，相当于1年换手4.5次，远大于美国股市0.321%的股票平均日换手率。这从一个侧面说明了我国股市的投机氛围远高于成熟股市。同时，小流通市值样本股票的平均日换手率最高，为2.24%，而大流通市值股票的平均日换手率最低，为 1.50%，这与美国股市的情况截然相反。美国股市大市值股票的换手率高于小市值股票，蓝筹股具有更好的流动性。表1的第6列数据显示，样本股票中，小流通市值股票的平均股价高于大流通市值股票的平均股价，这一点也与美国股市的数据相反。根据 llorente等(2002)的统计，美国股市大市值股票的平均股价约为小市值股票的4倍。
从以上描述性统计结果可以看出，我国股市不同流通市值股票的价格和成交量特征与以美国股市为代表的成熟股市具有明显差别，主要反映为整体换手率偏高，小流通市值股票的交易特别活跃等，均表现出明显的投机性特征。
(二)实证结果与分析
1.时间序列分析
本文借鉴llorente等(2002)的研究方法，对每一只样本股票，采用式(2)的ols回归模型，以整个研究期以及进一步区分牛市、熊市和平衡市作为研究期间，对α、β和γ进行参数估计。对于小、中、大流通市值的三类子样本，分别计算各类样本所包含股票的α、β和γ三个参数的平均值，并统计每类样本中γ<0以及γ显著为负的公司数目，三类子样本股票的时间序列回归结果列示表2中。
从表2可知：(1)据前述分析，γ代表股票的成交量与收益率序列相关性的关系，即股票成交量对未来收益率与当前收益率之间的序列相关性是正向还是反向影响，其影响程度有多大。从表中可见，在所有四种研究期间，对于三个子样本集合，γ的平均值都是负数，γ<0的样本数量也都占大多数，并且在整个研究期内，γ显著为负的样本数分别为 33、32和24家，说明高成交量所伴随的价格变化在下一周期较倾向于反转，这一实证结果在一定程度上支持了“资产配置假说”；(2)对于整个研究期和牛市、熊市期间，随着股票流通市值的增大，γ的平均值总体呈上升趋势，同时，γ为负及显著为负的样本数量也随着子样本集合平均流通市值的增大而减少。这说明：牛市和熊市中，在高成交量交易日之后，小市值公司的股票收益比大市值公司更易“反转”；(3)在整个研究期以及牛市期间，三个子样本集合的平均。估计值都大于0，这与研究期间股市整体呈上升趋势相一致；而在熊市期间，平均。估计值则小于0，这也与相应期间股市整体下跌相一致。对于上述三种研究期间，三个子样本集合的平均p估计值也都大于0，说明控制成交量的因素，股票日收益率总体上仍有延续前一交易日收益率的惯性趋势。但是对于平衡市，则不存在上述关系。
2.横截面回归分析
为研究叩与信息不对称程度的关系，以整个研究期以及进一步区分牛市、熊市和平衡市作为研究期间，依据公式(3)进行横截面ols回归分析，结果见表3。其中信息不对称程度采用公司规模和股价波动性两种变量。
表3—a的回归结果显示，对于整体研究期间，不论自变量采用ln(流通市值)还是 order(流通市值)，参数b的估计值都显著地大于0，说明股票的规模特性影响着股票的日成交量与日收益率序列相关性之间的关系：股票的流通市值越大，反映股票成交量与收益率序列相关性关系的系数。y也越大。由此可见，在高成交量的交易日之后，信息不对称程度较高的小市值股票，其收益率比大市值股票更易反转。进一步区分市场环境的回归结果显示，在牛市和熊市期间，参数b的估计值不仅显著大于0，而且比整体研究期间的参数b估计值更大，但在平衡市期间，参数b不显著异于零。
为检验这一结果的稳健性，我们还采用“股票日收益率的标准差”sd和“收益率标准差排序号／样本股票总数”order(sd)这两个股价波动性变量来度量信息不对称程度，根据表3—b的回归结果，我们同样发现对于整体研究期间以及牛市和熊市期间，参数b的估计值都显著地小于0，即在高成交量的交易日之后，高波动性股票(信息不对称程度较高)的收益率与低波动性股票相比，更倾向于表现出反转。同样地，在平衡市期间，参数b不显著。
显然，本文的实证结果与llorente等(2002)对美国股市的研究结论不同。llorente等 (2002)的实证研究发现，参数7随着公司规模的增大而减小，即：对于小市值的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于惯性，而对于大市值的股票，高成交量交易日之后的股票收益率倾向于反转。llorente等将这种现象归因于投资者之间信息不对称程度的差别：首先，对于大市值的股票，由于公开披露的信息较多，分析师对它的跟踪也较多，因此内幕信息较少，信息不对称程度低，这类股票的交易驱动因素主要是投资者对资产的重新配置，因此高成交量之后的收益率没有惯性；其次，对于小市值的股票情况则相反，其信息不对称程度较高，交易驱动因素主要是投资者基于未公开信息所进行的投机交易，因此高成交量之后的收益率较易持续。
实证结果的差异使我们无法套用llorente等(2002)的理论解释，这也恰恰说明了中国股市的投资者行为与美国存在重要差别。下文中，我们将立足中国国情，从中国投资者投机交易行为的角度，力求对该实证现象提出一个较为合理的解释：
中国股市由于设立时间短，与成熟股市相比，总体上投机氛围较为浓厚，这一点可从表1的描述性统计结果中得到证实：中国股市的股票平均日换手率接近美国股市的6倍。由于投资者的持股时间普遍较短，跟庄炒作的交易模式盛行，散户投资者与有资金实力和信息优势的投机机构之间的博弈成为股票交易的重要驱动因素。对于大流通市值和低波动性的股票，由于其信息不对称程度较低，股价受到少数投机机构操纵的可能性也相对较低，成交量的放大往往是由股票以外资产风险收益的变化所驱动(即“资产配置交易”)，因此随后股价反转，这一点与“资产配置假说”相一致；而对于小流通市值和高波动性的股票，其股价在成交量放大之后的反转则不仅受资产配置交易的驱动，而且可能受到投机炒作行为的影响，原因是：小市值及高波动性股票的信息不对称程度较高，而且炒作小市值股票所需要的资金量也远低于大市值股票，这为具有资金和信息优势的投机机构炒作股票提供了便利，因此，对于这类股票，成交量放大的交易日往往是散户投资者追涨杀跌、而投机机构进行反向交易的时候，所以随后交易日的股价将表现出更为强烈的反转。可见，在过度投机的新兴市场中，信息不对称对投资者交易行为的影响与成熟市场不同，在这里，具有信息优势的投机机构并非如主流金融理论所描述的被动地对信息做出反应，而往往是主动地利用信息吸引散户投资者跟风买卖以获取利润，由此导致了股票收益率的序列相关性质与主流金融理论中“信息不对称假说”的预测截然相反。
以上解释也可以从分市场环境的回归结果中得到一定程度的支持：在牛市和熊市中，由于利好(利空)信息频出，伴随着股价的连续上涨或下跌，容易引起散户投资者对信息的过度反应，这也为具有信息优势的投机机构炒作股票提供了便利，例如：在一个利好信息公布之前，具有信息优势的投机机构就已买人股票，当信息公布时，散户对信息的过度反应使其以过高的价格从机构手中接盘，这不仅导致当日交易量放大，而且使得其后的股价倾向于反转回股票的基本价值。因此，在牛、熊市中，信息不对称程度越高的公司，高成交量之后的股价越易反转；但在平衡市中，利好和利空信息对股价的影响较为均衡，散户投资者对信息的反应也比较理性，机构较难利用散户对信息的过度反应进行投机炒作，因此信息不对称程度对股票成交量与收益率序列相关性之间关系的影响并不显著。
四、结论与启示
股票交易的量化交易篇（3）
中***分类号：F83251 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2013）04-0025-07
一、引 言
2010年4月16日，中国金融期货交易所正式推出沪深300股指期货，填补了中国金融期货的空白，标志着中国资本市场单边交易机制的结束。股指期货作为股票市场的重要延伸和补充，具有对冲风险与价格发现的功能，是资本市场风险管理的重要工具。股指期货具有成本低、流动性好和交易便捷的特点，为投资者提供了套期保值与投机策略，不仅为投资者规避股票市场价格波动的系统性风险提供了投资策略，还为投资者提供了期现套利的机会，因此，研究股指期货市场与股票市场波动之间的动态关系具有重要的理论意义与现实意义。
由于股指期货在国外是一个非常成熟的金融品种，大量的文献研究了股指期货市场对股票市场波动的影响，但由于不同学者选取样本期的不同、研究工具与方法的不同，得出的结论也大相径庭。Danthine[1]认为由于股指期货价格发现的功能，交易者对资产错误定价的成本大大减少，股指期货市场可以提高现货市场深度并减少波动。Stein[2]认为期货交易中不良知情投机者交易会使现货股票市场波动增加。Edwards[3]研究表明引入股指期货之后，标的指数市场的波动明显减少。Gulen和Mayhew[4]等的研究都发现引入股指期货后股票市场波动减少，同样，Damodaran[5]、Antoniou和Holmes[6]等的研究也发现了相似的结论。实证结果的差异说明了股票市场波动的复杂性，也说明股指期货对股票市场波动的影响是不确定的。而国内关于股指期货与股票市场波动的研究才刚刚起步，葛勇和叶德磊[7]使用沪深300股指期货仿真交易数据分析了股指期货交易对现货市场波动性的影响，结果表明引入股指期货交易后，现货市场效率提高，而股票市场波动没有显著增加。邢天才和张阁[8]研究了沪深300股指期货仿真数据与标的指数之间的联动效应，结果表明股指期货对现货市场波动的影响甚微。然而由于中国股指期货市场推出的时间较晚，国内早期对股指期货市场的研究更多的还是利用股指期货仿真交易数据。上述文献虽然研究了股指期货市场与股票市场波动之间的关系，但是在研究内容上，上述的大部分文献并没有揭示股指期货市场如何影响股票市场，以及股指期货市场中的交易特征与股票市场波动之间的关系。
Bessembinder和Seguin[9]从价量角度研究了股指期货市场与股票市场波动之间的关系，文献中选取了反映股指期货市场深度的成交量与持仓量，具体分析了股指期货市场中交易特征对股票市场的影响。在此之前，国外文献中同样存在大量关于金融市场中价量关系的研究，这些文献表明了成交量与价格波动存在同期的正向关系，Karpoff[10]引用了18个不同的学术研究成果，并记录下股票市场、期货市场、货币市场和债券市场等不同金融领域中价量的这种正向关系，结果表明正向的价格冲击往往伴随着成交量的增加。Clark [11]、Harris[12]和Andersen[13]发展的“混合分布假说”说明了市场交易活动的变化与成交量直接相关，其中，成交量、交易数目和信息冲击的数量等因素作为混合变量共同影响价格的波动。Copeland [14]和Morse[15]发展的信息顺序冲击模型假定新信息是按照顺序传达到投资者，因此，消息不灵通的交易者不会知道知情交易的存在，结果表明新的信息冲击会产生新的成交量与价格波动，而且在信息冲击较多的时期，成交量与价格波动都是增加的。Admati和Pfleiderer[16]设计的模型说明交易者会在市场处于最活跃的状态下选择交易，即交易与价格运动总是共同发生，而且实证结果也表明收益率波动与成交量存在正向关系。这些文献极大地丰富了金融市场关于价量关系的研究，并进一步完善了价量关系的理论框架，然而关于价量关系的研究更多地集中于单一金融市场。同时，流动性为价格每变化一个单位所需要的交易量，即成交量在某种程度上来说可以反映金融市场流动性。
鉴于此，本文选取成交量、持仓量作为流动性因子，使用HP滤波方法对成交量、持仓量去趋势，利用AR（10）过程将成交量、持仓量分解为预期成分与非预期成分，在模型中加入反映股指期货市场周内效应的虚拟变量，利用Bessembinder和Seguin[9]的方法从价量角度重点分析预期与非预期的成交量、持仓量等反映市场交易活跃程度的交易特征因素对股票市场的影响。
二、模型、方法及数据说明
（一）价量模型
本文借鉴Bessembinder和Seguin[9]建立的模型研究中国股指期货市场流动性因子对股票市场波动的影响：
其中，Rt为股票市场大盘指数在t日的百分比收益率，t为收益率的条件标准差，代表股票市场波动性。dit（i=1，2，3，4）为表示周内效应的虚拟变量，即当t日为星期一，记d1t为1，其他为0；当t日为星期二，记d2t为1，其他为0，其他虚拟变量以此类推。这些虚拟变量可以解释一周中各个工作日指数收益率均值与标准差的差异。t为式（1）估计的残差项，表示t日的非预期收益率，kt（k=1，2，…，m）为交易活动变量。
（二）交易活动变量的选取及处理
Admati和Pfleiderer[16]认为金融市场知情交易者的数目会随着交易量的增加而增多，正是由于存在大量的受价值导向的知情交易者，订单不平衡所引起的价格反映会较小。根据这一理论，本文选取股票市场与股指期货市场成交量作为指标来反映金融市场间的价量关系。另外，本文还选取持仓量作为股指期货市场交易活动变量之一，主要原因是股指期货市场作为一种不同于股票现货市场的金融市场，本身还具有期货市场的特点，同时，股指期货市场往往存在一类不持仓过夜的投机交易者，作为表示最终交易水平的持仓量可以反映出当期交易被套的水平，即持仓量可以作为当期不知情交易活动的指标，因此，选取成交量与持仓量作为交易活动程度的变量可以反映出知情交易者与不知情交易者，即投机交易者与套期保值者所产生的市场交易活动对价格的影响。
根据Bessembinder和Seguin[9]提出的思想，金融市场深度取决于投资者对风险资产的购买意愿与承受能力，其中，投资者往往根据价格的波动程度来决定成交数目与持仓数目，投资者的购买意愿一般取决于投资者的风险偏好，而承受能力往往取决于投资者现有财富的约束，假定影响市场深度的其他决定因素不变，则滞后的成交量与持仓量便涵盖了当前的市场深度，而市场成交量与持仓量中的非预期变化则说明了市场交易者当前购买风险资产的主观意愿，因此，本文选取成交量与持仓量表示市场深度，将变量分为预期成分与非预期成分，并分别说明不同因素对股票市场波动的影响。
（三）成交量与持仓量分解设计
由于原始的成交量与持仓量数据存在非平稳性和时间序列自相关，本文在实证过程中对原始数据进行了相关处理，以得到平稳的成交量与持仓量序列，在此基础之上，本文将平稳的成交量与持仓量分解为预期成分与非预期成分，相关调整主要通过以下两个步骤完成。
1成交量与持仓量的趋势过滤
非平稳的成交量与持仓量序列中存在长期趋势成分，本文使用Hodrick和Prescott滤波方法消除长期趋势，设Vt为原始的成交量（持仓量），VTt表示含有趋势的成分，VSt表示波动成分。则 Vt=VTt+VSt，HP滤波就是将VTt从Vt中分离出来，不可预测的趋势VTt可转化为损失函数最小化问题的解：
其中，SpotVolt为去趋势的沪深300指数成交量，Volt为去趋势的沪深300股指期货成交量，OpInt为去趋势的沪深300股指期货持仓量。回归得出的残差项εt为非预期成分，预期成分为序列实际值与非预期成分之差vt-εt。
（四）模型估计方法
根据前面所做的分析，本文所选取的表示市场活动的变量为股票市场成交量、股指期货成交量与持仓量。将股票市场成交量、股指期货成交量与持仓量分解为预期成分与非预期成分，并将六个变量作为交易活动变量，以此研究预期冲击与非预期冲击是否会对波动性产生不同的影响。
考虑到波动性具有典型的“长记忆性”，即聚集效应，式（2）中加入滞后的波动率，同时，股票市场中，收益率的非预期冲击往往对波动性具有更强的解释能力，因而式（2）中还加入了滞后的非预期收益率t以此解释波动性中的不对称性。波动性t通过式（1）所得出的残差项t进行估计，t可以通过下面的方程转化为σt：
这样的转化过程可以使t成为收益率条件标准差的无偏估计[9]。具体的估计方法表示如下：首先，在没有滞后波动率的情况下，使用OLS对式（1）进行估计。其次，通过式（5）将所获得的残差项转化为波动率。最后，基于给定的波动率，使用OLS对式（1）与式（2）重新估计，得出最终估计结果。
（五）数据说明
本文所用数据样本时间跨度为2010年4月16日至2012年4月5日，共477个交易日，股指期货市场数据选取沪深300股指期货指数，股票市场数据选取标的指数数据，主要包括沪深300指数日收盘价与日成交量、沪深300股指期货合约日成交量与日持仓量等，数据来源于RESSET金融研究数据库。实证分析中，本文所使用的沪深300指数日收益率为对数收益率，股票市场日成交量为沪深300指数成分股当日全部成交量，单位为万手，并做对数变换。此外，由于股指期货合约会面临交割问题，股指期货单个合约成交量与持仓量往往会呈现出合约开始时与交割时数值偏小，而中间时期数值较大的现象，因此，本文使用当期股指期货所有合约成交量之和与所有合约持仓量之和作为成交量指标与持仓量指标，单位为手，这两个变量不仅反映了当期股指期货市场总的交易活跃程度，也可以作为表示股指期货市场流动性的变量，实证分析中对股指期货市场成交量与持仓量做对数变换。
三、实证结果与分析
（一）变量描述性统计分析
本文所选变量的描述性统计分析如表1所示，包括变量的均值、最大值、最小值、标准偏差和Ljung-Box统计量，本文所选变量包括沪深300指数日收益率、沪深300指数日成交量、沪深300股指期货合约日成交量与日持仓量。
从表1可知，沪深300指数收益率在样本期的平均值为-00006，数值为负且接近于0，标准偏差为00149，LB（10）不显著，说明收益率序列不存在自相关。此外，沪深300指数成交量具有比沪深300股期指货成交量与持仓量更大的标准偏差，说明股票市场交易表现更为活跃；股指期货市场中，样本期内市场成交量的均值高于市场持仓量，且持仓量的标准偏差高于成交量，说明股指期货市场中存在投机性的交易者，而套期保值交易表现更为活跃。同时，股票市场成交量、股指期货市场成交量与持仓量LB（10）统计量均显著，说明序列均存在显著的自相关现象。
对沪深300指数成交量、沪深300股指期货成交量与持仓量做平稳性检验，结果如表2所示。
从表2可知，股票市场成交量、股指期货市场成交量与持仓量序列的t值均小于1%显著性水平下的临界值，可以判断三个序列均为不平稳的时间序列，因此，下面对其做去趋势处理。
（二）交易量与持仓量分解
本文使用HP滤波方法对样本期内的沪深300指数成交量、沪深300股指期货成交量与持仓量进行去趋势，结果如***1、***2和***3所示。其中，虚线分别为沪深300指数成交量、沪深300股指期货成交量与持仓量，实线为趋势项。
从***1、***2和***3可知，沪深300指数成交量、沪深300股指期货成交量表现出较为相似的趋势变化，即沪深300指数成交量与沪深300股指期货成交量序列存在较为明显的周期性变化，即明显的波峰与波谷；而沪深300股指期货持仓量则存在一个明显的先上升后逐步平稳的趋势。
（三）实证结果
根据前文所做的处理，得到去趋势的沪深300指数成交量、沪深300股指期货成交量与持仓量之后，根据式（4）将三个序列分解为预期成分与非预期成分，共六个交易活动变量，根据式（1）与式（2）得出的估计结果如表3所示。
从表3的估计结果可知，均值方程所有系数除虚拟变量“周四”系数在10%显著性水平下显著外，其余系数均不显著，说明沪深300指数收益率存在明显的“周四”效应，其中，“周四”虚拟变量系数值为-00036，说明沪深300指数在周四往往具有较低的收益率；同时，估计结果表明10阶滞后的波动系数不显著，与Bessembinder和Seguin[9]所发现的条件均值与滞后波动存在正相关关系不一致，滞后收益率系数不显著说明沪深300指数过去的收益率对当前收益率没有解释能力，预测效果很差，LB（10）统计量说明残差项序列不存在自相关现象。方差方程估计结果如表4所示。
从表4的估计结果可知，表示周内效应的虚拟变量系数均不显著，说明沪深300指数收益率波动不存在明显的周内效应；10阶滞后波动的系数之和不显著，说明沪深300指数收益率波动不存在典型的“聚集效应”，10阶滞后非预期收益率系数之和在1%显著性水平下显著为负，说明股票市场收益率冲击有明显的不对称现象，即收益率负向冲击会增大市场波动，而收益率正向冲击会对减少市场波动；而在股票市场与股指期货市场交易特征变量估计系数中，沪深300指数预期成交量与非预期成交量系数均在1%的显著性水平下显著为正，说明股票市场成交量对其市场本身收益率波动有较强的解释能力，其中，预期成交量与非预期成交量系数分别为00340与00321，预期成交量与非预期成交量的增加都会使沪深300指数收益率波动增大；同时，沪深300股指期货成交量对股票市场波动同样具有解释能力，其中，股指期货预期成交量系数为00208，且在5%显著性水平下显著为正，说明股指期货预期成交量对股票市场波动有一定的正向影响，股指期货预期成交量的增加会使股票市场波动增大，且股指期货预期成交量系数值小于股票市场预期成交量与非预期成交量系数，说明股票市场波动中，股指期货市场预期成交量的影响要小于其市场本身成交量的影响，而股指期货非预期成交量系数不显著，说明股指期货市场成交量的非预期冲击对股票市场波动影响较小，而沪深300股指期货预期持仓量与非预期持仓量系数均不显著，则说明股指期货持仓量对股票市场波动没有解释能力。
四、结论与启示
本文以2010年4月16日至2012年4月5日沪深300指数与沪深300股指期货市场指数477个交易日的数据为研究对象，借鉴Bessembinder和Seguin[9]建立的模型实证检验了中国股指期货市场交易活动对股票市场波动的影响，基本思想是从价量角度分析股指期货市场的市场深度对股票市场波动的影响，最终得出的主要结论为：一是沪深300指数收益率波动可以由沪深300股指期货市场预期成交量因素解释，且股指期货市场预期成交量对股票市场波动有正向影响，说明中国股指期货市场运行以来的交易量对股票市场波动确实存在解释能力。二是沪深300股指期货市场持仓量因素对沪深300指数收益率波动的影响不显著，说明中国股指期货市场中套期保值者的交易活动对股票市场波动没有影响。三是沪深300指数成交量因素对沪深300指数收益率波动存在显著的正向影响，且估计系数高于股指期货成交量系数说明股票市场波动受其市场本身成交量因素影响的比重较大，即中国股票市场波动主要受其市场本身交易活动所驱动，而股指期货市场交易活动同样会对股票市场波动产生影响。
以上结论为我们认识股指期货市场与股票市场之间的关系提供了一些启示。股指期货市场作为股票市场的重要延伸和补充，有对冲风险与价格发现的功能，是资本市场风险管理的重要工具，不仅为投资者规避股票市场价格波动的系统性风险提供了投资策略，还为投资者提供了期现套利的机会，因此，加深对中国股指期货市场的认识，对当前中国金融资本市场发展有重要的现实意义。根据本文的结论，中国股票市场与股指期货市场存在明显的价量关系，规范股指期货市场交易活动不仅对中国金融衍生品市场的完善与发展有重要作用，而且对股票市场的稳定与规范也有重要影响。目前我国所面临的情况是，券商、基金公司虽然在股指期货上市后不久便获得股指期货投资资格，但实际参与的程度依然较低，而在海外市场，机构投资者是股指期货市场的主要参与者，因此，***策制定者应加强股指期货市场基础性制度建设，积极开展证券公司综合治理，推动基金管理公司提高核心竞争力，积极培育和发展合格的机构投资者，引导市场投资理念向价值投资、长期投资转变。本文结论还表明，股指期货市场成交量对股票市场存在正向影响，而持仓量因素对股票市场波动无影响，说明需要进一步强化股指期货市场的监管与服务，尤其是对投机交易者的风险监测，同时加大对内幕交易、操纵市场价格等违法违规行为的查处力度。
此外，过去10年上证指数几乎“零涨幅”的事实，已经告诉我们中国股市仍然是一个不成熟、不发达的资本市场，在中国股市多了上千家上市公司，流动市值激增10倍之后，中国股市竟然演变为以圈钱为目的。根据本文的结论，中国股市主要是受其市场本身交易活动的影响，因此，要改变当前中国股市的窘境，还是应该从股票市场内部改革着手，主管部门应该健全完善新股发行制度与退市制度，强化投资者回报与权益保护，深化分红制度改革，强化上市公司信息披露，淡化监管机构对上市公司盈利的判断，发挥市场功能，将以往的价值判断转为以信息披露为核心。
参考文献：
[1] Danthine，JPInformation，Futures Prices，and Stabilizing Speculation[J]Journal of Economic Theory，1978，17（1）：79-98
[2] Stein，JCInformational Externalities and Welfare-Reducing Speculation[J]Journal of Political Economy，1987，95（6）：1123-1145
[3] Edwards，FRFutures Trading and Cash Market Volatility： Stock Index and Interest Rate Futures[J]Journal of Futures Markets，1988，8（4）：421-439
[4] Gulen，H，Mayhew，SStock Index Futures Trading and Volatility in International Equity Markets[J]Journal of Futures Markets，2000，20（7）：661-685
[5] Damodaran，AIndex Futures and Stock Market Volatility[J]Review of Futures Markets，1990，9（2）：442-457
[6] Antoniou，A，Holmes，PFutures Trading，Information and Spot Price Volatility： Evidence for the FTSE-100 Stock Index Futures Contract Using GARCH[J]Journal of Banking and Finance，1995，19（1）：117-129
[7] 葛勇，叶德磊我国开展股指期货交易对现货市场波动性的影响——基于仿真交易数据的实证研究[J]金融理论与实践，2008，（7）：107-110
[8] 邢天才，张阁中国股指期货对现货市场联动效应的实证分析——基于沪深300仿真指数期货数据的分析[J]财经问题研究，2010，（4）：48-54
[9] Bessembinder，H，Seguin，PFutures-Trading Activity and Stock Price Volatility[J]The Journal of Finance，1992，47（5）：2015-2034
[10] Karpoff，JMThe Relation between Price Changes and Trading Volume： A Survey[J]The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1987，22（1）：109-126
[11] Clark，PKA Subordinated Stochastic Process Model with Finite Variance for Speculative Prices[J]Econometrica，1973，41（1）：135-55
[12] Harris，LA Theoretical and Empirical Analysis of the Distribution of Speculative Prices and of the Relation between Absolute Price Change and Volume[M]Chicago：University of Chicago，1982
[13] Andersen，TGReturn Volatility and Trading Volume： An Information Flow Interpretation of Stochastic Volatility[J]The Journal of Finance，1996，51（1）：169-204
股票交易的量化交易篇（4）
一、研究方案
（一）研究假设
根据有效市场假说和当前我国证券市场发展情况，做出如下研究假设：
假设1：中国证券市场中不同股票价格联动性特征呈逐年减弱趋势，股价信息含量不断提高。
假设2：股价信息含量的高低对投资者交易行为具有显著影响，股票交易换手率与股价信息含量呈正相关关系。
假设3：当考虑到股票风险对投资者交易的影响时，如果股价信息含量越高，则股票交易活跃程度对风险的敏感性越低。
（二）样本数据
本文选取的样本为随机抽取方式获得的2011年前已在沪、深证券交易所上市的上市公司，样本期为2011-2013年。剔除三年内曾被ST、PT处理和因被收购退市、暂停上市等原因连续停牌超过二十工作日的公司股票，最后通过随机抽样获得有效样本公司股票207只，其中沪市87只，深市120只。市场收益率用沪深300指数。数据来源于Wind数据库。
（三）变量设定
1.被解释变量
本文选取股票交易换手率作为市场交易活跃程度的变量，计算公式为：换手率=某股交易量/某股流通股本*100%。
2.解释变量
（1）股价信息含量（INFO）
股价非同步性指标能够有效地测度股票价格波动中公司层面信息的含量大小，也被称作股价信息含量指标。依据以往的研究，一般采用1-R2来估计，其中R2为下面回归方程的决定系数：rit=βi0+βim・rm+εit。
式中，rit表示企业i的股票在t时期的收益率，rm表示在t时期的市场收益率。
（2）股票风险（VOLATILITY）
风险和收益是投资者最为关注的因素，股票风险对投资者交易具有重要影响，研究股价信息含量对股票交易活跃程度的影响时必须考虑到风险因素。本文选取一年内股票日收益率的标准差作为风险度量指标，记作VOLATILITY。
（四）基本模型
考察股价信息含量与换手率之间关系，采用的基本模型为：
TURNOVERi=α+β1・INFOi+β2・INFOi・VOLATILITYi+β3・VOLATILITYi+εi
为了研究股价信息含量高低对股票交易换手率与股票风险之间敏感性的影响，在基本模型中引入INFO・VOLATILITY作为解释变量。在实证研究中主要关注INFO和VOLATILITY回归项的系数，根据前面的分析，如果股价信息含量高，该公司股票的市场交易将更活跃，因此若假设2成立，则β1>0；如果股价信息含量高，投资者交易对该公司股票风险的敏感性将降低，因此若假设3成立，则β2
二、实证结果
（一）INFO统计特征
INFO指标由样本公司各年种股票日收益率与市场收益率回归后得到。从结果来看，在样本期内，该指数最大值为0.9961，最小值为0.4143，均值为0.7078。指标数值围绕均值左右分布相对均匀，数据在均值附近分布集中，极端值较少，接近正态分布。
样本股票INFO指数在数值分布上表现出明显的规律性。中国证券市场股价反映上市公司基本面信息量的比例达到71%左右，股价信息含量和资本市场有效性有了显著提高。中国证券市场股价波动联动性特征逐步减弱，股票价格的变化与上市公司基本面关系越来越紧密，因此证实了所提出的假设1。
（二）回归分析
依据基本模型进行回归分析，将TURNOVER作为因变量，INFO，Stdev，INVO作为自变量直接进行回归分析。
在模型中，INFO的系数估计值为18.8284，t-统计量为10.84，在5%水平下显著，INFO对TURNOVER具有正的影响，若股价信息含量越大，则该公司股票的换手率越高，市场交易更为活跃，实证分析结果支持假设2。VOLATILITY的系数估计值为7.6463，t-统计量为10.82，在5%水平下显著，即股票交易活跃程度与股票风险呈正相关关系，若股价波动率较大，则该公司股票交易越活跃，投资者表现出了明显的风险偏好特征，也就是在说，中国证券市场投机性较为严重。模型中交叉项INFO・VOLATILITY的系数估计值为-7.6417，t-统计量值为-10.51，在5%水平下显著，可见股价信息含量的高低会影响股票交易活跃程度对风险因素的敏感性，股价信息含量高，有助于降低投资者交易对风险的敏感性，因此这里的研究结果证实了假设3的判断。
三、结论
分析表明，中国证券市场中股票交易活跃程度与股价信息含量呈正相关关系，股价信息含量越高，股票价格波动与公司基本面状况的关联性越紧密，则投资者对该股票的交易热情越高，市场交易越活跃。中国证券市场中投资者表现出显著的追逐风险倾向，市场投机性严重，价格波动率高的股票容易受到投资者追捧，其市场交易的换手率高。同时，在考虑到风险因素对市场交易活跃程度的影响后，如果股价信息含量高，则投资者交易对股价风险的敏感性将降低。
近年来管理层大力推动中国证券市场市场化改革的成绩是显著的，市场运行环境向好，股票价格波动与公司内在价值的联系越来越紧密，股价反映上市公司基本面信息的程度越来越高。下一步，应继续加大力度推进中国证券市场的市场化改革与制度创新，改善市场运行环境，提高市场流动性，推动证券市场走向成熟。
参考文献：
[1] 邹小霞.上市公司信息披露质量与股价信息含量的相关性研究[D].西南交通大学，2014
[2] 张博.中国证券市场股价信息含量研究[D].暨南大学，2010
[3] 刘娟.交易活跃度对股价信息含量影响的实证检验[D].湖南大学，2008
[4] 陈梦根，毛小元.股价信息含量与市场交易活跃程度[J].金融研究，2007：125-139
[5] 龙小波，吴敏文.证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究[J].金融研究，1999（3）：53-58
[6] 李凯，路迹，杨丽琴，等.我国证券市场有效性实证分析[J].东北大学学报：自然科学版，2000，21（3）：320-323
股票交易的量化交易篇（5）
为了顺利实现电子化，现任CEO塞恩并没有立即宣布全部电子化
收购完成后纽交所指数明显上升
最近，道琼斯工业指数冲破万二，又创新高。 有了新的电子交易系统，纽交所的股民交易更便捷了。这得益于CEO泰恩的电子交易计划。
在纽约证券交易所(纽交所)交易厅中的一个狭厄交易站中，Doreen Mogavero发出这样的交易指令：出售纽约银行股票5万股，非限时抢购，价高者得。
Mogavero是Mogavero Lee公司的董事长兼首席执行官，她是一个可以直接进入证券交易所的交易大厅的***股票经纪人。她首先通过触摸屏获得一张纽约银行的股价趋势***，然后登录纽交所名为“Direct+”的电子交易系统，完成以30.34美元的价格出售一千股的交易。
Mogavero说：“其实可以更方便。”她本来可以出售更多的股票，但是电子交易系统每30秒最多只能交易1099股。这种交易被称做“限制指令”，交易的价格是预先设定的，一旦触及预设价格，交易即被自动执行。
2004年，在CEO约翰・塞恩(John Thain)的新***推动下，只有3年历史的电子交易系统将和212年历史的人工撮合方式一起为股票投资者服务。按照塞恩的计划，多年固守的数量限制将被取消，投资者可以向交易所发出规模更大的买卖指令。现在，只要Mogavero愿意，她可以使用电子交易系统将整个5万股售出，数量的限制被突破，投资者还在更宽的价格范围内买卖股票。
电子交易突破重围
两百年来，“交易专员”制度一直是纽约交易所交易机制的核心。历史上，就像人们每日从电视上看到的情形一样，在纽约交易所的交易大厅，每日约有3000名交易员在各自的交易席位上相互报价，所有的交易最终都通过交易员们的吼叫和手势传递到市场的最终端交易大厅里。虽然交易所自上世纪80年代后引入电脑交易，但在纽约交易所进行的每一宗股票交易至今仍然至少会经过一道人工手续。所有通过各种电子方式传递到“交易专员”(Specialist)那里的买入卖出信息，仍然需要由“交易专员”的交易员们手工搓合。“交易专员”的主要职责是保证市场的流动性，他们既是其他投资者的股票买卖经纪人，也做自营的股票买卖业务。作为“交易专员”，他们有两个主要义务：当市场缺少买方或卖方时，他们就需要用自营账户买入或者卖出，以维系股票的流动性，这被称为“正面义务”；而当市场买方卖方数量充足，股票流动性不成问题时，他们就需停止用自营账户买卖，这被称为“负面义务”。
随着时代的发展，“交易专员”与手工搓合制度，在其他交易所那里现在几乎已经绝迹，全电子化交易系统是主要的交易方式。对于纽交所来说，可谓危机四伏，以纳斯达克市场(NASDAQ)为首的电子交易市场抢走了纽交所的不少交易量，同时纽交所交易席位的价格近来跌到9年来的最低。尽管在2001年，纽交所推出了电子交易系统，却被赋予了苛刻的“限制指令”。到了2004年，电子交易系统每天处理的股票为1.4亿股，只占纽交所全部交易的10%。
但纽交所传统交易制度有最坚定的捍卫者，那就是前任董事长格拉索，他说：“这是我们引以为豪的文化。” 然而，很快事情就出现了转机。格拉索因近2亿美元的薪酬而被驱逐下台，来自高盛(Goldman Sachs Group)的塞恩出任纽交所的CEO，他与格拉索有着完全不同的看法，他采取了一系列积极的措施推进电子交易。
在2004年8月，塞恩宣布了新的电子交易计划，突破了电子交易系统的“限制指令”，准许投资大户以电子方式买卖大批股票，以加快证交所的股票交易速度。
在2005年4月，塞恩在新闻会上宣布收购电子交易运营商Archipelago控股公司，2006年2月底美国证券交易委员会正式批准这一收购，这将帮助纽交所拓展电子交易。
尽管，塞恩极力推进电子交易，但是他并没有废除传统的交易制度。他认为，电子交易系统与人工撮合方式的有效结合，将大大加强市场的公平性和完整性。通过大力推行电子交易，纽交所将会吸引更多的股票投资者，选择该所上市的公司也会越来越多。与此同时，塞恩也强调了人工撮合方式的重要作用，他认为由场内经纪人进行的人工撮合交易仍会保留下去，这种方式对避免股价大幅波动还有一定帮助。
但是纽交所的交易有赖于这些拍卖人，他们的作用类似于某种剂，能够保持市场的正常运行。如果某机构想出售其持有的股票，但苦于找不到买家，交易专员就会参与进来并担当这个角色。同样地，如果某个投资者想购进某种股票但却无法找到现成的卖家，交易专员也可以参与进来。在两种交易制度并存的条件下，他们能够采用运算法则考察价格差和历史数据，并将股票买卖双方加以配对，从而完成网上交易。
纽交所将赢得一个新的市场，这个市场以高流动性股票交易为主导，比如：通用电器。而传统的交易方式将在股票小范围交易中继续存在，将缩小缩小价格差距，比如:卖家开价为40.5美元，而买家给出的价格为40.25美元。
作为一个基础的条件，纽交所首先必须开发出相应的软件，这样交易专员才能建立电子交易界面和交易规则系统，并更新其已存在的电子经纪人软件。从而，在交易大厅通过使用掌上电脑，交易员就可以预测购买意向和存有股票数额。
多样化市场将成为电子交易系统底盘之上的另外一个实体。但是交易所需要具备某些特定功能的系统，比如，交易人对他能够扫描所有已经标明价格的预售股票，并购买需要的股票，这是目前的电子交易系统无法做到的。
愈快捷愈有利吗？
推行电子交易后，纽交所的全部系统将受到即时、更大规模的交易活动影响。但塞恩新***的目标是明确的：尽可能实行自动化，将完成交易时间提高到现在平均14秒的速度，保持在纽交所挂牌上市公司的交易股票中80%的市场占有率，应对各种电子交易的竞争对手。
在2004年8月的宣布推行电子交易时,泰恩说：“纽交所在其212年的历史中,已经树立了良好名誉,但所提供的交易速度还没有达到要求。”然而,Mogavero则不这样认为，尽管她的交易费时8分钟, 但是她指出：速度不是此种交易需要解决的问题。
早在几年前电子交易系统刚推出时，为什么此种交易费时是用分钟来计算,而不是秒呢?那是因为,尽管技术进步了，交易专员和场内交易人还是要进行多次洽谈然后才达成交易。Mogavero为她剩下的49000股股票找到了一个买者,这得益于她与一个专业投资者的交谈,谈论中她获悉一个名为林奇・玛里尔的交易商对她的股票感兴趣。
Mogavero 说：“如果不是与人交谈，我是不会知道哪些股票在纳斯达克股票市场售出了。事实上，我也没有可以询问的人，只能是碰运气。使用电子交易所,我可以看见一项出售1000股股票的买卖,但并不知道这背后是否有另外100万股也要出售,我只能向周围的人询问。”
现在，纽交所不得不加快Mogavero的交易。据纽交所的***兼首席运营官罗伯特・百里兹说：“我们现在正在做基础工作。”基础工作有两个技术方面的问题。其一是电子经纪人的掌上设备。这是一台专为投资人定制的电脑,可以记录手写文档,并通过错综复杂的无线传输系统将交易定单详细资料传向纽交所的交易实地。有了这个电子经纪人，经纪人更常见的不是找人交谈,而是将数据输入电子经纪人系统。Mogavero 说，没有电子经纪人系统,交易就无法进行。
在2004年夏末,纽交所将电子经纪人系统升级为电子报价系统，作为电子经纪人系统地面终端的升级版,交易者可以使用他们的掌上工具完成以前很多口头上完成的许多工作。譬如,交易者可以通过电子经纪人掌上系统,向交易专员投掷并定购大宗交易,如每股50美元,总股数为5万的交易。通过升级版,交易者也可以收藏一些公开的和非公开的交易,譬如一项出价为50美元,5万股的公开交易,还有一项非公开的1万股的交易,这样可以防止股票价格上升到50.3美元。
这些保留股票的信息可以不被交易专员所看到，而在交易商间共享。这也就是说，Mogavero在进行纽约银行的股票交易中，电子报价系统将允许她秘密地自动地找到Merrill Lynch这种对她的股票感兴趣的人。更极端地说，你可以看到一大群人在通过无线系统做交易，而没有一个人说话。
第二个基础的项目是为专业商提供应用编程接口，软件接口必须使得专家能够将订单的薄记与一定的运算法则连起来，而这个运算法则可以使这些订单得以交易，同时保证市场平稳。
这些运算规则将能够生成新的投标以提高交易所最高的出价,撤消先前的投标,补充投标,完成交易并按照交易专员对股票的意向价格进行排序。运算规则不能投标和出标。当然，只有交易专员才有权这样做,目的是为了降低交易多变性风险并对交易进行审核。
在简单化的潮流下，交易专员的大部分工作都将实行自动化。Thomas Schafer III是医药巨头Pfizer 股票交易的交易专员，他期待自动化将筛除市场“噪音”，比如在1000股到5000股之间的交易量。这种交易额对随机指令系统而言过大，因为纽交所对电子交易的容量有规定，但同时又过小而无法对证券专业工作者的经济利益产生实质影响，他们的利益来自于市场定单中的出价和供价间的差价或者是公司会计交易。Schafer和他的工作人员宁愿进行大宗交易谈判，譬如说50万股。他说：“我希望这可以将我从惯常工作中解脱出来，以专注于各种违规交易。”
百里兹认为，如果没有这些接口，交易专员所需要的专业软件就不可能产生，这样就会将他们排斥在电子市场之外。
人工交易是否更好？
随着多样化系统的建立，纽交所面临的一个挑战将是在交易额和稳定性之间寻找平衡点。这是两个领域矛盾冲突的一些情况。
2004年12月10日，Pfizer宣布，该公司的一种关节炎药会引发心脏病，这对当时Pfizer的股票交易产生了影响。当天，Pfizer的股票价格最高为25.95美元，而最低价达到21.99美元，超过2.89亿股的股票被转手。
在纽交所开盘前，Pfizer通过电子系统以每股约22美元的价格进行交易。100个人站在Schafer的位置周围，0.37亿的股票等待出售。Schafer将Pfizer的开盘时间推迟到上午10点，或者公司进行告示后约45分钟的时间，这样交易者就能对新的交易进行预测估计。
Schafer开盘价为23.52美元，比电子交易的价格高出一美元。Schafer这样解释说：“从22.52美元到23.52美元，或许看上去差别并不大，但是如果你是短期资本经营者，想以22.52美元的价格抛售700万股，你就必须得解释为什么 你损失了7百万美元。” 他认为Pfizer事件显示出纽交所交易模式的优势。
凯文・欧哈拉，电子网Archipelago的首席行***长官对此持异议。他认为电子交易完成了大量交易，并发现了一个稳定的价格，甚至早于Pfizer 在纽交所进行交易的时间。
欧哈拉说，“在Pfizer交易的最后时间段，纽交所关闭了交易点，这样交易就无法进行，纽交所正阻止使用电子报价。”
Pfizer 将如何在多样化市场中进行交易呢？这是证券公司的一个热点。自动化必须促进交易量的增加，因为交易专员对按键依赖小得多，每天大约是2万到3万， 而更多的依赖于对股票的“行为模式”能够做出反应并加以解释的程序。百里兹说，为了管理这些项目，纽交所正花费大部分时间来确定它能识别出交易者和专业证券者的需求，并在系统中满足他们的要求。
曾经，场内交易者、专业商和其他市场参与者在新技术中拥有话语权，各种变动将会缓慢转出，并被估值。譬如，一月份平均每日交易1.59亿股的股票，而随机相加指令系统能够处理的数量超过这个值。但是仍然有限，因此纽交所能够研究它对变更率产生的影响。
“我们采取了一种相当标准的方法，甚至进行了周密的规划和质量评价；我们合并一系列相互关联的子系统，并且我们得确定不会出现意料之外的结果。”百里兹说道。
它对于人们参与拍卖和大宗交易做出了贡献，这意味着交易所编写了自己大部分的软件。
“大体上，我们自给自足。”百里兹说道，“我们获取我们所需要的，但是世界上没有我们可以随心所欲的地方。显然地，如果我们能够走出去，更便捷地购买，我们就会那么做了，但通常我们没有这样的选择机会。”
机构投资者和个人投资者将不得不等到至少2006年3月才能看到百里兹所发明研制的东西；并且不管泰恩是否能够保持他的告示牌，专业证券者和交易商都对人与机器的联合结果表示欣然接受。
新技术推动发展
从1792年至今的214年间,纽交所的交易方式、制度和规模经历了多次变化，每次变化都与技术因素相关。回顾历史,一些新技术的应用在推动交易所发展中起到了重要的作用。
1867年,爱德华・卡拉汉发明了第一台股票自动报价器,这种机械装置能够把从交易大厅通过电报传来的股票价格自动打在纸带上,实现了股票价格的实时报价。
1878年,仅仅在贝尔博士发明电话两年之后,电话就出现在纽交所的交易大厅,电话的出现又大大缩短了投资商和经纪人之间交流的速度。
1883年,在爱迪生发明电灯后4年,纽约证券交易所内的煤油灯全部换成了电灯。 1966年,纽交所开始使用“无线呼叫系统”,该系统数年之后取代了交易所墙上的大型通告牌。同年,纽交所还推出了电子报价显示屏。
1976年,纽交所开始采用“指定指令回转系统(DOT)”,可使券商直接将小额委托指令传送到专家柜台,而无须场内经纪人介入。
1978年,鉴于出现越来越多股票交叉上市的现象,纽约证交所开始启用“跨市场交易系统(ITS)”,使得投资商可以在多个市场间连线操作,寻找最低的投资价格。
股票交易的量化交易篇（6）
一、期权与权证的内涵
期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的金额后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。买方有执行的权利也有不执行的权利，完全可以灵活选择。
权证是发行人与持有人之间的一种契约关系，持有人有权利在某一约定时期或约定时间段内，以约定价格向权证发行人购买或出售一定数量的资产（如股票）或权利。权证二个主要特点：（1）权证表征了发行人与持有人之间存在的合同关系，权证持有人据此享有的权利与股东所享有的股东权在权利内容上有着明显的区别：即除非合同有明确约定，权证持有人对标的证券发行人和权证发行人的内部管理和经营决策没有参与权；（2）权证赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务。与权证发行人有义务在持有人行权时依据约定交付标的证券或现金不同，权证持有人完全可以根据市场情况自主选择行权还是不行权，而无需承担任何违约责任。权证的主要种类有： （1）以发行人为标准，可以分为公司权证和备兑权证。公司权证是由标的证券发行人发行的权证，如标的股票发行人(上市公司)发行的权证。备兑权证是由标的证券如股票发行人以外的第三人(上市公司股东或者证券公司等金融机构)发行的权证。考虑到市场发展的实际，除为解决股权分置而发行的权证外，《暂行办法》对证券公司等金融机构作为备兑权证发行人的资格条件没有规定。 （2）以持有人的权利性质为标准，可以分为认购权证(向发行人购买标的证券)和认沽权证(向发行人出售标的证券)。（4） 以行权方式为标准，约定持有人有权在规定期间行权的为美式权证，约定持有人仅能在特定到期日行权的属于欧式权证。（4）以结算方式为标准，可以分为实券给付结算型权证和现金结算型权证。实券给付结算以标的证券所有权发生转移为特征，发行人必须向持有人实际交付或购入标的证券，而现金结算方式则是在不转移标的证券所有权的情况下仅就结算差价进行现金支付。
二、股票期权与股票权证
在我国，最广为人知的期权和权证就是股票期权和认股权证。有许多人认为，认股权证是股票期权的一种。但从全球现有的认股权证和股票期权在交易所交易中所采取的具体形式看，它们之间大致在如下六个方面存在区别：
(1)认股权证的有效期通常比股票期权的有效期长：认股权证的有效期一般在一年以上，而股票期权的有效期一般在一年以内。股票期权的有效期偏短，并不是因为不能设计成长有效期，而是交易者自然选择的结果。就像期货合约一样，期货合约的交易量一般聚集在近月合约上，远月合约的交易量一般很少。
(2)标准化。认股权证通常是非标准化的，在发行量、执行价、发行日和有效期等方面，发行人通常可以自行设定，而交易所交易的股票期权绝大多数是高度标准化的合约。当然，当前随着IT技术的发展，柜台市场与交易所场内市场出现融合的趋势，柜台市场上的非标准化的股票期权也开始进入交易所场内市场。
(3)卖空机制。认股权证的交易通常不允许卖空，即使允许卖空，卖空也必须建立在先借入权证实物的基础上。如果没有新发行和到期，则流通中的权证的数量是固定的。而股票期权在交易中，投资者可以自由地卖空，并且可以自由选择开平仓，股票期权的净持仓数量随着投资者的开平仓行为不断变化。
(4)做市商。认股权证的做市义务通常有发行人自动承担，即使是没有得到交易所的正式指定，发行人也通常需要主动为其所发行的认股权证的交易提供流动性。而股票期权的做市商必须是经由交易所正式授权。权证类似于股票，需要发行，然后再在二级市场进行交易，但期权可直接在交易所交易。
(5)执行时的稀释效应。由于认股权证可分为股本权证和备兑权证，前者由上市公司发行，公司通过增发股票履约，因此具有稀释股权的效应。但期货执行时交易的是现已发行的股票，不具有稀释效应。
（6）从数量上看，期权可被创设无限多份，但认股权证由于需要满足创设条件，只可为有限数量。
现在通过比较，容易理解全球股票期权的交易量远远大于衍生权证的交易量的原因。显然，在可交易性、信用风险等方面，股票期权要优于认股权证。大致上可以这么来说，交易所交易的股票期权就好比是现在的工业化大生产下的高度标准化、正规化的产品，而认股权证则像是手工作坊阶段量身定制的产品。虽然，对个别人来讲，量身定制的产品要好于标准化的产品，但是从适用面上就显得窄。但是另外一方面，高度标准化的产品也不能完全取代量身定制的产品。
虽然二者之间存在上述差异，但认股权证与股票期权之间并不存在本质性的区别。目前在全球，同一种股票既认股权证又有股票期权是一种常见的现象。在香港，中国移动(香港)有限公司的股票既有相应的股票期权在交易，同时也有数量多达61种之多的衍生权证在交易。Galai and Schneller(1978)证明，在给定相同条件的情况下，标的股票相同的认股权证的价格与股票期权的价格应该相等。不过，Veld and Verboven(1995)研究了在荷兰阿姆斯特丹股票交易所(ASE)交易的有效期长达1年以上股票买权(即看涨期权)与条件相似的股票衍生权证之间的价格关系。出于可比性的考虑，他们对价格水平的衡量是采用隐含波动率指标。结果他们发现在整个有效期间，衍生权证的价格显著高于相应的股票期权的价格。为了解释这一现象，他们对市场进行了调查，发现在阿姆斯特丹股票交易所，衍生权证的交易者中散户居多，市场进入的门槛比股票期权的低，并且交易费用也比股票期权的交易费用低。因此，Veld and Verboven的研究表明，导致认股权证和股票期权之间价格差异的原因是市场的微观结构因素，而并不是因为它们之间存有本质性的差别。
三、期权与权证的主要区别
从上述认股权证与股票期权之间的比较看来，它们之间的差异既包括了期权与权证的区别，又含有具体衍生产品的特殊性，概括说来，期权与权证两种金融衍生工具大类的重要区别在于：
（1）期权是一种在交易所交易的标准化合约，其行权价格、到期日等条款已标准化，不利于在经常变动的市场中灵活调整，也缺乏创新的空间。相反，与权证挂钩的相关资产的数量远较期权的选择多。通常的情况是活跃股票的权证品种多，而活跃股票的期权则较少，投资者往往较难找到合适的期权。而每当市场出现一些新的持续性热点，权证发行人看准时机，就可发行新的备兑证，在符合创设条件的前提下，适时为投资者提供更多的选择，满足市场的需求。另一方面，权证市场可创新的空间很大，针对各种不同市况以及针对一些有较明确观点的投资群体，发行人可以适时推出带有特殊结构的权证，如锁定回报权证、跨价权证、一揽子股票权证等，方便投资者选择符合自己观点的备兑证进行投资。
（2）期权是一种标准化合约，只要有成交就会产生一份期权合约，因此理论上，期权成交的数量可以是无限的。而单只权证是由上市公司或券商等金融机构发行的，可以在交易所交易也可以在场外交易，发行量通常会在发行文件中给出一个上限，并在一定的条件下可以增加发行量，供给量是有限的，标的股票的选择范围相对较为广泛。因此，权证相对于期权更易受到供求关系和市场情绪的影响，价格短期波动也可能会更加剧烈。从目前亚太区来看，权证按照现货同样的买卖，制度安排上可能前期准备更简单一点，更容易做一点。而期权实际上受监管可能会麻烦一点。
（3）期权市场可运用的策略远较权证市场丰富。投资者参与期权投资，除了可以像买卖权证一样买入认购（或认沽）期权，还可以卖出认购（或认沽）期权，赚取权利金；而在权证市场，只有发行人才可以卖出备兑证收取权利金，投资者只能付出权利金买入认购证或认沽证。例如，买入认沽期权和卖出认购期权两种操作，表面上看都是看跌的策略，但实际的投资效果大不一样，所适合的市况也有差异，如果再把买进和卖出期权进行组合，其策略就更加丰富，可以达到根据自己的观点量身定做一个投资工具的效果，给投资者的满足感更大。
（4）权证和期权具有替代性，因此同一地区二者的地位往往不同。以香港市场为例，香港权证市场有发行商持续报价，权证流通性普遍较佳。而期权市场则有所不同，虽然有上市期权供投资者买卖，但不少股票的上市期权交投较为清淡，买卖差价亦较宽，以致香港期权市场活跃程度不及权证市场。
四、结论
综上所述可以看出，期权和权证互为补充，可以同步发展，让投资者来选择的。从目前我国具体情况来看，可能首先选择权证。我国证券市场虽然建立较晚，但经过十年多的发展，可以说走完了西方国家上百年的历史。无论是在市场规模，参与者构成还是在整个国民经济中发挥的作用，都已经达到了相当的程度。但是，我国证券市场仍然存在着很多问题，其中大部分是结构性的问题，比如市场的完全性、风险管理和资源配置的有效性，都与成熟的资本市场有较大的差距。不仅因为权证按照现货同样的买卖，前期准备的制度安排上较于期权更简单，更是因为权证从设计角度可以设计出更加的灵活、更加适合不同投资者的产品。另外，权证走到现在已经经历了一个较长的发展过程，中国投资者对权证认识可能会强于对期权的认识，因此我认为在当前的中国市场，权证市场更适合市场的需求，也更容易被接受，目前更应该发展权证市场。当然，随着市场的发展，十年、二十年后，期权市场会发展的越来越大，届时就可以让期权与权证市场相互配合，两条腿一起走路了。
发展是事物内在的必然要求，中国证券市场也必须通过不断的深化和完善，以适应日新月异的环境变化。金融衍生品20多年的发展表明，作为重要的风险管理工具，它不仅仅帮助单个经济实体控制了风险，同时也通过在全社会范围内更有效的配置风险和经济资源，提供信息，增进了社会福利。我们相信，在发展中的中国，更多类似与期权、权证的金融衍生品将会在我国资本市场上发挥更大的作用。
股票交易的量化交易篇（7）
一、前言
噪声交易，即投资者利用噪声而非真实信息进行的交易，而噪声交易者也就是从事噪声交易的交易者。随着噪声交易理论的发展，我们了解到噪声交易对股票市场的影响是不容忽视的而且具有长期性，产生噪声交易的客观原因是由于不对称信息、错误信息以及信息质量问题等导致的信息偏差，我国***府对股票市场的过度干预就降低了股票价格的信息质量，产生噪声交易的主观原因是投资者的认知偏差，其有关现象包括过度自信、损失厌恶以及知识诅咒等。
二、论文综述
自二十世纪中期，噪声交易理论不断完善和发展。弗里德曼（1953）和法玛（1965）就噪声交易者是否能长期存在以及对市场的影响等问题进行了探讨。1985年，Kyle提出了噪声交易的概念。1986年，Black对噪声交易进行了更为系统的阐述，赋予了噪声交易者的定义。在较长时间内，多数学者通过理论分析都证明了噪声交易者不可能长期存在，其对市场的影响微乎其微。1994年，Shefrin和Statman构筑了BAPM，成为经典金融学中资产定价理论（CAPM）的对应物，奠定了噪声交易额实证研究基础。
对于我国证券市场的噪声交易，李晓渝、苟宇[1]认为，“中国股票市场具有很高的噪声交易者风险，从而无法运用CAPM对股票进行有效定价”，苏冬蔚[2]提出“噪声交易提高了交投活跃程度，同时却扩大了执行成本和价格波动幅度”，苏文静[3]证明了“个人投资者所执行的噪声交易的存在可以提高证券市场的流动性，起到活跃市场的作用。然而，过度的噪声和噪声交易又会导致泡沫的产生”。
三、噪声交易对股票市场的影响
（一）噪声交易影响股票市场的流动性
噪声交易的存在，使得股票市场上出现了难辨真伪的信息，引起股价与其实际价值的偏离，使得股票市场出现了错误定价 ，从而引起了投资者的套利行为，这也印证了Black的一句话“噪声交易对于金融市场的存在是至关重要的，它使得金融市场的存在成为可能”。
（二）噪声交易影响市场效率
噪声交易对股票市场的流动性具有很高的正面影响，从这方面看，适度的噪声交易可以提高股票市场效率。但另一方面，噪声交易也会引起投机以及内幕交易等现象的滋生，这将会严重影响整个市场的效率，使得股票市场失去价值发现、资源配置等功能。这也印证了Black的又一句话“噪声使得金融市场变得可能，同时也使其不完美。”
（三）噪声交易影响股价
我国股票市场上存在数量众多的散户，他们大多都缺乏投资知识和经验受“噪声”影响大，当噪声交易者的预期乐观时，他们就倾向于买入股票，从而推动股价上涨，当预期悲观时，他们就倾向于卖出股票，引起股价下跌。
噪声交易越多，股价的偏离程度越严重，上市公司的真实信息就有可能被掩盖，从而掌握真实信息的投资者也跟随噪声交易者的步伐，进行正反馈交易，即在股价升高时购买股票，在股价下跌时卖出股票。
四、噪声交易影响股价波动的实证分析
（一）模型的建立和数据的选取
市盈率、换手率和噪声系数都是衡量噪声交易程度的重要指标，本文将这三个指标作为解释变量。股票振幅是衡量股票市场活跃的指标，可以反映市场的波动情况，本文将其作为被解释变量，构建回归模型，研究噪声对于股票市场波动的影响。
构建的回归模型如下：
其中，Yt表示第t期股票市场的振幅，X1t表示第t期股票市场的换手率，X2t表示第t期股票市场的市盈率，X3t表示第t期股票市场的噪声系数，μt为随机干扰项。
本文选取1994-2013年的上海证券交易所的年振幅作为被解释变量，选取上海证券交易所的年换手率、年市盈率以及经计算得到的噪声系数作为解释变量，研究这二十年间噪声交易对股票市场波动的影响。
（二）实证结果分析
运用EViews软件做回归，得到如下结果：
从回归结果中可以看到，各个变量t值的绝对值都大于tα2（n-4），因此，可以认为三个变量都是统计显著的，即换手率、市盈率和噪声系数都对市场波动有显著影响，股票市场的波动在一定程度上是由噪声交易引起的。
（三）模型的检验
1、自相关
对模型进行游程检验可得，
查表可知，在5%的显著水平下，游程数应该位于[6，16]之间，因为K=13，因此，可以认为，模型不存在自相关。
2、异方差
对模型进行格莱泽检验，做μt的估计值et绝对值对1/X的回归如下：
3、多重共线性
分别做解释变量X对模型中其余解释变量的回归，求方差膨胀因子VIF，得到如下结果：
从表中可以看到，VIF均小于10，因此可以认为模型不存在很强的共线性。
此外，模型的R2=0.8291，d=1.807，R2
六、***策建议
为改变我国股票市场噪声交易过度的现状，保证股票市场健康有效发展，本文提出以下几点建议：
（一）完善信息披露制度
上市公司的有关信息是投资者进行投资决策的重要依据，而个人投资者往往处于不利地位。股票市场上的信息不对称是“噪声”产生的客观原因，因此，为了保护广大投资者的利益，降低人为因素造成的信息不对称，就需要对信息披露制度进行完善，提高信息透明度和真实性，体现信息披露充分性、有效性和及时性的原则。
（二）强化监管，打击操纵市场行为
能对股市产生影响的投资者、机构投资者以及股票市场内部人士等都有可能制造“噪音”，进行内幕交易，这样中小个人投资者便会成为内幕交易的最大受害者。因此，为保证股票市场交易的公平性、公开性和公正性，保障中小投资者的利益，就必须加强对内幕交易等违法交易行为的监管，制定严厉的惩罚措施，保证股票市场健康高效运行。
（三）加强对个人投资者的培训
我国的金融市场发展较晚，多数投资者的投资经验并不多，掌握理论知识的投资者也较少，在很大程度上存在非理性的投资心理和行为，这也就产生了诸如风险意识不强、对信息处理能力差以及盲目从众等现象。加强对个人投资者的培训，有利于提高投资者对风险的认识，进行理性投资。
五、结论
噪声交易创造了股票市场流动性，活跃了股票市场，从这方面看，噪声交易对于股票市场的效率有积极的影响，而过度的噪声交易又会导致内部交易等现象的出现，使市场效率下降。此外，股价的过度波动并不源于公司实力的变化，短期股价的过度波动与噪声交易有很大的关系，这种过度波动使得股价与其实际价值出现偏差。
我国股市存在着特殊的“***策噪声”，使得股市的波动受到***策的影响很大，噪声交易现象严重，市场有效性不高。从实证分析来看，噪声交易与市场波动存在正相关关系，随着噪声交易的增加，股价与其实际价值偏离程度会越来越大，市场便会出现更大的波动。（作者单位：中央民族大学）
参考文献：
[1] 李晓渝、苟宇.行为资产定价实证研究：中国股票市场噪声交易者风险测度[J].南开经济研究，2006（3）：54-67
股票交易的量化交易篇（8）
最近，上交所为了抑制二级市场恶炒绩差股，拟出台ST股退市风险警示新***，这对二级市场恶炒绩差股起到了有效的防范作用。然而，在遏制疯炒绩差股的同时，证监会和沪深交易所还应当出台新***，将市场的资金有效地引导到蓝筹股上来，从而真正将郭树清主力倡导的“价值投资”落到实处。
作为有着20年国内外投资经历的投资者，我的研究表明，如果恢复对沪深300指数覆盖的股票实施T+0回转交易，将会起到事半功倍之效。
仅对沪深300指数覆盖的股票实施T+0回转交易，而中、小盘股、ST股的交易方式不变，仍然沿用T+1交易方式，在二级市场进一步引入差异化交易方式将有效地引导市场资金进入蓝筹股，这符合证监会郭树清***倡导的价值投资的理念。沪深300指数的股票都是具有投资价值的蓝筹股，其市值占沪深两市总市值的80%左右。如此大的权重，除非国家队出手，其它非主流资金是撼不动的，对其过度投机的可能性极小，即便有恶炒资金相中其中某只股票，也会忌惮其盘子偏大而不易操作。所以仅对沪深300指数覆盖的股票实施T+0回转交易，给中国股市带来的将是“适度投机”而不是“过度投机”！
对沪深300指数覆盖的股票实施T+0回转交易，使得股指期货与沪深300指数覆盖的股票在操作上可以同步。这有利于社保基金、券商自有资金和理财资金、公募和私募基金以及QFII等机构的套保。采用T+0交易方式后QFII操作更加轻车熟路，相信QFII也会就此进一步加大对中国A股的投资。
对沪深300指数覆盖的股票实施T+0回转交易，有利于转融通推出后降低投资者融资、融券的风险。
对散户及一般投资者而言，他们的资金少、信息不对称。他们与大机构相比，唯一优势就是“船小好调头”。而现行的T+1交易方式使得散户在发现操作失误后不能在当天有效止损，眼巴巴地看着自己失误造成的亏损越来越大而无能为力，散户具有的唯一优势根本无从发挥。对沪深300指数覆盖的股票实施T+0回转交易后，买入蓝筹股的散户只要发现大盘下跌或操作失误可立即止损，将损失降到最低的同时，还可以在当天再次择机入场。对于买入蓝筹股并盈利的散户，也可利用T+0交易规则当天将部分股票止盈，以有效规避隔夜外盘及***策面带来的风险。
对沪深300指数覆盖的股票实施T+0回转交易，给做多资金提供了当日平仓的选择，这就降低了隔夜持仓的风险。这样一来，多头便敢于投入更多的资金入场。这就相当于监管部门不费一兵一卒，A股市场便在无杠杆的条件下凭空多出成倍的做多资金，市场做多的意愿将大大增强，这是大盘走牛的基础之一。
我的研究显示，对沪深300指数覆盖的股票实施T+0回转交易，对股价还有自我修复的功能，在某种程度上还能起到抑制过度投机的作用。中国的股民绝大多数都没有操作T+0的实际经验，对T+0只能凭自己的想象。有期货经验的期民都知道，在T+0状态下交易要设严格的止盈、止损条件，一旦指标到位绝不恋战。在T+1状态下，当日买入股票的股民不能卖出，本应买卖平衡的市场就缺少了一只制衡力量。只有买没有卖，股价自然容易上涨过度，给人以过度投机之感。而在T+0状态下，只要股民发现股票上涨过度或达到所设指标，必定将手中的股票卖出，卖出的股票多了股票价格就会回归，这在一定程度上平抑了过度投机，能真正体现股票的内在价值。
由于沪深300指数覆盖的股票每年都会调整，选入优质企业，淘汰绩差公司。所以对沪深300指数覆盖的股票实施T+0回转交易后，未入沪深300指数的上市公司为了博得市场的青睐，为了提高自身的融资功能，会尽一切努力提高公司的质量和行业地位，力争进入沪深300指数，取得T+0的交易资格。而已经取得T+0交易资格的上市公司，也将竭尽全力来保住自己来之不易的资格。所以，这种差异化交易将给中国股市带来正能量。有了制度化的激励，上市公司将不待扬鞭自奋蹄，在资本市场掀起一场因差异化资格而导致的良性竞争，优胜劣汰，为净化中国股市，提高上市公司的质量，将起到积极的作用。
只有在市场充分活跃后，投资者才会认可IPO和再融资。这样，股市的融资功能才能正常发挥作用。才能提高我国资本市场的直接融资比例。
对沪深300指数覆盖的股票实施T+0回转交易后，交易将活跃。交易活跃必定导致交易税收入的增加，这对***府是件好事，对交易者而言也是福音。由于交易税收入的增加，将使得相关部门在进一步降低交易印花税的问题上更加容易达成一致，调降交易印花税的空间便能打开。
对沪深300指数覆盖的股票实施T+0回转交易，在交易系统的软件中只要将指令稍作调整即可执行。
股票交易的量化交易篇（9）
中国股票市场发展无论在***策方面，还是在成效方面，都相对滞后于其它领域的改革，这种状况对总体改革产生了不利的影响。鉴于印度股票市场发展是发展中国家的典型代表，并面临着与我国相同的发展任务。考察双方发展历程，分析股票市场和企业制度的经验，对中印双方都具有很强的借鉴意义。
一、中印两国股票市场的发展历程
印度股票市场的起源可以追溯到19世纪30年代孟买的非正式股票交易。1875年，22名股票经纪人成立孟买证券交易所（BSE），这是印度历史最悠久的股票交易所，也是亚洲资格最老的证券交易所。1887年，第一家证券经纪人组织即印度股票和债券经纪人协会正式成立。1908年加尔各答证券交易所成立。***后，印度证券市场逐渐步入正轨，***府于1956年颁布了首部《证券合同法》并成立了证券监管机构。20世纪70年代末以来，印度股票市场得到了较大的发展，先后成立了坎普尔、浦那等八家地方区域性证券交易所。到80年代末，印度证券市场资本总额已达到400亿美元，名列新兴市场国家第三位，上市股票约6500多家。从90年代迈入国际化道路后，特别是1992年成立“印度证券交易委员会”（SEBI）后，印度证券市场发展更快，其市场规模和结构已成为世界新兴证券市场的代表。悠久的历史以及英联邦成员国背景，使得印度股票市场从一开始就注重对国际规则的学习与引进，为股票市场的发展奠定了良好基础。
中国股票交易市场起步于20世纪80年代初期，当时没有集中的交易场所，市场规模小，发展不规范。1990年到1991年，上海证券交易所、深圳证券交易所相继挂牌，形成集中的股票交易市场。
中国股票市场发展分成三个阶段：（1）沪、深交易所成立前后的萌芽阶段。1984年11月14日上海飞乐音响股票首次公开发行。深圳、北京等地的企业也开始以股票、债券形式筹集资金，如深宝安、北京天桥等，但当时股票转让收到很大限制。（2）沪、深股市集中交易和高速发展阶段。1990年12月19日上海证券交易所正式开业，标志着中国柜台交易阶段的结束。深圳证券交易所已先期于12月1日试运行，在5个多月后也得到中国人民银行的正式批准。沪、深两地证交所的成立标志着集中交易市场的正式形成。（3）2005年，股权分置改革启动，中国证券市场发展到了一个新的历史阶段。2005年4月29日中国证监会宣布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知)，宣布正式启动股权分置改革试点工作。截至2011年底，沪深两市共有上市公司2381家。
表1 印度—中国股票市场对照表
项目
国别 中国 印度
主板股票市场 2家（沪、深） 2家（孟买、National）
地方区域性市场 0 21家（已联网）
上市公司数量 1300家 10000多家
股票市场历史 13年 100多年
交易制度差别 股权分置 全可流通
全国股票日平均交易量 140亿人民币 折合400亿人民币
总交易量世界排名 远远落后于印度 第三或第四
股票总市值占GDP比率 12％（流通部分） 80％以上
主板企业上市资本金门槛（人民币） 5000万 8000万
股票市场主导力量 ***府***策主导 市场配置机制
上市公司治理评分（里昂证券） 4.3 6.6
股市市场表现 因股权分置陷入多年熊市的泥潭 随国家经济发展而蓬勃向上
资料来源:国家***、国家统计局、国家信息中心，中经专网；《中国经营报》，2004年4月11日，数据截止时间为2003年。
总之，将中印两国股票市场的进行整体比较，可以看出印度明显领先。我们国家的股票市场体系与印度相比，无论是股票市场数量、上市公司数量、股票市场结构、市场体系、市场运行机制等等方面都远远落后。而这种市场系统差距已经非常明显地影响到了两国的现实经济发展和未来发展潜力。下面将从股票发展格局、上市公司治理结构以及股市监管等几个方面具体分析中印股票市场制度的差别。
二、中印股票市场的具体比较分析
1.中印上市公司法人治理结构的比较
印度股市有一个特点就是监管部门对于申请上市的公司审查非常严格，更重要的是，法律赋予了监管部门很大的监督管理权正是由于非常严格的审查，印度上市公司质量普遍优良，公司上市的目的是为了谋求进一步壮大发展，印度股市市值与公司经营业绩相关性较强，资本市场的融资功能、投资功能得到了更有效的发挥。上市公司中很多都是私营企业股票，均为流通股公司，治理能力较高并且具有为股东价值负责的股市文化，因此印度上市公司很主动地稳固架构、优化制度以及强化公司治理。
我国上市公司治理结构的特征主要表现在以下几个方面：（1）上市公司发行的股票种类繁多，持有不同种类股票的股东对公司治理结构有不同的影响。目前在深、沪两市上市公司发行的全部股票中，既有A股也有B股，而A股中又包括国家法人股、社会法人股、职工股和社会公众股，B股中则包含了外资法人股、外资股、境内社会法人股、境内个人股。因此存在着众多与公司有直接或间接利益关系的主体，这就使得我国上市公司治理结构由于涉及面的广泛而变得更加复杂。（2）股权结构以国家股和法人股等非流通股为主，尤以国家股比重最大，股权结构不合理。（3）上市公司举债比例小，债权结构不合理。（4）董事会中内部董事占绝大多数，董事会结构不合理导致权力失衡。
总的来说，印度上市公司股权分散，中国上市公司一股独大。中国上市公司的一股独大，使上市公司的行为表现为大股东行为。由于大股东国有股产权不清晰，内部人控制现象突出。
2.中印股票市场发行格局和交易格局比较
印度在股票发行市场放松管制，在流通市场上注重拓宽市场基础，提高市场流动性，加强风险管理，维护市场稳定。1992年废除了《资本发行控制法案(1947)》，企业在相关监管规则的指导下，有权获得市场筹资机会。计划发行股票的公司不要事先经过***府的批准，在取得印度证券交易委员会发放的批文后，便可发行证券。1995年，印度在新股发行定价方面，又实行入标定价法，从而提高了股票发行的效率。中国股票发行开始时采用审批制，从2001年3月开始采用核准制代替审批制。核准制是指证券发行者在发行证券之前，不仅要公开有关证券发行的真实情况，而且必须合乎《公司法》和《证券法》中规定的发行证券必需的实质条件，证券主管机构有权否决不符合实质条件的证券发行申请。我国现在的发行价“由发行人和主承销商协商”决定，而二者极有可能结成“利益共同体”，共同制定一个较低的价格以保证股票发行成功和风险尽可能低，这样一级市场和二级市场之间仍然存在巨大的价差。
印度对证券交易强制性地实施电子化交易，主要是促使证券交易所进行屏幕化和电算化改造，使交易手段现代化，增加交易的透明度，对改进市场效率有积极作用。证交所遵守国际惯例，实行电子***撮合交易系统，废除公开叫价系统，提高市场价格发现的效率，降低交易成本，取消多数临时凭证(scrip)的实物交易而代之以电子化、无纸化交易。2002年与国际惯例靠拢，实行T+3结算制度以及更进一步的T+2结算制度。印度股票交易结算的技术发展有力地促进了市场效率的提高。印度各主要交易所都建立了结算保证基金(SGFS)以确保股票交易及时结算，尤其在市场波动剧烈时期结算系统的快捷和高效对维护市场流动性和稳定性具有重要作用。各交易所都建立了清算中心，有效地降低了结算系统的交易对手风险。
与印度多层次的股票市场格局不同，中国股票市场的层次较为单一。在1999年以前，中国股票市场曾形成了沪、深证券交易所、SATQ和NET两个法人股交易市场以及27个地方证券交易中心组成的多层次格局。随着全国性防范金融风险工作的展开，地方交易中心与法人股市场相继受到清理，形成目前高度集中的股票流通主要集中在交易所的格局，另外以代办股票转让系统（即三板市场）作为退市公司股票转让的场所。总体上看，中国股票市场的层次具有单一性特点。在目前市场格局下，沪、深股票交易市场区别仅仅在地域上不同，但彼此间并不具有业务、功能的分工和层次关系，在交易品种、上市公司规模、交易与监管机制、甚至市场走势上都表现出高度的同质性。
对比中印股票市场发行格局和交易格局，不难看出，印度资本市场发展很重要的一个措施就是致力于资本市场的国际化、自由化，允许私营互助墓金、外国机构投资者(FLLS)和国家基金进入资本市场。对中国来说，作为发展中国家来说，方方面面对资金都有强烈的需求，光靠吸引本国储蓄的办法是不能满足这些需求的；制订相应的条例，通过本国和他国的资本市场吸引外来投资，对增加资本市场的资金量和进一步规范市场都有很大帮助。
3.中印股票市场监管的比较
严格监管是印度证券市场有效运行和上市公司管理质量较高的基本保证。由印度证券交易管理局监管证券市场运行，严格审定证券市场的交易规则，掌握二级市场咨询委员会和证券交易所的信息反馈。印度***府于1992年初宣布把1988年建立的印度证券交易委员会作为资本市场的法定管理委员会，授予其进行管理的必要权力，即对各种互助基金和各种证券交易所进行检查，对商业银行下属的商务银行进行管制，决定股票经纪人等中间人的注册程序，使证券交易管理委员会成为公司新发行证券的管理机构。1995年10月，印度***府又公布了《有价证券和交易委员会管理法》，规定了有价证券市场中欺骗和不公平交易的范围，并赋予印度证券交易管理委员会制止这些行为的一定权力。印度***府还在1994年批准建立印度国家证券交易所，规范和整合全国的证券市场。目前，印度证券管理委员会（SEBI）已经同意放宽准入限制，允许外国个人投资者、企业和对冲基金等直接注册进入印度证券市场。
在过去几年采取大量控制措施和纠正日常交易中出现的违规行为的基础上，***府加大了对违规交易的监管力度，还采取了其它一些重要的措施：(1)将金融监督委员会和顾问委员会合并，以便对商业银行、金融机构和非银行金融公司进行控制和监督；(2)将银行收据的有效期限从30天降低到15天，并对违反该规定的单位和个人实施惩罚；(3)修改有关惩罚性的条款，使储备银行能对违反指导原则和方针的行为实行更重的惩罚；(4)在国家股票交易所的交易系统内允许经纪人参与银行间的证券交易；(5)在引入新的证券交易服务系统前，要事先经储备银行批准；(6)指派工作组对银行的内部管理、审计进行调查；(7)制定计划对拖欠款的债务人的情况进行调查并将故意拖欠者公诸于众等。这些措施将从不同角度、不同层面对违规行为进行监管、控制和惩罚以尽量减少资本市场上的违规行为。
中国的证券市场监管体系，随着证券市场的发展经历了由分散、多头监管到集中统一监管的过程。特别是1997年中国证监会统一监管市场以来，市场规模不断扩大，制度建设不断完善。1999年7月1日，《证券法》开始实施，标志着中国证券市场开始走上了有法可依、依法治市之路。1999年按照《证券法》的要求，组建新的发行审核委员会，并了《股票发行审核委员会条例》，2000年进一步改革股票发行的制度，废除了审批制，开始实行主承销商推荐、发行审核委员会审核、证监会核准的管理制度。2001年2月22日证监会根据《公司法》了《亏损上市企业暂停上市和终止上市实施办法》，开始推出了上市公司退出机制。随着中国股票市场市场化进程的推进，中国证券监管思路也相应地发生重大转变，从原先带有较强计划色彩的控制风险思路转向遵循市场运行规律的揭示风险思路。但是，从目前中国股票市场存在大量不规范现象，欺诈上市、财务造假、机构联手、内幕交易、恶意炒作等违法、违规行为时有发生，说明中国证券市场监管水平有待提高，市场监管还存在着监管部门缺乏***性、监管缺乏长期制度建设、监管效率不高、对投资者特别是中小投资者的保护缺乏制度保障等问题。
总之，集中统一的市场监管体制、以信息披露为核心的法律法规体系、以及严格的市场监管规则，使印度具有很高的股票市场监管水平。从中国股票市场监管体系的建设看，集中统一的监管体制业已初步形成、市场制度不断完善，但总体而言，市场监管水平还有待提高，法规、制度还需要进一步完善。
三、借鉴印度经验，完善中国股票市场的***策建议
1.解决“后股权分置”问题，优化公司治理结构
印度已经实行了“全流通”的世界性统一股票，各方面跑在了前头，自2005年5月9日开始的我国上市公司股权分置改革在2006年底基本完成。根据证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的规定，上市公司的非流通股自获得流通权之日起12个月不得上市流通，持股5%以上的非流通股股东自获得流通权之日起12个月到24个月之间上市流通数量不得超过总股本的5%，12个月到36个月之间上市流通数量不得超过总股本的10％。自2006年6月起，获得流通权的非流通股即将上市流通，这将对市场形成一定的冲击。此后，随着获得流通权的非流通股逐步上市交易，市场将逐步扩容。而在2009年12月，法定的锁定期结束，原有的非流通股全部获得流通权62，市场将进入全流通状态，而与此相对应的是，市场将在现有市值的基础上增加3倍。如果非流通股股东均进行减持，而市场的增量资金未同比例入市的话，则市场扩容的结果可能导致失血过度而崩溃。因此，分析非流通股股东的减持动机和定量测算减持量，在此基础上研究稳定市场的措施，有着很强的现实意义。
2.构筑有效的监管体系，完善市场监管
目前我国证券市场存在的种种问题，固然主要是历史原因造成的，但市场监管不力和法律手段缺乏也是一个严重的原因。要改变证券市场的诸多不规范操作现象、切实保障投资者的利益，特别还要对外国资金做到适当的吸引、合理的管理，就要借鉴国际惯例加强市场化监管，通过学习和研究国际证券监管方面的经验，建立起有序竞争的市场秩序，构筑完善的市场监管体系。市场能够解决的问题就应该让市场去解决，***府应从直接的市场干预转变为间接的市场调控，建立以市场管制为主、***府调控为辅的监管机制，从根本上提高证券市场的监管效率。对于外资进入对市场监管形成的挑战，监管部门应随时关注国内外经济因素的变化，研究它对内地股市的传导机制和波及效应，充分研究、总结规律，并尽可能采取有效的措施弱化其带来的不利影响。另外，监管手段可以更多样、灵活。除了采用行***性的强制手段外，还可以采用经济性的税收手段，如通过税收手段对不同的资金汇入汇出时间与额度征收不同的税，从而限制资金的不合理流动。
3.建立一套公开透明、易于操纵、公平执行的信息披露体系
规范良好的信息披露体系是证券市场健全发展的最重要的核心因素，它不仅有助于决策的制定，更有助于市场价格机制发挥作用。股票市场是以股票价格及其波动来反映信息的，在信息充分且真实的情况下，股价会正确地确定从而优化资源的配置，股票市场的功能才得以充分发挥，市场的有效性也会得到逐步提高。根据世界贸易组织的国民待遇原则，外资进入我国必须与国内投资者在信息享有上拥有平等的地位。为此，我国必须尽快建立以规范会计制度为核心的国际化的信息披露制度，要求上市公司应及时、公开、公正、公平提供符合国际准则的财务信息、会计资料，减少与国际惯例的差异。只有这样，我国的证券市场才能走向健康发展的轨道，同时为境外机构投资者提供一个良好的市场环境，为吸引更多的外资入市创造了良好的市场氛围。
4.构建一个多层次的股票市场体系
目前，我国证券市场主要是指股票市场，而股票市场就是指在沪、深的两大证券交易所。从总体上讲，我国股票市场发展很快，但层次过于单一，交易品种很少。具体而言，从市场层次上讲，我们缺乏一个“二板市场”，也缺乏一个场外交易市场（OTC），缺乏为市场化条件下的中、小企业提供直接股权融资、股权定价和股权转让的市场，同时也缺乏为有“风险偏好”的部分投资者（尤其是机构投资者）提供投资的市场。这样的市场体系是不完整的。单从形式上看，股票市场完善的标志是：形成了一个细分为多层次的市场，不同类型的证券投资者、融资者、中介机构相对分开，各得其所，市场的风险程度、上市条件、监管要求也有差别，而市场之间又是连通的，不断发展且经营业绩好的上市企业可从下一级市场升到上一级市场。股票市场的各个不同层次对应不同的企业，各有不同的筛选机制，使企业有可能递进上市或递退下市，从而形成一个完整的市场结构体系，它包括证券交易所、创业板（二板）市场、现代场外交易市场、分散的柜台交易市场。
参考文献
[1]杨文武.印度资本市场初探[J].南亚研究季刊,2004(1).
[2]欧阳奇志.印度资本市场的改革和经验教训[J].南亚研究季刊,1997(4).
[3]郭树华,吴东.对印度资本市场发展现状的考察[J].云南民族学院学报(哲学社会科学版),2001,7.
股票交易的量化交易篇（10）
中***分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006－3544（2008）02－0045－05
场外交易市场（Over-The-Counter Market）简称OTC市场，又称柜台交易市场，是指采取不同于证券交易所运行方式的一种资本市场形式。广义的场外交易市场是指除了证券交易所以外的所有证券交易市场。本文如无特指，场外交易市场是指股票的场外交易市场， 而不包括其他证券及衍生品的场外交易市场。 世界各国的场外交易市场并无统一的发展模式， 一个国家或地区采取何种模式， 通常是由其历史、社会、经济、文化、技术、法律等因素综合决定的。我们通过考察美国场外交易市场的发展历史沿革，以期从中寻找出其发展的一般规律， 为我国场外交易市场的建设提供借鉴意义和启示。
一、美国场外交易市场的发展沿革
（一）第一阶段，16世纪末~18世纪末：自发形成的“店头市场”
最早的股票交易并没有集中的固定场所， 可以在街头树下、咖啡馆等任何方便的地方进行，人们形象地把这些场所称为“店头市场”，将这种交易方式称为“店头交易”。从16世纪末到18世纪，比利时的安特卫普、法国的里昂、荷兰的阿姆斯特丹、英国的伦敦等欧洲主要资本主义国家都陆续出现了这种“店头市场”，其中最著名的当属英国伦敦的新乔纳森咖啡馆。美国的股票交易出现在18世纪末、19世纪初的纽约，当时形成了多处买卖股票的聚会场所，最大的在华尔街的梧桐树下。
“店头市场”是股票场外交易市场的原始雏形，其特点主要包括：股票交易不受时间、地点的限制；没有严格的交易规则；股票交易的品种少、数量小；交易的区域范围窄。 这一时期的股票交易既可以由买卖双方自行讨价还价协商确认， 也可以通过经纪人完成。 经纪人买卖双方交易股票并从中收取佣金。
（二）第二阶段，18世纪末~19世纪中期：证券交易所开始出现
随着股票交易品种与规模的不断扩大， 早期的一些规模较大的店头市场逐渐演变为证券交易所。如1773年建立的伦敦证券交易所， 其前身是店头市场――伦敦的新乔纳森咖啡馆。1863年正式成立的纽约证券交易所，其前身是华尔街梧桐树下的店头市场。在店头市场演变为证券交易所的过程中，股票经纪人起到了至关重要的作用。 以美国纽约证券交易所为例， 由于许多经纪人在获知了股票的最新价格后并没有在拍卖中心交易， 而是在拍卖中心外面进行交易并收取更低的佣金， 这迫使拍卖中心内的经纪人也不得不在外面进行交易，结果使这个“股票交易所”很快崩溃了。为解决这一问题，1792年5月17日，24名有实力的经纪人（包括21个经纪商和3家经纪公司）在华尔街的梧桐树下签订了著名的“梧桐树协定”（Buttonwood Agreement），全文如下：“我们，在此签字者――作为股票买卖的经纪人庄严宣誓，并向彼此承诺：从今天起，我们将以不低于0.25%的佣金率为任何客户买卖任何股票，同时在任何交易的磋商中我们将给予会员彼此的优先权。” [1] 27 。“于是，这24位在协议上签了字的经纪人组成了一个***的、享有交易特权的有价证券交易联盟。” [2] 同时，这些经纪人决定新建一个拍卖中心， 并将地点选择在唐提咖啡屋。1817年，纽约股票拍卖中心的主要经纪人派人到费城股票交易所进行考察，于2月25日起草了一份与费城股票交易所章程几乎一模一样的章程，将原先由28名经纪人构成的经纪人委员会更名为“纽约股票交易委员会”。同时，新的股票交易委员会将证券交易转移到华尔街40号大楼的二层室内，从此纽约有了真正的股票交易所，这便是纽约证券交易所的雏形。
证券交易所建立以后，原先的店头市场依然存在。此时“华尔街的大部分交易活动还是在大街上进行的， 许多不能成为交易所会员的经纪人在路灯柱下买卖股票。 这里的交易量经常超过场内……很多新证券在交易所上市交易之前，是在承销商的办公室开始交易的。” [1]51 此外，一些证券经纪人设立固定的柜台，吸引和方便投资者到柜台上买卖股票，这种交易称为柜台交易，柜台交易市场开始形成。至此，股票交易市场开始分为证券交易所场内与店头市场、柜台市场为主要形式的场外交易两种基本类型。场外市场交易的股票品种主要是未在证券交易所挂牌交易的股票。
（三）第三阶段，19世纪中期~20世纪中期：场外交易市场与证券交易所共存、发展时期
这一时期， 美国新的证券交易所不断涌现。1864年，煤洞（Cole Hole）交易所重组更名为公开经纪人交易所（Open Board of Brokers）；1865年，石油交易所（Petroleum Board）成立，主要是为交易石油公司股票而设立的；1868年， 国民股票交易所（National Stock Exchange）成立，专门实现伊利公司股票的交易；1869年，公开交易所与纽约股票交易所合并，组建了新的纽约股票交易所；1870年，矿业交易所重新开业，交易对象是矿业公司的股票……。
股票交易所设立后，场外市场的交易依然运转着，并始终是股票交易所的主要竞争者。“事实上很多交易活动并没有发生在纽约股票交易所（指纽约证券交易委员会租用的交易场地）中。” [1]51 其原因在于：（1）证券交易所不接受那些新的未被市场检验过的股票,但这些新股票却受到经纪人和投机者的青睐，成为场外市场的主要交易对象；（2）成为证券交易所的场内经纪人门槛很高， 大批经纪人被排斥在外；（3）证券交易所由于经济危机、战争爆发、自然灾害等各种原因闭市时， 场外市场就成为股票交易的主要场所。“1856年，华尔街可交易的股票已达1420只，但其中绝大多数并不在纽约股票交易所交易，……，因此，它的日交易量经常超过7万股，远高于纽约股票交易所6000股的交易量。……1914年7月下旬，第一次世界大战爆发的前夜，华尔街股市开始放量下跌。7月31日，伦敦交易所宣布暂停交易，随后，纽约股票交易所也宣布闭市。与此同时，场外交易市场几乎在一夜之间就活跃起来了，一些场外经纪人宣布他们愿意买卖纽交所的挂牌股票，每天上午10点到下午3点，大约有100多名经纪人在紧张地进行交易。” [3]9-10
（四）第四阶段，20世纪中期~20世纪70年代：现代场外交易形式开始出现
随着科学技术的发展特别是电子计算机技术的推广，传统的场外市场交易方式被打破，出现现代场外交易形式。从旗语，到电报，到股票自动报价器的发明，使市场信息传递更加迅捷，从而将整个股票市场连成一片，拓展了整个股票市场的范围，无论证券交易所还是场外市场都得到了迅速发展，各自的交易规模都在不断扩大。 这一时期，第三市场（The Third Market）、第四市场（The Fourth Market）开始出现。 在交易所挂牌上市的股票也时常在场外市场进行交易，例如，一些机构投资者 （不需要成为证券交易所的会员） 做大宗交易时， 若 直接在证券交易所进行容易引起股票价格的波动， 并且还需交纳数量不菲的手续费，因此，他们就到场外市场上买卖股票，以获得更好的价格与更低廉的手续费。于是，在场外市场上就形成了一个专门买卖交易所挂牌股票的大宗交易市场――第三市场， 其交易的股票品种是证券交易所挂牌交易的股票。 第四市场是指交易不需要经纪人中介，不需要支付任何手续费， 投资者之间直接进行交易的场外市场。20世纪60年代以后，电子计算机及互联网技术的应用与发展， 极大地方便了市场信息的传递，降低了交易成本，提高了交易效率，不仅进一步促进了第三、四市场的发展，并且催生了全美证券交易商协会自动报价系统，即纳斯达克（NASDAQ）系统。
纳斯达克， 是一个以电子计算机网络为运行基础的场外市场。1939年，根据《马兰尼法案》（1934年《证券交易法》第15章A款）， 全美证券交易商协会（National Association of Securities Dealers， 简称NASD）在美国证券交易委员会（U. S. Securities and Exchange Commission，简称SEC）即美国证监会注册成立。该协会是一个自律性的管理机构，几乎美国的证券交易经纪商都是它的会员。1968年，为解决场外市场的市场分割和股票报价信息混乱问题， 进一步提高场外市场效率， 全美证券交易商协会接受了美国证监会的建议，决定创建“全美证券商协会自动报价系统”，即纳斯达克（NASDAQ）系统。1971年2月8日，NASDAQ系统正式启动，这是现代场外交易市场形成的标志。
（五）第五阶段，20世纪70年代~21世纪初期：场外交易市场飞速发展时期
1.场外市场架构呈现明显的多层次性（如***1所示）
1975年， 全美证券交易商协会提出了纳斯达克的股票上市标准，规定只有符合此标准的股票才能在纳斯达克系统进行报价。至此，纳斯达克成为一个***的、规范的股票上市场所。1992年，全美证券交易商协会又进一步细分了上市标准， 将纳斯达克市场分为纳斯达克全国市场（Nasdaq National Market）和纳斯达克小型资本市场（Nasdaq Small Capital Market）两个子市场。这两个子市场都在一个报价系统中进行报价，都属于全国性市场，只是这两个子市场规定了不同的上市标准， 小型资本市场的股票上市标准明显低于全国市场。
美国场外市场上众多规模较大，市值较高，管理较规范， 经营情况较好的公司股票都集中在纳斯达克市场。 其余那些不能满足纳斯达克融资和上市标准的股票形成了另外一个市场， 被称之为分值股票市场（Penny Stock Market），是一个最底层的市场。数量众多的既不能满足证券交易所上市标准也无法满足纳斯达克市场上市标准的小公司纷纷到分值股票市场上进行融资和交易。1990年，为进一步规范场外市场，美国证券监管当局将分值股票市场进一步细分为公告板市场（OTCBB――只是一个股票报价和成交信息披露的系统平台，投资者无法通过公告板的报价平台买卖股票， 只能通过市场中的做市商来买卖股票）与粉单市场（Pink Sheets――前身全美行情署习惯把股票报价信息印在粉红色的纸上而得名）两个子市场。美国证券监管当局（包括美国证监会与全美证券交易商协会） 对在纳斯达克市场和公告板市场挂牌交易公司的要求较为严格， 运作相对规范；对粉单市场要求很低，甚至不要求挂牌公司披露任何信息，或是向监管当局提交任何报告。
场外市场的多层次性， 方便企业根据自身条件选择不同的市场， 可以满足不同类型企业的股票融资和交易的需求，从而使得场外市场的容纳性更强。除了上述市场外，场外交易市场还包括第三市场、第四市场、PORTAL市场以及地方性柜台交易市场。PORTAL市场（Private Offering Resale and Trading through Automated Linkages System），是指通过自动网络进行的私募发行、转售和交易的市场。这是一个由纳斯达克市场运营的一个专供合格的机构投资者交易私募股票的市场， 其监管主体为全美证券交易商协会。该市场成立于1990年，是按照1988年美国证监会出台的144A规则设立的一个市场，目的是解决私募股票的交易问题， 为外国公司在美国进行私募股票的发行和交易提供有利条件， 为美国的资金寻找更多的投资机会。地方性柜台交易市场，是为根据美国证监会1982年出台的《证券法》D条例中的发行豁免条款所发行的股票提供交易的地方性场外交易市场，交易的股票都是各州所发行的小型公司股票。
2.不同层次场外交易市场之间相互连通， 在制度上允许企业根据不同入市门槛进行转板
在纳斯达克全美市场挂牌的股票如果不能满足这个市场的上市标准时， 可以转移到小型资本市场或是分值股票市场上进行挂牌交易，反之亦然。这种制度安排使得每一层次的场外交易市场都有源源不断的上市企业资源， 促进各层次场外交易市场都能健康发展。
3.场外市场交易系统更新换代，交易更便捷、成本更低廉、交易规模不断扩大
以纳斯达克市场为例。1971~1982年，其交易系统平台非常简单，只提供两个主要的功能：连接做市商之间的通信网络平台和提供股票报价的信息系统， 尚没有建立股票成交信息系统。20世纪80年代后， 纳斯达克市场开始逐步提高市场交易自动化程度。1982年，纳斯达克市场建立了全美市场系统，增加了股票成交实时信息披露功能。1984年12月，纳斯达克市场开始运行小额订单执行系统（Small Order Execution System，简称SOES系统），为做市商提供交易撮合服务。2001年7月，超级小额订单执行系统，简称Super SOES系统开始上线运行。2002年10月14日，新一代交易系统平台――超级蒙太奇（Super Montage）正式上线运行。场外交易系统不断更新换代，促使交易更便捷、成本更低廉、规模不断扩大。自成立短短30年以来， 纳斯达克证券市场吸引了美国以及世界各地的公司前来上市融资交易，已成长为仅次于纽约证券交易所的美国第二大、同时也是世界第二大的证券交易市场。特别是在21世纪之交纳斯达克市场所采取的全球性扩张战略曾强烈地震撼了全球证券市场。
4.场外交易市场的交易机制呈现多元化趋势
1997年以前， 纳斯达克市场采用的是报价驱动型交易模式（quote driven）。在该模式下，交易订单按照做市商的买卖报价成交，也称为做市商驱动的市场模式。1997年以后，纳斯达克市场开始引入订单驱动型交易模式， 也称为价格驱动型模式（price driven）。这两种市场模式的核心差别在于：在订单驱动模式下， 交易订单按照客户订单上指定的股票价格成交，不再按照做市商的报价成交。如今这两种交易模式并存于纳斯达克市场中。
5. 新型场外市场类型开始出现并呈现快速发展势头
（1）ECN市场出现并迅速崛起。20世纪90年代末，随着信息技术及互联网的发展，一种新型的市场交易模式――ECN（Electric Communication Network）迅速崛起，其市场交易份额不断攀升，逐渐成为美国证券市场上一个重要组成部分。 创建于1969年的Instinet公司是ECN市场的原形， 核心是其独创的一个以现代通信技术支持的连接客户的电子交易撮合系统。美国证监会为ECN市场做出了如下的定义：ECN是一个电子交易系统，为指定价格的买单和卖单做自动撮合， 只有价格相同的买单和卖单才能够成交。ECN市场的机构投资者、经纪人、做市商可以直接向ECN输送交易订单， 个人投资者需要通过经纪人输送交易订单。ECN市场的交易模式非常简单，主要内容是：投资者把买卖股票的定价交易订单提交给经纪人， 再由经纪人把收到的客户定价订单提交到ECN市场。 机构投资者可以直接把交易订单输送到ECN市场。ECN系统按照价格优先、时间优先的原则对接收到的客户定价交易订单进行自动撮合成交。
（2）ECN市场的影响。ECN市场的出现，弥补了场外交易市场缺乏大规模集中交易撮合功能的缺陷，找准了市场定位，对于场外交易市场产生了极大的冲击。场外市场交易模式的特点是“统一报价、分散成交”，而ECN市场将其进一步优化，把“分散成交”过渡到了“集中成交”，摒弃了做市商做为中间人的交易模式，实现了客户交易订单直接撮合交易，不仅大大节省了交易成本， 同时也摆脱了做市商对交易的人为干预，使股票交易更加公平、合理。ECN市场的出现，抢夺了做市商的客户交易订单，使得场外交易系统中的客户订单下降，影响到了场外市场做市商的业务收入。 面对发展迅猛的ECN市场所带来的巨大威胁，迫使场外市场做市商寻求技术更先进、成本更低廉的交易系统。ECN市场的出现，使得场外交易市场与交易所市场之间的界限开始模糊。 证券交易所实行的是指令型交易模式， 由交易所电脑主机对客户交易订单进行自动撮合成交的交易机制。从这点来说，ECN市场与证券交易所很相似。2000年3月14日，美国太平洋交易所（The Pacific Exchange）与群岛公司（Archipelago）宣布在业务上实现合作，太平洋交易所随即关闭了自己的交易大厅， 把所有的股票交易业务转移到了群岛公司提供的ECN交易平台之上， 致使美国的证券市场上出现了第一个采用ECN交易模式的证券交易所。 虽然交易机制与证券交易所相似， 但是ECN市场又可以交易场外市场的挂牌股票，因此从市场结构上看， 它属于场外市场，但又不是纯粹意义上的场外市场，而是成为证券交易所与场外交易市场中间的一个新型市场。
（六）第六阶段，2002年至今：纳斯达克转型为证券交易所，美国场外交易市场格局变革
纳斯达克自成立以来， 一直是受全美证券交易商协会监管下的， 不以营利为目的的服务性机构。2000年6月份开始，纳斯达克启动了私有化进程，并于2002年成功地转变成为一家以营利为目的的股份制私人公司， 但仍需接受全美证券交易商协会的监管， 并且需要每年向全美证券交易商协会交纳7000万美元的市场监管费用。2001年3月， 纳斯达克正式向美国证监会提出成为证券交易所的申请， 并于2006年1月13日正式获得美国证监会授予的证券交易所牌照。至此，纳斯达克证券市场完全从场外市场中脱离出来，成为了证券交易所市场的一员。纳斯达克转型成为证券交易所后，美国场外交易市场格局发生了重大变革。新的场外交易市场架构如***2所示：
二、美国场外交易市场发展规律及对我国的启示
从18世纪末出现的店头市场至今， 美国的场外交易市场已经历200多年的发展历程。纵观这一发展历程，呈现以下一些发展规律：
1.场外交易市场的产生和发展是美国社会经济发展到一定阶段的产物，并随时间的推移，通过市场形态的不断发展变化以调整和进化自身功能来适应社会经济发展的需要，因此具有旺盛的生命力。
2.场外交易市场形态以及功能不断发展变化的直接推动力包括： 投资者与融资者需求多样性的客观需要；科技进步提供的技术支持；市场交易便捷以及交易成本降低的客观需要； 为适应法律制度变化的客观需要；市场监管部门的***策推动；做市商为抢夺客户订单而不断进行的功能创新。
3.场外交易市场形态和功能的演变轨迹具有显著的“自下而上”的特征，即由市场参与主体提出需求或者先行创造，再由监管部门进行规范和提高。
4.场外交易市场是一个包括众多子市场的市场体系，不同的子市场执行着不同的功能，以此构成一个综合的市场体系功能。 划分不同子市场的标准主要包括三点：上市条件、市场交易机制、市场辐射范围。所谓市场的多层次性， 仅是按照上市条件的不同层次来划分的。
5.场外交易市场与证券交易所之间的界限开始模糊，具体表现在ECN市场的出现和纳斯达克市场转型成为证券交易所。 表明交易机制已经不是划分证券交易所与场外市场的独特标准， 而市场组织形式则逐步成为两者之间的划分标准。
6.场外交易市场实行自律性监管模式， 对场外交易市场的监管力度逐步增强，规范标准逐步提高。
***在2006年***府工作报告中提出：“大力发展资本市场， 推进多层次资本市场体系建设”，加快建立场外交易市场是构建我国多层次资本市场体系的重要环节， 是实现我国资本市场实现可持续发展的必由之路。目前，我国场外市场建设已经进入实质性操作阶段。 我们应通过分析考察美国等发达国家场外交易市场的发展历史，总结其发展规律，吸收其经验教训， 在结合我国的实际情况的基础上探索我国场外交易市场的运作机制和监管制度。
参考文献：
［1］约翰・S・戈登（美）. 伟大的博弈―华尔街金融帝国的崛起（1653-2004）［M］. 祁斌，译.北京：中信出版社，2005.
［2］林建. 大交易场―美国证券市场风云实录［M］. 北京：机械工业出版社，2008.
［3］王国刚. 建立多层次资本市场体系研究［M］. 北京：人民出版社，2006.
［4］邹德文，张家峰，陈要***. 中国资本市场的多层次选择［M］. 北京：人民大学出版社，2006.
［5］文宗瑜.证券场外交易的理论与实务［M］.北京：人民出版社，1998.
［6］马达. 我国股票市场资金运行研究［M］. 北京：经济科学出版社，2006.
［7］孙峥，全泽，胡永青. 新兴资本市场的制度创新和规范研究［M］. 上海：上海财经出社，2005.
［8］阙紫康. 多层次资本市场发展的理论与经验［M］. 上海:上海交通大学出版社，2007.
［9］谢百三. 证券市场的国际比较――从国际比较看中国证券市场的根本性缺陷及其矫正［M］. 北京：清华大学出版社，2003.
［10］吴晓求等. 海外证券市场［M］. 北京：中国人民大学出版社，2002.
股票交易的量化交易篇（11）
投资领域中激烈的竞争，使得投资管理中如何最大限度地节约有关投资方案实施的交易成本，就成为投资者增强其竞争能力的源泉。证券投资活动中的交易成本，可分为确定性成本和执行成本两大类。确定性成本由交易手续费和交易税构成，按手续费和交易税占交易金额的一定比率来计算，无论手续费的确定是否自由化，都可以在股票实际交易之前确定其大小。而执行成本则是由股票成交过程中市场因素的影响所产生的成本，由于市场的不确定,也决定了该成本的不确定。 在我国，股票买卖手续费的收取实施的是固定手续费制度，投资者每一笔交易所需的这一部分成本是非常明确的。由于执行成本的隐含性性质，许多投资者在观念上及实际操作过程中，往往忽视这一部分成本的存在。但是，随着我国投资者队伍的逐渐发展和成熟，尤其是证券投资基金等机构投资者加盟股票市场，投资活动中投资组合形式的扩大，如何有效地控制执行成本就成为一个重要的课题，对执行成本的分析也必将引起投资者的足够重视。 根据成本最小化原则，一个具有独特优势的投资方案，如果在执行过程中成本过高，也不一定能获得较高的收益。
执行成本问题的提出及分析方法的形成
60年代以前，世界主要证券市场上，一直维持的是以个人投资者为主的投资者结构。而60年代末期以后，由于银行、保险公司、养老基金及各种投资公司等大金融机构进入证券市场，不仅打破了原有投资者队伍的关系结构，而且也带来了投资交易策略等方面的深刻变化。机构投资者不同于个人投资者，他们一般都具有资金力量雄厚、买卖交易量大、要求投资收益相对稳定等特点，在投资策略上，注重组合投资形式，即把资金分散地投入多种证券，利用各证券间收益变动的不相关性，达到回避风险、增加收益的目的。一个优秀的组合投资方案，不仅要求选股精良，而且各证券间的投资比例是否合适也直接影响最终投资收益，所以，适时地调整总资产中的投资比例，就成为资金管理者一项重要的日常管理工作。但是，在组合投资的具体操作过程中，频繁地调整组合权数，又引起了新的问题。如在美国，许多养老基金在资金运用过程中，过高的交易周转率引起交易费用（包括手续费）增加，成为影响投资成果的重要因素。那么，如果合理地管理交易费用，就对基金的管理者们提出了新的要求。 关于执行成本的定义，可以追溯到1971 年，美国证券交易委员会在其“机构投资者调查报告”中，有关股票大额交易的扩大对股票价格形成影响的分析。这个报告将投资者买卖成交的即时价格称作执行价格，并以“上升刻度”（执行价格大于收盘价）和“下降刻度”（即执行价格小于收盘价）相区别，来表示前日收盘价和执行价格之间的变化。从当时调查的结果看，具有下降刻度特征的卖出委托要比具有上升刻度特征的买入委托对股票价格形成的影响大。之后，80年代美国劳工部在实施的雇员退休收入保险计划的投资成果的调查中，对年金资产运用中的交易成本也进行了分析。
当时，对执行成本的分析，基本方法有两种，其一是将投资者的成交价格与当日股价指标进行比较。这种方法以开盘价、收盘价、最高价或最低价，作为评价的水准基点，把投资者不同时点上股票买卖的实际价格与所选择的水准基点价格之间的差作为评价指标，以此来评价投资者的投资成果。其二是美国劳工部在进行的有关调查中，所采用的以交易量加权平均股价为水准基点的方法。所谓交易量加权平均股价( vwap: volume weighted average price) 是以交易量为权数对每日执行价格进行平均，而计算出的当日平均执行价格，即： 交易量加权平均股价＝σ（执行价格×交易股数）／σ（交易股数）＝买卖总额／交易股数 由于交易量加权平均股价考虑了各价格的成交量，所以与由收盘价、开盘价、最高价和最低价平均的股价指标相比，是更加合理的价格水准基点。 但上述两种方法中都有一个共同的困难所在，即交易成本评价的水准基点，对于投资者来说较难掌握。如果评价的水准基点选择不合理，就会诱导交易活动在策略上发生偏离，对交易者的买卖决策生产恶劣影响。这之中存在两个问题： 第一，有些股票的交易，虽然整个市场的交易量不大，但由于有几个特定的交易者，只要进行几笔特别大的买卖，就会对交易量加权平均股价产生影响。如果据此来确定买卖价格，很有可能导致价格的偏离，引起交易成本上升。 第二，水准基点的游戏可能性。如以开盘价作水准基点评价执行价格的方法，其问题点在于，如果交易者知道评价开盘价的基准，就可在价格略比开盘价低的时点上发出买进指令，而使执行成本为负。但是，在价格一路看涨的情况下，这种方案很难被执行，买入失败直接增加交易成本。相反，在预期价格下降的情况下，虽然也可依据开盘价确定其指令价格，但同样也会落入由开盘价进行评价的陷阱。而利用收盘价作为水准基点的评价方法，交易者虽可尽量地采取在接近收盘价的时点上执行买卖指令，但是与开盘价一样，具有“指标游戏可能性”的问题。 因此，为避免这种可能性，投资分析家们继续寻找和研究新的方法，促进了交易成本分析方法的发展。
投资者的投资执行方案与执行成本
转载请注明出处我优求知网 » 股票交易的量化交易大全