我优求知网封闭式证券投资篇（1）
随着基金规模的不断扩大,基金品种的日渐繁多,以及投资者自身需求的多样化,如何准确评估基金的收益状况、风险水平、管理人的投资管理能力、选择适合自己投资需求的基金成了人们关心的话题。但国内还没有建立起完善的基金投资效率评估体系,因此,设计一套全面的,能够真实反映基金运作状况的业绩评估体系是非常必要的。
二、基金业绩综合评价模型的构建和实证分析
(一)样本和指标选取
本文以22只传统型封闭式基金作为封闭式基金的样本代表,即:同益、鸿阳、汉盛、汉兴、同盛、安顺、天元、泰和、裕隆、久嘉、通乾、景宏、兴和、景福、科瑞、银丰、裕阳、普丰、普惠、丰和、金鑫、安信。并从基金收益、基金风险、基金管理能力方面选取了八个指标,即:投资收益率、特雷纳指数、夏普指数、詹森指数;投资收益率的标准差和系统风险;证券选择能力和市场时机选择能力。
(二)基金业绩评估指标的测算
资料来源:软件和金融界网站
(三)实证分析结果
根据上面的实证分析,可得到以下结果:
(1)大部分传统型封闭式证券投资基金的投资收益率高于市场基准收益率。22只基金中有10只基金的综合得分大于零,取得较好的收益。19只基金的特雷纳比指数、夏普指数和詹森指数都为正值,表明基金在经过风险调整后取得了高于预期水平的正收益。
(2)相对于普通投资者,基金管理者不具有规避风险的能力。参照实证过程可知,占基金总风险很大比重的系统风险接近市场系统风险,这说明,基金的系统风险并不比散户的系统风险低,基金没有发挥专家理财的优势。
(3)我国基金管理人不具有显着的择时选股能力。14只基金的证券选择能力指标值为正,8只为负;19只基金的市场时机选择能力指标值为正,3只为负。但并不是同时为正或为负,说明基金管理人不同时具备择时和选股能力。
(4)不同基金管理公司的基金投资效率存在差异。差异的实质在于基金管理公司经理投资策略的差异,与管理公司自身的整体水平及其管理人员的能力有很大关系。
四 结论及***策建议
虽然我国基金业绩表现不错,但基金经理在规避风险方面还存在不足;基金经理的专业素质不强,不具备择时和选股能力;基金管理公司的投资策略对基金的业绩也会产生很大的影响。
封闭式证券投资篇（2）
一、封闭式基金折价的各种理论解说
1、成本理论。基金的折价是因为基金管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如管理费、托管费、信息披露费等，这些费用作为基金的运营成本直接从基金资产中扣除。如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么基金的价格应当低于其单位净值。该理论认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价。
2、流动性缺陷理论。证券交易过程中的预期摩擦成本会反映到证券的真实价值中，流动性较低的资产组合的真实价值低于资产组合的市场价值。换言之，流动性缺陷理论认为，由于基金对某些股票的大量持仓，将引起基金重仓股价格上涨，使基金资产同步增加，同时由于基金重仓持有，使股票的流动性降低，当基金减持时，由于供求关系变化，必然引起股价下跌，引起基金资产下降，所以用基金持仓股票的市值计算的基金资产具有流动性缺陷，也就是说，基金公告的净资产高于其实际净资产，从而产生折价。
3、资本利得税理论。美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt（1966）最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必须支付资本利得税。因而未实现的资本利得税的存在造成基金折价，而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多，基金折价越大。
二、我国封闭式基金折价原因阶段分析
同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始，逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。在绝大多数时候，封闭式基金的价格均低于资产净值，即处于折价交易状态。如美国封闭式基金折价幅度一般在10%～20%之间。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了三个不同的阶段。
1、1998年4月到1999年8月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。我国证券投资基金在刚上市交易的时候，由于广大投资者对封闭式基金缺乏正确的认识，加上出台的新股配售等优惠***策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。1998年4月17日，金泰基金作为第一只新基金上市，以1.45元开盘，溢价45%以上；兴华基金上市期间，基金溢价交易进一步加重，多只基金价格达到2元以上，溢价率达100%以上。
2、1999年11月到2006 年10月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005年10月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时，我国的证券市场尚在发展初期，无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、***等方面都与西方相差甚远；②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行，使其逐渐成为基金业发展的主流，吸引了大部分投资者的资金；③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值；④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。
3、2006年11月到2008年4月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来，我国证券市场发生了重大转折，在新的市场环境中，影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化，封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。股权分置改革改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
三、我国封闭式基金折价原因分析
1、制度设计的缺陷。封闭式基金的制度设计缺陷主要体现在两个方面，即交易方式和治理结构缺陷。
从交易方式看，封闭式基金的交易方式使基金管理人的收益和投资水平相脱节。封闭式基金在发行期满后即行封闭，基金规模不再变动，并设立存续期，到期清盘，投资者不能直接从基金管理公司及其承销机构处申购或赎回基金。为满足投资者的变现要求，封闭式基金类似股票一样在证券交易所进行交易，基金价格以单位基金净值为基础，由市场供求关系决定。这种交易方式的设计，使基金在存续期内几乎不存在经营方面的压力，无论经营好坏，基金规模都是确定的，基金管理人的收益是稳定的。也就是说，封闭式基金一旦设立，无论基金管理人的投资水平如何，都拥有了获得稳定收益水平的制度保证。相比较而言，开放式基金的交易方式设计就要合理得多，开放式基金的投资者可以随时在基金管理公司及其承销机构处按单位基金净值申购或赎回基金。这种交易方式使开放式基金面临着重大的经营压力，如果操作不好，净值增长率低或下降，投资者就会赎回，赎回越多基金管理人管理的资金规模就越小，管理人的收益也就越少。也就是说，基金管理人的利益和与其投资效果是联系在一起的，经营得好，基金规模扩展，管理人的收益增加，反之则反。
从治理结构看，就是封闭式基金的持有人和管理人之间的治理结构失衡。在我国，封闭式基金持有人的权利受到忽视，缺乏制度保障是封闭式基金高折价的最主要原因，封闭式基金高折价实质是“持有人权利折价”。我国的封闭式基金都是契约型基金，契约型基金没有董事会，监督职责就落在了托管人身上，但托管人对管理人监督主要是经营程序是否规范，对基金运作的监管作用是微乎其微的，更何况托管人是由管理人选择的，管理人可以根据需要更换托管人，管理人是托管人的雇佣者，托管人的地位缺乏***性，***性缺失必然导致托管人对管理人监督的软弱性。另外，基金托管业务已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，出于自身利益考虑，托管银行也不会有很强的动力，为持有人行使监督管理人的职责。封闭式基金的持有人既无法对基金管理人实施有效地监督，也不能像开放式基金那样通过赎回形成对管理人的压力，托管人的监督流于形式。在这样的治理结构下，持有人不满意基金的业绩回报，也就只能采取“用脚投票”的方式卖出基金，加上投资者情绪波动、噪声交易等因素，我国封闭式基金高折价也就不足为怪了。
2、对基金资产变现成本的预期。基金净资产的基本估价方法是：已经上市的证券按估值当天的市场交易均价或收盘价计算，若当日无交易，则以最近一个交易日的市场交易均价或收盘价计算，未上市的证券按取得的成本计算。然而，市场有起有落，未来基金出售该证券时，也许该证券的出售价格高于现在的估价，但也有可能该证券的出售价格低于现在的估价。因此，基金资产在未来变现时，未必能够实现基金资产的估计数量，除非证券市场极度向好。在通常的市场情况下，以低于估计净值的价格投资于封闭式基金是投资人理性的选择。
3、基金资产净值失真。通过分析我国基金的投资组合，我们可以发现重仓股现象在基金中非常普遍，基金对股价的影响力就可想而知。在这种格局下，基金净值所反映的资产增值可能是账面利润。如果对基金账面利润进行变现的话，一定的折价不可避免，因此折价交易也就成为必然。
4、缺乏规避风险的工具。从证券市场风险角度看，我国证券市场系统风险占总风险的比重偏高，虽然该比重在逐年下降，但仍未从根本上改变，中国证券市场系统性风险依然偏高，个股齐涨齐落现象仍旧突出。在这种系统风险偏高的情况下，我国反而没有做空机制，缺少一系列规避风险的工具，因此在大盘下跌之时，基金净值只能下降而没有其他选择。这种情况给基金运作带来非常不利的影响，所以折价也是对我国基金运作环境的一个反映。
四、结语
造成封闭式基金高折价的原因是多方面的，有些原因需要长期努力方可解决，有些原因将伴随基金市场而长期存在，但这并不意味着我们能熟视无睹，随着众多基金封转开的顺利实施，表现出来短期基金折价率随着到期日的日益临近而逐渐降低。但其对长期基金的影响并不明显，长期基金的折价率比较稳定。长期基金的大比例分红，相当于将部分折价率对应到期收益提前兑现，能够有效降低折价率。随着2007年上半年股指期货的推出，将为封闭式基金投资提供规避市场系统风险的有效工具。而创新型封闭式基金方案的推出以及封闭式基金作为融资融券标的物的规定，也将在一定程度上增加封闭式基金的市场需求和交易量。我们应该尝试改变封闭式基金的某些制度缺陷，深入研究瑞福进取等创新型封闭式基金的成败得失，推动我国封闭式基金的制度创新，使其价格向净值逐步回归，不仅是证券市场各方希望的结果，也是封闭式基金走向健康发展的标志。
（作者单位：安徽财贸职业学院）
主要参考文献
封闭式证券投资篇（3）
封闭式基金属于信托基金，是指基金规模在发行前已确定、在发行完毕后的规定期限内固定不变并在证券市场上交易的投资基金。自从上世纪90年代初至今，我国已成立54只封闭式基金。
由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式，因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值，即相对其净资产值，封闭式基金的交易价格有溢价、折价现象。国外封闭式基金的实践显示其交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律。从我国封闭式基金的运行情况看，无论基本面状况如何变化，我国封闭式基金的交易价格走势也始终未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律。目前，我国封闭式基金正运行在“折价”的阶段，并且自2002年以来我国封闭式基金的折价率（市价减净值再除于净值）呈现出逐步上升的趋势，部分封闭式基金长时间的折价率竟高达30%以上，明显高于国外封闭式基金的折价水平。
另外，在西方国家一百多年的基金发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到上世纪八十年代后才让位于开放式基金而居次席。相对国外封闭式基金的发展历程，我国封闭式基金尚属婴幼儿阶段，理应有巨大的生存发展空间。但令人困惑的是，经历了起步、规范和发展的我国封闭式基金，却在最近一年多时间里止步不前了。从市场表现看，封闭式基金上市即跌破发行价、而且价格不断走低，成交日趋萎缩，原本精彩纷呈的基金市场几成一潭死水，波澜不兴。特别是封闭式基金的发行渺无音讯已一年有余。这一切似乎在昭示：封闭式基金已穷途末路。
封闭式基金究竟怎么啦？
一 、封闭式基金的前世今生
上世纪90年代初，珠信基金的成立标志着我国投资基金（封闭式基金雏形）的起步。之后，天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。从封闭式基金十多年的发展历程看，封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段。
（一）封闭式基金的起步期
1991年7月，伴随着海外（香港）中国基金迅猛的发展势头，发行规模达6930万元的珠信基金(原名一号珠信物托)成立了，它是国内发行时间最早的基金。之后，武汉基金（第一期）、南山基金相继发起设立。1992年8月，金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按股票交易模式上市竞价交易。同时，深圳投资基金管理公司成立，这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司。11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金，规模为5.81亿元，天骥基金是当时全国基金中发行规模最大的基金。此后又有多家基金发行，包括淄博基金等。1992年6月，中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，这是当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规。
1993年3月，中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市。同年8月20日，中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。此后，上海证券交易所和深圳证券交易所又陆续上市了几家基金，并与其他证券交易中心的基金市场进行联网交易，全国性基金交易市场已经初步形成。
据统计，1993年1月至5月期间，中国人民银行广东、深圳、四川等分行共批准设立基金12家，规模达到18亿元人民币，国内基金业进入了快速扩张阶段。1992至1993年是投资基金成立较多的几年，至1993年底，共设立各类基金近50只，发行地主要集中在广东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市。其中基金发行规模最大的是深圳市，达13.7亿元人民币。但过快的扩张速度为基金的统一监管带来了较大的困难。为防止基金市场的盲目发展，制止各地出现越权审批基金的现象，1993年5月19日，中国人民银行作出了制止不规范发行投资基金的规定，其中投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及中国金融机构在境外设立投资基金和投资基金管理公司，一律须由中国人民银行总行批准，任何部门不得越权审批。此后，除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外，相当长的时间里（直至1998年上半年），未再批准设立过各类基金，国内基金的发行陷入停滞状态。
相对处于停滞状态的基金发行市场而言，此阶段的基金交易市场却较为活跃。1996年3月18日，深圳基金指数开始编制，基准指数为1000点，将当时在深圳证券交易所直接交易或联网交易的10只基金全部纳入计算范围。据统计，截止于1998年初，我国共设立各类投资基金78只，募集资金总规模为76亿人民币，在上海深圳挂牌（联网）交易的基金共27只。在此期间，专业性基金管理公司很少（不足10家），基金总的说来规模很小，运作也很不规范，也称为“老基金”时期。
（二）封闭式基金规范和发展期
1997年11月14日，《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布。同时，由中国证监会替代中国人民银行作为基金管理的主管机关。从此，中国证券投资基金业进入了规范发展的崭新阶段。从1998年3月起，陆续有开元证券投资基金、金泰证券投资基金等多家大型基金上市，规模远远大于92、93年成立的基金，多为10亿至30亿人民币。1999年是基金业大发展的一年，基金迅速增加22只，资产规模跃升为484.2亿元；同时，这些基金在规范性方面也有比较大的进步，根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金投资范围仅限于国债和国内依法公开发行、上市的股票，基金的投资组合为80%投资于股票，20%投资于国债。在基金的发起、募集以及后期的运作上也有相对比较严格和细致的规定，如持有一家上市公司的股票，不得超过基金资产净值的10%；基金与基金管理人管理的其他基金持有一家公司发行的证券总和，不得超过该证券的10%；禁止基金之间相互投资；禁止将基金资产用于抵押、担保、基金拆借或者贷款；禁止基金从事证券信用交易等等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大，我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。
然而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的基金（俗称老基金），却在运作上存在诸多方面的缺陷，如基金治理结构不符合信托法的原理，规模相对偏小，投资效率低下，且流通渠道相当不规范，同时其投资组合严重不合理，规避风险能力差。当时有为数不少的老基金在未经过科学分析与论证的前提下，将大量基金资产投入南部沿海省份的房地产项目或其他实业项目，使基金资产缺乏应有的流动性。此后，在九十年代中期各地房地产投资普遍降温的大环境下，很多投资无法收回，基金资产严重缩水，投资者损失惨重。对此，1999年3月，中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金进行清理规范方案的通知，各证券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也进行清理规范。在经过一系列的基金合并、资产重组，将原先老基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产，并在此基础上完成了基金的扩募和续期，最终实现了新老基金的历史过渡。如现在的“景博证券投资基金”即是由湘建信基金和湘农信基金合并而成；“同智证券投资基金”则为海湾基金、武汉基金、赣中基金、中盛基金、开信基金和长江基金重组而来。
截至2002年9月，我国共有基金管理公司18家，已经批准筹备、正等待开业的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合资基金管理公司）处于申请筹备阶段；国内已募集成立并已挂牌上市的封闭式基金达54只，筹资总额达807亿元。
但是，自从2002年下半年以来，封闭式基金的形势急转直下。
笔者发现，虽然由于证券市场的低迷、投资者不成熟的投资理念等原因，1996年起步的开放式基金（是指投资者可以按基金的报价在规定的场所随时申购或赎回基金单位、基金规模不固定的投资基金）遭遇了“劣基金驱逐良基金”的大额赎回怪异现象，但开放式基金仍然处于不断的扩张之中。2003年，我国的开放式基金不论是从基金发行规模，还是从基金发行质量来讲，都取得了丰硕的成果。据有关统计，2003年已发行38只开放式基金，还不包括正在发行的3只货币市场基金，较2002年增加171.4%，首发募集份额为635.91亿份，较2002年增加41.96%。
但封闭式基金的发行却处于停滞不前的状态，即自2002年9月后至今，没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。封闭式基金此次遭遇的“停滞”现象不同于1998年前的“停滞”。那时的“停滞”是出于整顿规范的需要（是主动的），而如今的“停滞”却发生于基金业大变革、大发展的年代（是被动的），个中缘由值得深思。
其实，从2002年下半年发行的几只封闭式基金中，我们已感到封闭式基金的发行危机。这些基金名义上虽然发行成功，实际上市场已拒绝买单。如基金科瑞高达4．39亿份（银丰也有1.3亿份）的余额被主承销商包销。基金久嘉拜大盘反弹之赐发行还算顺利，但由于原发起人之一的***证券突然退出，被迫延迟40天上市。小盘改制基金的扩募情况也相当糟糕，如基金景业、基金天华、基金安久、基金融鑫的弃配率分别高达98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾经风光无限的小盘基金扩募遭到了市场的遗弃。
那么，投资基金市场是否就没有需求了呢？并非如此。随着国民财富的不断积累，随着投资意识的不断增强，无论是企业，还是个人，都存在现实的和潜在的理财需求，为基金更大规模的扩张奠定了雄厚的资金供给基础。特别是由于国民经济的快速增长，证券市场将有可能改变2001年以来的低迷走势，从而吸引更多的投资者购买基金。2003年开放式基金的红火就辅证了这一点。但就在同一种市场机制、同一种生存环境下，封闭式基金失去了踪影。是谁抢了封闭式基金的奶酪？又是什么原因让曾经风光的封闭式基金就这么没落？
二、封闭式基金困境的因素分析
封闭式基金目前所面临的困境是多方因素造成的，既有内因，包括高成本发行、低效率运作和低标准服务等；又有外因，即外部市场环境等因素的影响。
（一）内因
1．高成本发行
根据有关规定, 封闭式基金必须达到计划募集规模的80%以上才能成立。例如,一只30亿规模的封闭式基金,必须募集24亿资金才能达标。为此，基金管理公司将付出更大的代价以确保封闭式基金发行的完成。高成本发行有两层含义。对发行者而言，发行同样的基金份额将付出更大的代价；对投资者而言，购买同样的基金份额需支付更多的资本。罪魁祸首是封闭式基金的折价交易。
封闭式基金的折价交易，对新发封闭式基金有较大的制约作用。在折价基金俯拾皆是的情况下，市场（投资者）对封闭式基金的冷淡是比价效应下合乎理性的选择。如新发封闭式基金是按1.01元/份的价格发行的，投资者与其买1.01元/份价格的新基金，不如买高折价的“老基金”。如前所述，2002年下半年所发行的几只封闭式基金，名义上发行是成功的，其实大量余额是被主承销商们包销的。天下没有免费的午餐，主承销商们包销被市场遗弃的新发封闭式基金，表面现象是结好于基金公司，背后必有商业利益所***。这也是基金公司高成本发行的潜在因素之一。
另外，封闭式基金由于在封闭期内投资者不能赎回基金单位,唯一办法只能到二级市场进行交易变现。受其供求关系影响,基金的市场价格与它的单位净值往往不一致而出现“折价现象”。折价的普遍存在致使大机构投资者陷入“流动性风险”之中，即套现封闭式基金相当困难。唯一的出路就在于现金分红,但大部分基金的净值低于面值，使得分红成了空中楼阁。因此，从此角度观察，也能佐证封闭式基金在目前状况下“高成本”的结论。
2．低效率运作
封闭式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效运作。然而，从十多年的实践看，基金的理财水平并不高明、对投资的时机把握火候不佳，基金净值增长并不理想，专家理财优势未能体现。如2002年基金出现了大面积亏损；2003年基金的半年报显示，54只封闭式基金中只有13只跑赢大盘，而且上半年基金累计亏损超过15亿元，加上5亿多元的管理费，基金总资产累计减少超过20亿元。另外，基金的投资风格也有待商榷。如过去曾遭到诟病的集中投资模式、现在又全面转向分散投资的这种投资方式，显然不被市场认同。如此运作方式，如此业绩回报，自然吸引不了投资者的注资。
封闭式基金低效率的运转与其约束和激励机制存在缺陷是分不开的。对封闭式基金管理人而言,由于封闭期(如10--15年)的事先确定 ,在此期间无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益（通常为1%--3%的基金管理费）。封闭式基金管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励。如果基金投资者对基金管理不满意，也只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额，并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入。同样，基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益。在这样的机制下，基金管理者缺乏积极，其最终结果则是打击了投资者的信心，使市场发展处于被动局面。
3．低标准服务
购买封闭式基金的投资者,实质上就是基金的股东。基金对自己的股东或潜在股东应当做好服务工作。但就目前的情况看，封闭式基金在此方面存在较大的不足。具体有：
（1）封闭式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在许多问题，比如重要事项披露不够详尽，公告间隔时间过长，公开性不够，报告格式不规范、不统一等等，使投资者较难获取基金经理人的行为信息，无法追踪监督其对基金的动作。同时封闭式基金二级市场价格往往脱离基金管理人的真实经营状况，市场上的供需波动经常会掩盖基金管理人存在的一些问题。
（2）基金创新少，品种单一，这使得基金的服务功能不能得到很好的体现。基金发行不仅仅是数量上的事，还应在基金产品创新方面下工夫。开放式基金就有相当丰富的品种如债券基金、保本基金、ETF基金等。当然，封闭式基金品种单一与目前市场本身的深度和广度不够有关系。但稍有常识的投资者不难发现，封闭式基金的产品创新意识远不如开放式基金。
（3）基金公司本身在服务、宣传方面做得也不够。如投资者教育问题。很多不接触证券市场仅仅是储蓄的人，可能也不太了解基金。在发行难正成为基金业当前最大问题之际,封闭式基金的服务、宣传尤其必要。
（二）外因
外因是指影响基金成长与发展的外部市场环境因素。我国的封闭式基金以股票和债券为主要投资对象，所以，基金的发展、表现和业绩都要取决于整个市场的情况。我国的股票市场总体上仍然属于新兴市场，远远没有达到成熟的境界，投机炒作成份重，上市公司的管理水平、运作机制、盈利能力以及发展潜力、技术水平、研究和开发新产品的能力等等都存在一系列的问题。同时，多次出现上市公司违规以及弄虚作假的现象，导致市场整体缺乏良好的信用体系。加上市场却缺乏对冲机制，基金不能通过沽空股指来回避其回落所带来的系统性风险。如2002年市场回落18%，多数基金在2001年年报中已对来年持相对悲观的态度，但仍无计可施：一方面有80%的持仓比例限制；另一方面市场又无股指期货之类的对冲工具可予利用。在这样的市场上进行长期投资，系统风险和非系统风险都比较大，增加了基金运作中风险控制的难度。
另外，开放式基金的异***突起分流了市场尤其作为主力的保险资金的注意力；封闭式基金市场属性的日趋呆滞、基金黑幕的呈现更打击了投资者的信心；基金市值不能参与新股配售这一歧视性规定，也使封闭式基金的投资者长期持有的积极性大为降低。这些都是构成封闭式基金目前的困境以及制约将来发展的主要因素。
三、封闭式基金的生存展望及其对策
毫无疑问，开放式基金已成为国际基金业发展的主流和趋势，也是我国基金业未来的发展方向。如何看待开放式基金和封闭式基金的地位，不能简单地采取扬此抑彼的绝对化、片面化的做法，即在无限拔高开放式基金的同时，有意无意地贬低封闭式基金的作用。
其实，作为两种本质上并无区别的投资类型，二者各有长短。互为补充，相得益彰，是明智的选择。英国的开放式基金堪称发达，但封闭式基金仍占有重要地位，1998年底，开放式基金的资产规模为4191亿美元，封闭式基金为1280亿美元。即使开放式基金最为发达的美国，其封闭式基金仍然占有重要的一席之地，而且其资产规模也在迅速增长，1996年美国封闭式基金资产达1167亿美元，是1946年的146倍。2000年美国的封闭式基金数量为517只，总资产为1345亿美元；而2001年美国新发行封闭式基金为38只，筹集资金68亿美元，是自1994年以来发行数量最多的一年。这说明封闭式基金仍有开放式基金所不能替代的优势，在开放式基金突飞猛进的同时，封闭式基金也在迅速发展。而且，在西方国家（如美国）一百多年基金的发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到八十年代后才让位于开放式基金。开放式基金之所以能异***突起，后来居上，一方面受惠于封闭式基金的充分发展，另一方面更与美国证券市场在80年代以来的狂飙突进及金融创新步伐加快息息相关。至于新兴市场，更是封闭式基金发展在先，开放式基金跟随于后，如目前韩国、新加坡等国家和地区，仍维持以封闭式基金为主的格局。
因此，与其他国家一样，我国封闭式基金目前还远未到寿终正寝、退出历史舞台的时候。即使在未来开放式基金成主流的情况下，封闭式基金仍旧具有其独具的优势，起到不可替代的作用。
封闭式基金之所以能吸引越来越多的全球投资者，主要是在波动剧烈的市场里, 它有以下几方面的优势：一是组合的稳定性。封闭式基金的规模一般保持固定,基金管理人不必应对基金的大量赎回。而开放式基金在市道低迷时,却深受赎回难题的困扰。二是操作更具控制性。封闭式基金通常在交易所挂牌交易,投资者操作起来方便快捷,资金的可利用效率也较高。而开放式基金须在基金契约规定的开放时间内办理基金申购赎回,且手续比较繁琐。三是低运作成本。封闭式基金没有基金份额持续销售的成本,其在二级市场中的交易费用要略低于开放式基金。综合考虑相关因素,开放式基金的平均运作费率比封闭式基金高。此外,在美国的封闭式基金种类中还有一个重要的原因是债券型基金占据多数,其中1年期和5年期业绩记录都胜出标准普尔500指数。如2002年尽管美国整体市场环境比较恶劣,封闭式基金的表现却相对稳定。以市场价格和基金净值两项指标来看,美国国内封闭式基金二季度内分别平均下挫8.8%和8.3%,领先标准普尔500指数5个百分点,后者二季度内下降了13.4%。如果比较1年期的市场表现,封闭式基金的成绩则更加突出,市价和净值虽然分别平均滑落5.9%和8.1%,但市场基准标准普尔500指数同期却跌掉17.9%。显然,美国债市近年来的良好表现为债券型基金的走强起到了推波助澜的作用。这些也正是近几年封闭式基金在海外市场仍稳步增长的动因。
不过,开放式基金在美国还是主流的投资品种。美国目前共有633只封闭式基金,而开放式基金达到8949只。但封闭式基金凭借自身的优势,在弱市里仍得到投资者的青睐。
在国内基金市场，近几年虽然封闭式基金经营业绩不甚理想，但也不乏先知先觉的智者。基金年报显示，基金前十大持有人有机构化的迹象。近几年保险公司、券商大幅增仓封闭式基金。以券商为例，据深圳证券信息公司的统计数据，在54只封闭式基金前十大持有人中，2001年仅有16家券商露脸29次，持有基金仅6亿多份。而2002年有20家券商现身73次，共持有基金24亿多份。2003年在国内券商中综合指标名列前茅的国信证券，2001年仅名列基金普惠、基金普丰的前十大持有人中，共计份额4500万，而2002年进入了17只基金的前十大持有人，共持有份额2.5亿多份。另外，招商证券、海通证券和光大证券也是基金大户。基金年报显示，它们分别持有封闭式基金6.35亿份、3.37亿份、1.7亿份，其中大部分属2002年主动性的买入。
封闭式证券投资篇（4）
一、封闭式基金和开放式基金的定义
证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过 发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从 事股票、债券等 金融 工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间 接投资方式。
按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交 易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加 申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限 是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基 金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定 进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式， 全部转型为开放式基金。
开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎 回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中 拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式 基金来说是必需的。
二、封闭式基金和开放式基金性质对比分析
1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间， 经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投 资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于 法律 规定的最低规 模，开放式基金会被要求清盘。
2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不 能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模 随之增加或减少。
3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证 券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束 一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金 不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。
4.基金份额的交易价格 计算 标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价 都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价 格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资 产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位 份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交 易价格不受市场供求影响。
5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产 值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。
6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资 产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资 者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资， 必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。
三、封闭式基金和开放式基金特征对比分析
封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、 分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明 显区别的：
1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式 基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0 .6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况 下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回 手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交 易成本明显低于开放式基金。
2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金 ，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基 金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证 券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账，即当日申购某只开放式基 金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金 到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金 到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。
3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例 ，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只 需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资 工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低 ，其投资风险也略低于开放式基金。
四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析
由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放 式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证 券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其 单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价 的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可 自然 获取交易价格向其 净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式 基金相媲美。
笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假 设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式 基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换 日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开 放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金 的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下：
1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基 金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基 金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转 开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓 位直接导致了较低的投资收益率。
2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期 ，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可 转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式 基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。
3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.6 9％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终 止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分 点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票 型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差 距越拉越大。
4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率 为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里 面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分 点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因 为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。
综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式 基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还 可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益 ，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者 投资。
封闭式证券投资篇（5）
天相投顾数据显示，今年三季度股票型、混合型、债券型和保本型基金亏损分别为572.13亿元、240亿元、11.6亿元、1.55亿元，仅QDII、货币型基金盈利35.11亿元、40.43亿元。而在各类机构公布的数据中，股票型基金上投新兴动力以21.93%投资收益位居基金“王座”，但要相比国投瑞银瑞福分级就逊色多了。不仅如此，实际上国投瑞银瑞福分级所属的创新型封闭式基金前17名投资收益均实现两位数增长。
今年以来，基金公司前赴后继玩创新，但实现的收益却极其可怜。名号中亦有“创新”二字的创新型封闭式基金，到底有何来路？它的创新玩法又有何不同？
“创新”翻盘
王亚伟落户私募，市场传言其第一只产品正是创新型封闭式基金。或许创新型封闭式基金操作模式是吸引“一哥”王亚伟的重要原因。
实际创新型封闭式基金并非市场的新生产物，2007年8月第一只创新型封闭式基金大成优选“下海”试航，随后国投瑞银基金公司“三箭齐发”，创新型封闭式基金似乎进入快车道。
但从入市的时点来看，创新型封闭式基金注定是一部“悲剧”——在“史上最大牛市”中还没怎么品尝“牛尾”，便被“熊掌”拍入深渊，没有收益，也未给投资者留下印象。大成优选被迫“封转开”。
开放式基金由于可以自由申购赎回，基金面临高流动性和短期化特征，与一些中长期投资标的有所冲突。而封闭式基金恰恰避免这种冲突，但封闭式基金也一直存在争议性。
现任银河证券基金研究中心总经理胡立峰曾表示：“现有的封闭式基金在基金治理结构、投资范围、投资比例限制、存续期限、交易手段以及费率方面都存在着一定的缺陷。”
不过，今年创新型封闭式基金无疑打了一场翻身仗.《英才》记者统计数据显示，截至11月9日，相比今年A股下跌5.93%，209只债券型基金中193只取得正收益，占比高达92.34%；紧随其后的就是创新型封闭式基金，82只创新型封闭式基金（A/B级分开算）中65只基金正收益，占比79.27%；330只股票型基金中131只基金正收益，占比39.70%；161只混合型基金中51只取得正收益，占比为31.68%（以上基金均未计算今年新成立基金）。
若以收益率来看，创新型封闭式基金则完胜债券型基金。目前债券型基金“老大”天治稳健双盈债券13.27%的收益率，在创新型封闭式基金中仅能位列13名。
“这也不难理解。”好买基金研究中心首席分析师曾令华对《英才》记者表示，今年是债券牛市，一般债券型基金收益在7%-8%左右，去年底债券有5%-10%左右折价率，这类基金可以使用3.3-5倍杠杠投资，取得这样收益也很正常。
在“业绩为王”的资本市场，创新型封闭式基金能否借此机会实现二次腾飞？此类基金是否存在长期投资价值？
收益波动大
看头不看尾，往往失望多于希望。
Wind数据显示：三季度，QDII投资收益最高，为5.92%；其次分别是货币型基金投资收益0.79%，保本型基金投资收益-0.58%，债券型基金投资收益-0.91%，股票型基金投资收益-3.90%，混合型基金投资收益-4.13%，被动指数型基金收益-6.24%，封闭型基金收益为-7.24%，创新封基收益为-8.95%。
显然，个别基金的高收益难掩创新型封闭式基金“最亏损”的窘境。同是创新型封闭式基金收益也有天壤之别，第一名国投瑞银瑞福分级收益为53.59%，与最后一名申万深指分级进取-47.33%的收益率，相差高达100.92%。
目前，创新型封闭式基金一般就是指债券型基金。一位业内分析师对《英才》记者表示，现行的货币***策以及经济形势走势决定着债券市场收益率，当经济稳步向好，债券市场收益难以跑赢股市，“下半年以来债券收益率已经开始下滑”。
“债券看似稳赚不赔，由于收益波动较大，外加杠杆操作，一旦介入时点不对，亏损自然被放大，基金经理投资能力非常重要。”曾令华提醒道，任何情况下投资收益与风险都是正相关。
封闭式证券投资篇（6）
日前，206只基金公布了2005年报，其中包括161只股票混合型基金，21只债券保本型基金和24只货币型基金。从公布的经营业绩来看，基金整体2005年全年实际亏损8.63亿元，浮动收益125.86亿元，实现经营业绩117.23亿元。
相比于2004年，这的确是一个不错的业绩。2004年，基金全年已实现收益为－84.55亿元，未实现的浮动亏损却高达152.08亿元，最终总经营业绩为－67.54亿元，“专业理财”的水平在下跌的市场面前惨遭蒙羞。很显然，基金2005年业绩明显好于2004年，但却主要以浮动盈利为主。
业绩提升 浮盈主导
从2005年各类型基金的表现来看，161只股票型和混合型基金仍然是影响业绩变化的最主要因素。
股票和混合型基金的经营业绩从2004年的-77.56亿元上升至2005年的61.29亿元。其中，未实现收益从2004年的浮动亏损145.9亿元上升至2005年的浮动盈利122.03亿元，进步非常显著，而已实现收益却由68.34亿元实际盈利变为实际亏损60.74亿元。
很显然，股票与混合型基金2005年经营业绩的进步主要来自于浮动盈利的贡献。从经营业绩的结构来看，2004年股票混合型基金表现为大量兑现获利股票而持有套牢股票，而2005年则表现为将亏损股票斩仓出局，而持有大量获利的股票。
相关投资者行为研究表明，散户的投资心态通常表现为持有亏损股票，而卖出获利股票，这就是我们通常所说的“处置效应”。而机构投资者的这种“处置效应”却不明显，甚至相反。从2005年股票混合型基金盈利的情况来看，基金业的投资心态正逐步走向成熟，“处置效应心态”较之此前明显淡化。
此外，货币基金经营业绩的大幅提高也是基金整体经营业绩上升的主要因素之一。
2005年，货币市场基金大幅扩容，总净值从2004年的610.82亿元迅速飙升至2005年的1829.73亿元，规模的扩张也使得货币基金实现的收益从2004年底的8.98亿元迅速上升到2005年的42.01亿元。由此可见，弱市之中，货币市场基金的确起到了投资者的避风港的作用。
同时，债券型和保本型基金2005年经营业绩也较2004年有了明显进步，经营业绩从盈利1.04亿元上升至13.93亿元。其中，2005年已实现收益为10.1亿，较2004年的7.23亿有较大增长，未实现收益从2004年末的潜亏6.18亿元上升至浮盈3.83亿元。数据说明，债券和保本型基金2005年的操作较为成功，除了随着债券市场走强而兑现了大量收益外，目前持有的券种也基本保持盈利。
债券权证 功不可没
事实上，2005年基金业整体的已实现收入并不够理想，经营业绩主要来自于浮动收益。从收入来源结构看，基金业2005年股票收入为－55.11亿元、债券收入为30.97亿元，权证收入为13.44亿元，总收入为－7.23亿元。可见，如果没有来自债券和权证的收入，基金业要想仅凭股票实现翻身难以想象，来自债券和权证的收入有效降低了基金2005年的实际亏损。
其中，161只股票与混合型基金2005年股票收入为-56.29亿元，比2004年全年的91.39亿元大幅下降，业绩更为糟糕。而债券收入则达到了20.43亿元，较2004年的9.56亿元大幅增长，同时，2005年来自权证的收入也达到了12.35亿元，在总收入中也占较大比例。很显然，债券收入和权证收入对股票与混合基金的已实现收益起到了较大促进作用。然而，靠债券与权证的收入毕竟不是股票型基金的长久支撑，比如，权证收入多来自持有股票股改对价“天上掉馅饼”式的收入，但随着股改的完成，这种收入来源也将难以为继。
此外，2005年，债券保本型基金的股票收入为1.18亿，较2004年全年的3.52亿元有较大幅度的下降。而债券收入则达到了10.54亿元，较2004年的5.55亿元有较大增长，权证收入为1.09亿元。显然，债券与保本型基金在各项资产投资虽都获得了正收入，但其中来自债券的收入占了绝对优势。
由此，基金2005年业绩并无骄傲之处，以债券和权证的收入掩盖了在股票投资上的亏损，提高投资水平仍是基金首要任务。
机构个人 各有所爱
不同的投资者具有不同的风险偏好，对持有基金的口味也不一样，而现在基金品种的日益多样化给了投资者更多地挑选余地。机构和个人，展现了不同的持有偏好。
对于封闭式基金而言，机构投资者的比例有所上升。2005年，封闭式基金机构和个人投资者持有比例分别为51.68％和48.32％，机构投资者比例略高于个人投资者比例，较2005年中期上升了2.21个百分点。同时，封闭式基金户均规模上升至2.87万份，较2005年中期有所增加，集中度进一步提高。
股票与混合型开放式基金则变化不大，个人投资比例仍然略高于机构投资比例，两者分别为54.15％和45.85％。与2005年中期相比，投资者持有结构变化不大，但户均份额却出现明显下降。
2005年下半年，机构赎回额达到171.8亿，赎回比例为22.81％；个人则赎回了210.7亿，赎回比例为23.48％。这在一定程度上表明，在止跌回暖的市场中，投资者更多地表现出来解套出局或获利回吐的心态。
对新成立的股票与混合型开放式基金来说，无论是单户持有规模还是机构投资者比例都高于老基金，这与新基金发行营销时着重追求机构客户有一定关系。从封闭式基金与股票混合型开放式基金持有人结构来看，封闭式基金的机构投资者比例相对较高，但单户持有规模较小，而股票混合型开放式基金的个人投资比例相对较高，其单户规模却更大，表明投资者持有封闭式基金相对分散。
对于债券和保本型基金来说，个人投资者比例远远高于机构投资者，两者分别为81.24％和18.76％。与2005年中期相比，机构投资者比例上升了4.11个百分点，使得基金户均规模从3.17万份上升到3.39万份。机构投资者持有债券型基金比例的上升是一种主动式上升，2005年下半年，个人投资者继续赎回债券保本型基金，赎回规模为9.35亿，赎回比例为7.01％，而机构投资者则出现增持，增持规模为5.77亿，增持比例达到25.18％，在债券市场涨幅较大的情况下，个人投资者容易获利了结。
新的债券与保本型开放式基金也以个人投资者为主，但机构持有比例以及单户持有规模较老基金高，这与新基金发行营销时着重追求机构客户有一定关系。
货币市场基金的个人投资比例仍高于机构投资，两者分别为54.15％和45.85％。与2005年中期相比，投资者结构变化不大，但持有份额明显下降。2005年下半年，货币市场基金从净申购转为净赎回，机构投资者净赎回了179亿，赎回比例为22.72％。个人投资者赎回了215.1亿，赎回比例为23.6％。
机构和个人投资者对货币市场基金投资热情均有下降，一方面是由于货币市场基金收益的下滑，另一方面也是由于短债基金的发行以及债券市场的火暴。
QFII社保 狂增封闭
对于封闭式基金，机构明显分成了两大阵营，看好与不看好截然分明。从封闭式基金十大持有人变化来看，2005年下半年，以QFII、社保基金、证券公司为主的投资群体采取了增持态势，而以保险公司、信托财务及大型企业为主的投资群体采取了减持态势。
从增持情况来看，增持力度最大的是QFII。QFII持有封闭式基金从2005年中期的17.1亿元上升至2005年年末的30.8亿元，增持比例高达80％，持有比例从2005年中期的2.09％上升至2005年年末的3.77％。
其中，QFII持有小盘封闭式基金的份额从2005年中期的11.86亿上升至2005年年末的17.75亿，增持比例为49.6％。持有的大盘封闭式基金的份额则从2005年中期的5.25亿上升至2005年年末的13.04亿，增持比例更是高达148.47％。虽然，QFII持有的大盘基金绝对份额仍然低于小盘基金，但其增长速度却非常快。
此外，从QFII投资的品种来看，基本采取了普遍撒网的投资策略，其持有的封闭式基金从2005年中期的31只上升至年末的45只，可见，QFII对封闭式基金的投资侧重的是资产配置。
数据显示，QFII持有市值最高的前五位基金分别是基金裕元、基金景阳、基金银丰、基金同盛和基金科讯；持有比例最高的前五位基金是基金同德、基金景阳、基金科讯、基金裕元和基金安久。而采取回避态度的基金则是第一只到期的基金兴业、到期日较远的小盘基金金盛和基金裕泽、以及业绩较差的大盘基金鸿阳、基金汉兴等。
紧随QFII之后，增持封闭式基金份额屈居第二的是社保基金。其持有基金份额从2005年中期的2.01亿上升至年末的7.35亿，增持比例高达265.18％。
其中，社保基金持有的小盘基金从2005年中期的1.58亿上升至年末的4.01亿，持有大盘基金从2005年中期的0.43亿上升至3.34亿。很显然，与QFII一样，社保基金持有的大盘基金绝对量仍然低于小盘基金，但其增长数度非常快。
从持有的品种来看，社保基金对小盘基金虽然也采取了同样的普遍撒网投资策略，共持有22只小盘基金。但在大盘封闭式基金的投资上，社保基金却采取了重点投资的策略，目前仅持有8只。
此外，券商及其集合理财计划产品也在增持封闭式基金，持有封闭式基金份额从2005年中期的9.99亿上升至年末的12.1亿，增持比例为21.1％。券商及其理财计划对封闭式基金的增持也以大盘基金为主，持有大盘基金7.24亿，持有小盘基金4.86亿。
而从减持情况来看，保险公司对封闭式基金的减持最大。与2005年中期相比，保险公司共减持封闭式基金24.12亿，其中减持大盘基金20.9亿，减持小盘基金3.2亿，持有封闭式基金的比例从2005年中期的32.53％下降至2005年年底的29.58％。
与此同时，包括信托、财务公司、投资公司以及大型企业在内的其他机构对封闭式基金也采取了小幅减持的态度。持有的基金份额从2005年中期的25.08亿下降至年末的21.11亿。同时，对封闭式基金的减持也以大盘为主，大盘封闭式基金份额从2005年中期的23.45亿下降至年末的20.64亿，小盘封闭式基金份额则从2005年中期的1.63亿下降至年末的0.47亿。
倾向持有 被动操作
2005年基金业年报中，基金投资股票周转率出现了较为明显的下降。股票周转率的高低反映出基金买卖股票的频率，周转率越高说明基金的操作风格越积极主动，甚至采用了较多的波段操作，反之则说明基金倾向采用买入持有策略，注重中长期回报。
如果基金指数化投资、并采用买入并持有策略，那么，基金获得的收益就应该是指数的收益，而基金的超额收益则来自于基金选股或者选时，即所谓的波段操作。因此，基金多期望加快对股票投资周转以带来更多的超额收益。
封闭式证券投资篇（7）
1 文献综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的， 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值， 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
(1)成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出， 如果基金的管理费用太高， 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系， 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。
(2)资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税， 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产， 实现这些资本升值时， 必须要支付资本利得税。因而， 未实现的资本利得税的存在造成基金折价， 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多， 基金的折价越大。
(3)流动性缺陷理论。
流动性观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票， 当大量出售这种股票时， 会造成股票价格的大幅下跌， 因此，基金所实现的资产少于公布的资产净值，其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现， 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。
(4)业绩预期理论。
该理论认为，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的，折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期，基金管理人管理能力作为一种资产， 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力， 预期未来的基金业绩很好， 基金可溢价， 反之， 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论，他们发现，折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
1.2 行为金融学解释
在有效市场理论的框架下，传统金融理论没有很好地解释基金折价现象， 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来，行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设，发展了新的观点，对封闭式基金折价提出了新的解释。
(1)噪声理论。
DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”， 即DSSW模型，认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为，结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观， 封闭式基金仍然会折价交易，同时使一些金融异常现象变得清晰起来， 包括资产价格的过度波动， 封闭式基金的折价， 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性，投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险， 其资产净值中更含有较多“泡沫”，加大了流动性风险， 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。
(2)投资者情绪理论。
Zweig (1973)最先提出，封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者，当非信息交易者乐观时，封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出，封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上，也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究， 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下， 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。
2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析
同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始， 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段，广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足，加上出台的新股配售等优惠***策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005 年10 月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期， 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、***等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行， 使其逐渐成为基金业发展的主流， 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。[JP]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来， 我国证券市场发生了重大转折， 在新的市场环境中， 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化， 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革，改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
3 我国封闭式基金投资价值分析
结合我国证券市场的特点和现状，可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”，可增加持有封闭式到期的收益率，减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金，认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时，股指期货推出以后，部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利，这将促使封闭式基金消除折价率。
(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说， 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益，由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时，二级市场的价格与其净值依然相差很大，那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前，实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择，在实施封转开以前，一般都会有一个停牌复牌的过程，基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨，折价率也逐渐归零。
(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈，这也有助于推动封闭式基金折价率降低，使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一，折价交易的封闭式基金分红之后，折价率会上升，这时，市场认为原来的折价率是合理的，就会要求使新的折现率有下降的要求，价格就会上升，可以利用这期间的价差进行套利。第二， 如果某只封闭式基金存在分红预期， 红利收益就会吸引投资者介入， 从而使其价格上升， 折价率下降， 在分红完成之后， 折价率又回归到稳定水平， 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金存在的历史不长，但随着我国基金市场的不断发展，基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一，要弄清楚它的本质原因，还需要进一步的研究和深入。
首先，只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场，更加有效、健全的基金市场，我们才有可能真正地解开这个谜团。其次，要改变封闭式基金越来越边缘化的境地，减少证券市场的信息不对称程度，降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系，增加基金的品种，增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后，加大***策扶持的力度，增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利，一方面降低基金单位净值，另一方面，通过套利实现基金价格的理性均衡。
参考文献
[1]尹华阳，王浩名.1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[J].时代金融，2009，(2).
[2]伍燕然，韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[J].经济研究，2007，(3).
[3]黄惠婷.封闭式基金折价问题研究[J].学术研究，2008，(5).
[4]张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[J].经济论坛，2008，(16).
[5]邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述[J].当代经济，2005，(11).
封闭式证券投资篇（8）
1 文献综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的， 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值， 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
(1)成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出， 如果基金的管理费用太高， 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系， 也发现了管理费用和基金折价之间的显著关系。
(2)资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税， 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产， 实现这些资本升值时， 必须要支付资本利得税。因而， 未实现的资本利得税的存在造成基金折价， 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多， 基金的折价越大。
(3)流动性缺陷理论。
流动性观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票， 当大量出售这种股票时， 会造成股票价格的大幅下跌， 因此，基金所实现的资产少于公布的资产净值，其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现， 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。
(4)业绩预期理论。
该理论认为，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的，折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期，基金管理人管理能力作为一种资产， 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力， 预期未来的基金业绩很好， 基金可溢价， 反之， 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论，他们发现，折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
1.2 行为金融学解释
在有效市场理论的框架下，传统金融理论没有很好地解释基金折价现象， 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来，行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设，发展了新的观点，对封闭式基金折价提出了新的解释。
(1)噪声理论。
DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”， 即DSSW模型，认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为，结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观， 封闭式基金仍然会折价交易，同时使一些金融异常现象变得清晰起来， 包括资产价格的过度波动， 封闭式基金的折价， 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性，投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险， 其资产净值中更含有较多“泡沫”，加大了流动性风险， 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。
(2)投资者情绪理论。
Zweig (1973)最先提出，封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者，当非信息交易者乐观时，封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出，封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上，也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究， 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下， 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。
2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析
同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始， 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段，广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足，加上出台的新股配售等优惠***策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005 年10 月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期， 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、***等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行， 使其逐渐成为基金业发展的主流， 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。[JP]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来， 我国证券市场发生了重大转折， 在新的市场环境中， 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化， 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革，改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。 3 我国封闭式基金投资价值分析
结合我国证券市场的特点和现状，可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”，可增加持有封闭式到期的收益率，减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金，认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时，股指期货推出以后，部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利，这将促使封闭式基金消除折价率。
(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说， 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益，由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时，二级市场的价格与其净值依然相差很大，那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前，实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择，在实施封转开以前，一般都会有一个停牌复牌的过程，基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨，折价率也逐渐归零。
(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈，这也有助于推动封闭式基金折价率降低，使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一，折价交易的封闭式基金分红之后，折价率会上升，这时，市场认为原来的折价率是合理的，就会要求使新的折现率有下降的要求，价格就会上升，可以利用这期间的价差进行套利。第二， 如果某只封闭式基金存在分红预期， 红利收益就会吸引投资者介入， 从而使其价格上升， 折价率下降， 在分红完成之后， 折价率又回归到稳定水平， 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金存在的历史不长，但随着我国基金市场的不断发展，基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一，要弄清楚它的本质原因，还需要进一步的研究和深入。
首先，只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场，更加有效、健全的基金市场，我们才有可能真正地解开这个谜团。其次，要改变封闭式基金越来越边缘化的境地，减少证券市场的信息不对称程度，降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系，增加基金的品种，增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后，加大***策扶持的力度，增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利，一方面降低基金单位净值，另一方面，通过套利实现基金价格的理性均衡。
参考文献
[1]尹华阳，王浩名.1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[J].时代金融，2009，(2).
[2]伍燕然，韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜[J].经济研究，2007，(3).
[3]黄惠婷.封闭式基金折价问题研究[J].学术研究，2008，(5).
[4]张权.封闭式基金折价现象及套利机会分析[J].经济论坛，2008，(16).
[5]邓国华.封闭式基金折价之谜研究综述[J].当代经济，2005，(11).
封闭式证券投资篇（9）
1 文献综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
(1)成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。
(2)资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。
(3)流动性缺陷理论。
流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。
(4)业绩预期理论。
该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
1.2 行为金融学解释
在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。
(1)噪声理论。
DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即DSSW模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。
(2)投资者情绪理论。
Zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。
2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析
同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠***策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、***等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[JP]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
3 我国封闭式基金投资价值分析
结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。
(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。
(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
封闭式证券投资篇（10）
在美国,封闭式基金无论在数量上还是在资产规模上,都一直保持稳步上升的态势。这得益于封闭式基金的固有优势,包括可以像股票一样在市场上连续交易和实施卖空;规模稳定,有利于实施最优的投资策略。
美国封闭式基金较开放式基金的另一个突出优势是,基金在投资管理上可以通过融资借贷来进行杠杆化运作,提高基金的潜在收益。而采用这种策略的基金大多引入了结构化分级的产品模式,进而衍生出形式多样、能满足特定投资者风险收益偏好的基金产品。
根据美国封闭式基金协会的统计,目前美国超过2/3的封闭式基金使用融资放大进行运作,采用的方式大多是发行优先股。这是结构化分级产品在公募基金中最为成功的应用,也是基金细分市场需求的成功范例。
交易所是证券业与基金业的交汇点
目前中国基金业有2.3万亿资产和6000万基金投资者,其中只有8%左右在交易所体系。截至2009年9月末,沪深交易所基金总市值1329.34亿元,相当于A股总市值195475.52亿元的0.68%,相当于A股流通市值99328.11亿元的1.34%。
今年1-9月沪深交易所基金总交易金额7444.30亿元,相当于A股总交易金额386084.80亿元的1.93%。2009年上半年我国开放式基金申购赎回资金金额(相当于交易所体系基金的交易金额)是2.5万亿元,全年大约是6万亿元。
我国以沪深证券交易所、中国登记结算公司和证券公司为主组成的集中统一的中央证券登记结算交易体系是我国金融战线先进生产力的代表,也是全球证券行业在基础性建设方面的楷模,具备了推动基金行业“交易所化”进程的客观条件。
总市值与总储蓄拓宽基金生成方式
基金产品的形成有两种方式:一种是从现金到份额,即投资者运用现金或者存款在销售场所认购或者申购基金。一种是从股票到份额,即投资者运用持有的股票认购或者申购基金,也即ETF基金的股票生成份额模式。目前股票全部登记在证券交易所体系之内。截至2009年9月末,沪深股市A股总市值23万亿元,其中流通市值14万亿元。
在现金方面,有两类投资者,一类是银行的储蓄客户,一类是证券体系的股票投资者,股票投资者持有现金或者卖出股票转化为现金。按照中国人民银行统计,截至2009年9月末,我国储蓄存款是25.96万亿元,其中活期存款9.63万亿元,定期存款16.33万亿元。随着股市回暖,总市值有望和储蓄存款并驾齐驱,不分伯仲。
截至2009年6月30日,我国全部的543只证券投资基金资产净值合计23043.76亿元,份额规模合计23120.36亿份。基金行业的2.3万亿和证券行业、储蓄存款20多万亿相比还是规模小很多,如果能善于利用这两个“20多万亿”,则基金行业存在很大的发展潜力。
基金业“多账户”与证券体系“一户买卖全部证券”比较
股民一个账户可以买全部股票,而基民买不同的基金要开不同的账户。目前我国开放式基金的注册登记主要是在基金管理公司。投资者买一家基金公司旗下基金要开一个基金账户。如果持有60家基金公司旗下基金产品的话需要开60个基金账户,且相互之间不能转换。
如果全部开放式基金都实现在证券交易所既可以申购赎回也可以买卖交易的话,那一个投资者仅凭借一个股票账户就可以买卖所有基金,也可以买卖所有股票,也可以买卖在交易所挂牌上市的债券。这是一种先进高效低成本的基金销售与交易模式,节约了社会成本,是我国金融行业先进生产力的代表,也符合时代潮流和社会发展趋势。
交易所体系基金有待股指期货与融资融券推动
展望2010年,继创业板推出之后,股指期货和融资融券将成为证券市场两大还未攻克的“战役”。股指期货是“T+0”实时交易,目前现货市场可以与之配套的T+0品种只有两个:权证和ETF基金。
权证与股指期货的相关性不强,而ETF基金,尤其是沪深300ETF、上证50ETF、上证180ETF、深证100ETF等重要指数的ETF基金将成为对冲交易工具,大量的交易性需求将被有效创造出来,由此推动交易所体系ETF基金的大发展。
融资融券业务是券商历经多年筹备的重要业务,融资融券标的物有股票(主要是沪深300指数成份股)、交易所体系基金、国债,其中大量的传统场外开放式基金由于注册登记结算的限制很难成为融资融券的标的物。
我们预计,交易所体系基金规模在这两大创新的推动下,中短期之内有可能获得较大规模的增长,长期来看,交易所体系基金的规模有望从目前的1300亿元增长到10000亿元左右,实现一个数量级的增长。
银行渠道的高风险产品销售能力下降
从对中国基金业的资金流量分析来看,从2007年10月股市创下6100多点之后,中国基金业中的股票方向基金的资金一直在净流出,2008年股票型基金平均净值下跌50.63%,全部基金损失1.5万亿元。3.5万亿的基金资产在半年之内就损失1.5万亿,这是银行体系储蓄客户难以承受的巨大风险。
而证券体系具有天然高风险的特征,经过多年的市场洗礼,证券体系的投资者已经认识到股市的风险,而股票型基金主要投资股票,储户去证券体系买高风险的股票型基金,由于环境和氛围使然,容易接受并形成高风险意识,对风险也有充分的认识。
2008年以来,虽然新基金发行不少,但总体银行体系基金的保有份额在下降,新发基金流入的资金赶不上持续赎回的资金。基金行业在主要依靠商业银行金融资源的情况下,也需要开辟证券行业的支持通道,从“一条腿”走
路发展到“两条腿”走路,拓宽基金行业的社会基础。
基金有投资价值,亦有交易价值
我们提出中国基金业产品与交易的“V+T”战略,即“Value”与“Trading”高度结合的行业发展新思路。基金是有投资价值的,但基金也有交易的价值,在价值的基础上实施交易,在交易中充分实现价值。
“Value”是证券投资基金行业存在和发展的基本价值所在,通过组合投资、强制托管和强制信息披露,整体而言,相对于市场统一的业绩比较基准,基金行业创造了价值。“Trading”是指基金份额的可交易性。基金份额是重要的金融资产,基金份额的可交易性,大大提高金融资产流动效率,通过流动效率提高和制度安排,大幅度地降低交易成本。
例如:基金份额交易免征印花税,交易所出台了一系列的交易所基金交易手续费优惠措施。从目前来看,交易所基金的交易费用相当于场外费用的十分之一。中国基金业产品与交易的“交易所化”是我们提出的“V+T”思路主要发展路径。
中央证券存管体系与“交易所化”进程
全球金融危机表明,一个国家应该建立起一个中央证券存管体系,以便中央***府掌握、控制主要甚至全部的证券交易的数据、流向与头寸变动。在商业机构利益与超然的全社会利益有所冲突的情况下,需要把更多的证券交易纳入中央证券存管交易体系,即交易所体系。
这次全球金融危机表明,对大型商业机构和大型投资银行偏离社会基本价值的以自我利益为中心的发展应当进行必要的约束和监督,尽可能地将主要的证券交易从商业机构对手方之间的逃避监管的场外交易纳入中央证券存管体系,以便从整个市场的角度约束监督大型投资银行之间的交易,这些思路逐步成为不少监管当局的共识。
上海、深圳两大证券交易所、中国登记结算公司、证券公司构成的我国证券交易体系是一种统一、高效的覆盖全国的交易系统,也承担着我国证券市场中央证券存管体系的主要职能。从目前来看,我国开放式基金份额发行、申购赎回与交易的主要表现形式是场外交易。从未来发展路径来看,建议更多的基金份额发行、申购赎回与交易纳入交易所体系。
交易所体系是基金业创新的主要场所
随着时代的发展,理论的创新与技术的进步,全球基金业在快速发展中出现了新的特点。开放式基金的自由申购赎回规则与封闭式基金可交易性规则与封闭化运作特点在新的市场背景下出现融合的趋势。
大量的投资运作创新与交易创新围绕着“开放性、封闭性、可交易性”而展开,出现了吸收封闭与开放两大类型基金各自优点的新型组织形式与交易方式的基金,开放式基金封闭化运作,封闭式基金有限开放,呈现“封中有开、开中有封、互相融合、共同发展”的态势。
LOF与ETF的成功运行,拓宽了国内基金业的视野,丰富了国内基金产品。封闭式基金是一种很好的基金产品,尤其是目前中国基金“一开独大”的背景下,从构造基业生态多样化和产品多元化思路出发,我们应鼓励封闭式基金等交易所体系基金的发展。
随着市场的发展,股指期货、期权等新兴投资标的物在未来将不断推出,开放式基金的自由申购赎回规则引致的资产组合高流动性和短期化运作特征与一些投资标的物中长期期限有一定冲突,市场需要大量的基于交易所的基金组合产品。
封闭式证券投资篇（11）
对于一些新基金公司的产品或是新发行的基金，“FOF”投资经理都会非常谨慎对待。
2、“FOF”投资关注：
较重视基金的历史业绩，以及是否稳定，在同期市场低迷时的亏损程度。
2006年中国股票市场的火爆，使基民们大获全胜，但是面对年后大盘的大涨大跌，投资者的心情也是起伏不定，天天利好和不利的消息，总是让基民喜忧参半，现在老百姓对投资什么基金也越来越没有把握。其实我们要分得资本市场的收益，除了借助基金经理的专家理财外，还有一个新的选择――投资基金组合产品FOF。
在2006年四季度，光大阳光2号FOF收益达到了52％，超过了表现最好的股票型基金51％。当然FOF并非没有风险。只是不同的FOF产品风险不同，如要选择到适合自己的FOF，一定要看清相应投资条款――投资范围和比例，管理人特别参与条款。
FOF，英文全称为fund of funds，被称为“基金中的基金”，它诞生于1990年的美国，一般投资者面对当时美国的8000余只共同基金，早已头昏眼花，这时一种专门投资基金的特殊基金(FOF)应运而生。
目前国内基全市场历经短短6年的发展，从开始的封闭式到开放式，从股票基金到债券基金、伞型基金、保本基金指数基金、LOF和ETF等，规模已经达到300多只基金。而2006年股票型基金最高收益率为182.22％，最低为55.14％，两者相差3倍多，你怎么能保证不会选到收益率只有55.14％的基金呢?那么FOF帮您做出明智的选择!
FOF收益超过跑得最快的基金
招商证券的“基金宝”是国内的第只基金组合产品，属于创新试点券商的集合理财计划。2004年2月至年底，招商证券使用封闭式基金选择策略构建的模拟组合，获取了超过12％的超额收益。股票市场很迷茫的2005年，招商证券“基金宝”实际收益率达到了10％，远超过基金市场的平均收益率。可以说是封闭式基金助推了国内第一只FOF业绩的稳定增长。
而在2006年第四季度，FOF再次为投资者带来了辉煌，光太阳光2号第四季度的表现优异，收益达到了52％，超过了表现最好的股票型基金51％。其投资经理卓先生也明确表示，是封闭式基金做了很大的贡献，由于没有仓位比例的限制，可以灵活配置大量的优秀封闭式基金才取得非凡的业绩。
天相投资顾问公司也认为，2007年封闭式基金价值回归仍在继续，春节后封闭式基全集中全面分红、今年多只基金到期以及接下来可能推出的创新型封闭式基金，这些因素令封闭式基金占有较高份额的“FOF”还可能会异***突起。
你该怎样选择FOF
目前市场规模比较大的“FOF”是券商的集合计划产品，总共涉及的资金量达到几百亿，收益也是差别很大。
各种“FO”在投资范围，投资门槛，费用等条款上有很大区别，你要选择适合自己的“FOF”一定要看清楚集合计划如下主要条款
第一关键条款――投资范围及投资比率的区别
四大券商除了投资开放式证券投资基金和封闭式证券投资基金外在投资类别和比率上还有很多不同。
投资范围及投资比率决定了“FOF”的风险，一定要在购买前有所认识，首先是投资品种的区别，比如投资股票，风险还取决于行业分析 交易时机等因素，而申购新股中签率虽只有1.5％，如能成功，收益至少30％以上，这都会得到偏好高风险的投资者青睐。光大证券的阳光2号约定“持基金仓位亦无明显限制”，投资各种类型的基金比例可以从0～00％，为更灵活配置基金品种创造了条件，从这个角度说，是较“纯”的FOF，是基民的好选择。
第二关键条款――集合计划设有管理人特别参与条款
存续期内，各券商有最低总收益率的承诺，也在业绩分成等方面有不同的解释。
例如：国信证券金理财，要求管理人到期返还管理费对投资者予以补偿，分红收益分配比例达95％(业内最高)，且不参与业绩分成。华泰紫金2号、招商基金宝和光大阳光2号分红都由客户优先受益，如没有达到预定收益率，管理人用自有资金参与本计划的投资收益补偿投资者，参与本计划的投资收益如未达到最低收益率由公司自有资金补偿完毕为止。
但招商基金宝和光大阳光2号还有细节区别：招商“基金宝”管理人以持有份额享有同等参与收益分配的权利，会在年化收益率超过5％的部分提取30％作为业绩报酬。“基金宝”市场规模已经达到30多亿，超额分红对管理人也是一种激励，因为只有做得更好才能保证公司有收益，而对投资者来说也是一种保底的保证，这可能也是券商中的“FOF”占有市场规模最大的原因所在。而光大阳光2号不参与业绩分红，为的是要给投资者更大的回报，当然如果运作不好，对投资者来说风险也要自己承担。
另外，还有参与费、退出费，最低投资额、最低退出额等的区别，这些在集合资产管理计划简介中都作了明确说明。
但是投资者如果是长期投资券商FOF，就要衡量FOF产品优劣，此优劣的重要指标就在于其管理人的基金评价能力，这种能力在各券商的投资策略上还有细微区别。招商“基金宝”投资经理认为，基金超额收益的原因、近期投资组合的流动性以及基金公司的稳定和规范是“基金宝”锁定目标的重要因素。而光大阳光2号卓经理认为选择基金，更需要关注好的基金团队，比如股东实力、高管投研团队的稳定性和公司内部的合作和谐程度等因素。
根据不同的基金组合产品以及表现形式不同，目前在中国的FOF市场上有券商的集合投资计划，保险公司的投连产品，信托公司信托计划和银行的人民币理财产品。
券商的集合投资计划中的FOF，每只的规模基本都保持在20～30亿，总体规模也达到近百亿，是市场的宠儿。其他金融机构的FOF规模虽小，运作也各有特点。比如保险公司的“FOF”，除了有保险的保障功能外，还兼投资功能，如瑞泰的投连险，规模在5亿元，2006年的成长型账户收益率超过了100％，但是最大的缺点是丧失了投资的流动性。一旦退保，除手续繁琐之外，会扣除一定的手续费，如投保年内退保手续费高达投资账户的10％。另外，两家信托公司的FOF规模也就千万，但投资经理看中高折价率的封闭式基金，认为在两到三年内，要到期的封闭式基金会有不错的收益，存在很大的基金套利机会。