我优求知网公司并购论文篇（1）
近年来，我国上市公司的并购重组步伐日趋加快。仅在2009年，我国就有150家上市公司进行了并购重组，其数量约占全部上市公司的十分之一，涉及金额3300亿元。2010年，在***提出的五年减少80-100家央企的要求下，上市企业开始大规模并购重组。***1是2011-2013年我国上市公司并购重组统计***。从总体来看，我国上市公司并购重组交易单数呈连年上升趋势；交易金额除2012年略有下降外，2013年又大幅提升，2013年前10个月的交易金额已经超过以前各年度。由此可见，我国上市公司并购重组活动的主要特点是并购日渐活跃，并购目标多元化，支付的手段较为单一。
1.2并购金额不断扩大
2007年我国并购总金额达到了27亿美元，2008年则突破了30亿美元，2013年时则达到了316亿美元。虽在这期间并购金额上下有浮动，但在金融危机时期并购金额持续保持高位。换一个角度分析，从并购金额来看，在金融危机时期，企业并购金额屡创新高，极大地影响了社会经济发展形势。同时，随着我国市场经济体制的不断发展成熟，上市公司的综合实力也不断地增强，某些中小企业为了发展，积极并购企业且并购活动持续深入。
1.3并购范围不断扩展
从地域的范围来看，我国上市公司的并购重组并不局限于国内。以中国石油化工集团为例，公司以25亿美元并购了美国能源公司的部分股权；又以72亿美元买下瑞士AP公司；横跨亚洲、非洲等地进行并购活动，在一定程度上实现了地域和空间范围的扩张。从行业范围来看，我国上市公司并购重组不光从能源矿石出手，也涉及到制造业等行业。
2上市公司并购重组面临的主要风险分析
2.1并购重组前的风险分析
2.1.1上市公司并购重组的***策风险
国家宏观***策的调整对公司的生产发展产生着重要影响，贾征和李进（2013）分别从国内***策和国外***策两个方面分析了后金融危机时期上市公司进行并购重组所面临的***策风险。国内***策的出台会使相关产业的并购得到发展或受到管制，而国外***策如贸易保护等，则也会对并购产生影响。如果不能及时地关注这些***策信息的变化，盲目进行并购重组，公司自身势必就会遭受巨大的损失。
2.1.2上市公司并购重组的定价风险
鲍屹锋（2013）指出我国企业普遍存在信息不对称，不透明的情况，企业逃税，营造虚假业绩等行为使得上市公司对于目标公司的并购定价难以估算。大到整个国家的经济环境变化，小到对于目标公司的基本信息了解不准确，以及评估体系和方法不成熟等，共同构成了并购价格不能精确定位的风险。
2.1.3上市公司并购重组的融资风险
整个并购重组活动需要大量的资金，因此企业为了保证其并购重组活动的圆满完成，常常需要进行融资。在此过程中，上市公司面临着一定的并购重组融资风险。徐永翔（2011）指出，目前我国的资本市场仍有待进一步发展完善，同时银行等融资机构尚未在并购重组融资中发挥出其应有作用，这就导致了企业并购风险的产生。这说明不能有效地融资，对公司自身的资金流通也会造成巨大风险。
2.2并购过程中的风险分析
上市公司在并购重组的过程中面临着支付风险。徐永翔（2011）提出并购资金使用的风险主要来自资金流动性产生的债务风险和利用财产杠杆产生的债务风险。如果上市公司因此债台高筑，不仅无法实现并购重组的最初目的，还会使自身走向灭亡。
2.3并购重组后的风险分析
2.3.1上市公司并购重组的管理风险。
每个公司都有其固有的管理模式。贺辉（2013）就上市公司与其并购公司组织功能不同，企业文化与理念也存在着冲突，员工安置问题突出展开了论述。如此种种都给企业并购重组带来了危机和风险。
2.3.2上市公司并购重组的经营风险。
徐永翔（2011）认为上市公司与目标企业的战略，主业存在着不一致的风险，甚至相差甚远。唐阿楠等人（2010）也经过探讨得出结论：如果无法使整个企业集团产生经营协同效应，就会产生规模不经济，达不到并购预期而产生的风险。经营某种程度上说决定了一个公司的未来，经营风险必须被上市公司充分重视。
3对上市公司并购重组风险的防范和控制
随着我国经济发展越来越快，企业在资本市场的发展和运作模式也逐渐增多。越来越多的上市公司采取了并购重组的方式，将资产进行重新配置。上文已经对上市公司并购重组的各种风险进行了分析，现在本文从并购重组准备；并购重组实施；并购重组整合这三个阶段可能产生的风险提出一些防范和控制的意见和建议。
3.1对并购重组准备阶段所面临的风险提出的防范建议
3.1.1要科学选择并购重组对象，进行精确化研究。
一个上市公司要成功地完成并购重组，首先要有一个科学的并购策略。贾征（2013）对公司并购重组提出过三点。第一，上市公司需要积极制定并购重组战略，对行业、地域以及基本途径、方法进行明确。第二就是要积极寻找并购目标和机会。第三就是公司要成立专门的人才培养机构，收集潜在的目标资料。上市公司在并购重组前需要提高获取信息的质量，建立健全企业的价值评估体系。这样才能降低并购方由于账目与实际情况不符而产生的财务风险（徐永翔，2011）。
3.1.2对被并购方的市场进行调查，注意市场和***策。
在并购前，不仅要对目标公司的资产状况进行研究，还要对其经营的产业进行分析和研究。因为这不仅会影响到并购重组后公司的财务状况，也会由于***府对不同产业有着不同的***策而受到积极或消极的作用。只有明确***策的动向，才能保证并购重组后的顺利融合。
3.2对并购重组期实施阶段所面临的风险提出的防范建议
3.2.1增加支付方式，减少融资风险。
当前，我国的资本市场无法在融资方面给予企业过多支持。所以，我们需要增加支付方式，比如对符合条件的公司，通过采取发行股票债券等方式为其提供金融支持。或者探索设立并购基金的新的融资模式。同时，企业需要减少并购的成本，尽量减少长期债务的增加。
3.2.2确保企业内部的流动资产的稳定性，防范支付风险。
徐永翔（2011）指出，企业利用债务融资或者股权融资进行并购，其偿还债务的主要来源是目标企业并购后的现金流量。所以，如果企业要降低这种融资风险的产生，不仅目标要选择那种经营风险小，市场面大，前景好的企业。最重要的是在并购的时候，企业和目标企业所背负的长期债务都不能太多，而且，要保持企业内部流动资产稳定性。
3.3对并购重组整合阶段所面临的风险提出的防范建议
3.3.1完善内部管理，注重企业文化整合，减少管理风险。
贾征（2013）指出上市公司在完成并购重组后，需要完善内部管理，强化企业内部的控制机制，防止企业管理的失控。同时并购后的企业一般会产生文化冲突，所以企业需要充分地研究自己和目标的企业文化，对其进行修订，使其进行融合，反映出整体的价值理念。徐永翔（2011）提出可以从企业形象、职工行为等方面入手，培育新的企业文化。同时还要对管理人员进行培训，提高企业的管理水平。
3.3.2分析并购后公司的行业发展方向，减低重组后的经营风险。
徐永翔（2011）认为企业在并购后扩大了企业本身的规模，这就需要对企业所处行业进行分析。对并购企业是否能够取得目标企业的核心资源以及并购后企业的发展方向进行论证。确定企业的行业方向，降低并购后的经营风险。
公司并购论文篇（2）
关键词: 公司并购/公司社会责任/雇员权益/劳动关系继受 内容提要: 公司并购往往伴随着法人人格消灭、经营转换、生产要素重组，从而引起劳动关系变更乃至解除。企业社会责任理论要求公司应该关注雇员的权益，维护实质公平的价值观要求法律应该为雇员权益保护提供制度安排。并购中一方面雇员权益保护应以具体的法律规则为主，以公平、正义、诚信等一般法治原则为补充，保障雇员在并购中的知情权、发言权和公平补偿权，并且并购的受让方应概括继受转让方的劳动关系。另一方面，为兼顾公司的竞争能力与生存权益，必须在雇员权益保护和经济发展之间寻求适当的平衡。因此，在维护雇员利益的前提下，应允许公司并购后在满足法定条件下实施整理解雇，以维护其生产经营自主权和人力资源的市场化配置机制。 一般认为，公司并购包括新设合并、吸收合并、股权收购和营业转让四种类型。公司并购往往伴随着公司组织变动及经营控制权的转移，新的经营者可以运用其对经营事项的裁量决定权，实质地变更劳动关系或劳动条件，轻则涉及职工岗位的改变、工资的增减、就业的稳定，重则终止、结束劳动关系，甚至还引发矛盾，危害社会安定，如引起国内外广泛关注的河北保定依棉集团并购案、大宝并购案、河南洛阳中泰房地产公司兼并案。在公司并购中雇员的权益容易受到侵犯，尤其在全球金融危机引发我国东南沿海中小企业倒闭潮的背景下，研究公司并购中的雇员权益保护问题更有紧迫性和现实意义。 一、公司并购中雇员权益保护的必要性 （一）公司社会责任的体现 公司并购中为何要保护雇员的权益呢？公司社会责任理论对此作出了最好的诠释。公司社会责任理论认为公司是由各利害关系人缔结契约而形成的社会组织，不仅是股东利益的集合，而且是包括股东、债权人、员工、消费者甚至***府、社区居民在内的各利害关系人的利益集合；公司的存在、发展必然会对各利害关系人产生影响，因而必须考虑股东之外的其他利害关系人的利益。公司开展经营活动凭借于雇员的劳动，雇员的素质和对公司的忠诚度，直接影响到企业的核心竞争力，雇员和公司有根本利益上的一致性。从本质上看，保护雇员的劳动权益是特定的经济和社会条件对企业的客观要求，表现为社会对企业的期待，是企业对社会应承担的义务。公司在并购中应公正地维护雇员利益，这也是企业履行社会责任的重要表现。 即使在法治化的现代商业社会，提倡公司自愿承担“保护雇员权益”的道义责任仍然具有重要的现实意义。美国前最高法院首席大法官EarlWarren曾指出，在文明社会，法律之舟是漂浮在道德大海洋上的。不仅法律以道义责任为先决条件，而且法律认为在很多领域人们的活动只受制于道德，而不完全受制于法律。再之，公司在自愿承担道德责任的情形下能根据自己的意志相机抉择，可避免由法律强制性规定给公司带来的遵从成本和公权力强制执行所产生的***成本。 但是，自愿的社会责任是否承担取决于公司的自觉与否，是一种不确定的状态。而且，在现代多元的社会里，道德评价是多元的，而法律规范则是明确和唯一的，有公权力为后盾，可以充当评价公司行为的准绳和强制执行的依据。因而，公司并购中雇员权益保护应该首先落实为法律规则，同时公平、正义、诚实信用等法治一般原则是保护雇员权益的具体法律规则的补充。 （二）弱势群体保护的要求 公司并购是转让方和受让方之间的交易行为，根据私法契约自治的原理，双方都有权根据自己的利益最大化从事交易。但是公司并购涉及到作为第三人的雇员利益，处于弱势地位的雇员在公司并购中往往是利益最容易受到损害的一方。传统民法主要是确认各市场主体的形式公平和意思自治，它的公正性有赖于双方的讨价还价能力。而在公司并购中，由于信息的不对称和经济力量的薄弱，职工相对于公司来说处于弱势地位，双方的讨价能力差别巨大。劳动力市场是一个买方市场，解除劳动关系后雇员可能面临生活困难，而公司则可以很快再找到新的雇员。如果法律不对雇员权益进行保护而放任雇员和公司劳动契约自治和自由协商，则形式的平等必将导致实质上的不平等。再之，劳动者与公司双方的利益的性质和意义有所不同。劳动权关系到一个人的生活尊严和生存保障，属于基本人权的范畴。劳动者的物质利益则是劳动者付出劳动获得的回报，是生存与发展的物质保证；而公司的经营权所蕴含的物质利益是资本收益，是一种纯粹的经济利益。在法律所保护的价值位阶上，雇员的劳动权益应该优先于企业的经营收益。在雇员权益的问题上，传统的私法理念已捉襟见肘，不能适应劳动 社会化发展的要求，“个人本位”理念应向“社会本位”理念转变。劳动法回应着劳动社会化对用人单位的客观要求，从私法手中接过大棒，矫正着私法对并购中雇员权益保护的乏力，在资本利益和劳动利益的平等尊重与保护中突出对劳动关系中的弱者——劳动者的保障。这也是法律所追求的社会实质公平价值目标的体现。 但是在公司并购中突出保护雇员权利的同时，也不应强制企业在并购中承担过高的雇员保护标准和过多的责任，否则会破坏劳动力市场规律，增加公司运行成本并恶化企业投资环境。在保护雇员权益的同时，也要善待公司及其股东。从辩证的角度看，没有企业家就没有雇员，公司和雇员是一对孪生兄弟。劳动者和用人单位有根本利益的一致性，也有具体利益的矛盾性，它们处于互相依存，又互相矛盾的对立统一关系中。否定或忽视用人单位的利益，劳动者的利益也就成了无源之水、无本之木了。所以，在并购中要追求雇员利益和公司利益分配的适当平衡，进而构造和谐的公司并购环境。具体来说，就是要求公司在并购中按照法律的要求，公平、诚信行为并保障雇员的基本劳动权利；同时也应该尊重公司必要的经营自主权，允许并购后的公司根据营业重组对现存劳动关系做出一定的调整，但是调整必须符合法律规定的程序并给予雇员相应的权利救济。 二、公司并购中雇员权益保护的法律规则 在公司并购实践中，如果不能很好地处理雇员问题，将会使并购的效果大打折扣，甚至失败。据研究表明，75%的并购达不到预期效果，究其原因主要在于雇员问题未处理好。如果能够在公司并购中赋予雇员知情权和参与决定权，并要求受让方继受劳动关系，问题便有望迎刃而解。从比较法的视角看，各主要法治发达国家以立法例或判例的形式，确定了不同程度的雇员权益保护法律规则。这些规则大致包括两类：事前预防和事后救济。 （一）事前预防规则 事前预防主要是通过赋予雇员对公司并购交易行为的知情权和决策权来实现。知情权是指雇主必须提前告知雇员有关公司并购交易之信息。例如，《德国民法典》第613条a第5款规定：“转让方在转让营业之前，必须以文本的形式向雇员通知转让时间、转让原因、转让行为对雇员的法律、经济以及社会意义，以及为雇员利益而制定的措施。”法国2002年《社会法现代化法》第100条规定，在企业管理者通过公报的方式宣布涉及到企业战略问题，并且为此采取的措施会严重影响到劳动条件或者就业时，企业委员会享有一项“干预权”——该委员会可以在48小时之内召开会议，要求管理者向其作出切实的说明。在向企业委员会通报之前，企业管理者不得发出前述公报。欧共体在1977年的《关于协调成员国有关公司、营业或营业之一部发生转让时保护雇员权利的法律的第77/187号指令》第6条亦规定了雇员享有知情权。我国《公司法》第18条第3款也规定，公司研究决定改制以及经营方面的重大问题时应当听取公司工会的意见并通过职工代表大会或者其他形式听取职工的意见和建议，但是现实中该条规定往往落空而得不到执行，根源在于工会及职工代表大会在公司的治理结构中不掌握话语权。 参与决策权是指雇员有权参与公司并购决策事务。例如，荷兰现行立法规定雇员可以通过成立企业委员会和参与监事会的形式来参与公司管理。如果公司雇用了35名以上工人，则必须设立企业委员会；企业委员会有权获知有关经济、财***和社会改革等方面的信息；企业作出有关经济、财***方面的决策，如企业的关闭或转让，必须依法向企业委员会咨询协商。我国《公司法》也规定了有限责任公司和股份有限公司的监事会应当包括公司职工代表，职工代表的比例不得低于三分之一，监事会可以列席董事会会议，并对董事会决议事项提出质询或者建议。但是现实中，我国职工监事的选任机制不透明，监事会实权有限，在公司并购决策中代表雇员利益的力量薄弱，雇员利益容易受到忽视。针对此问题，应完善监事会对董事会的监督机制以及把董事的忠实义务范围扩展到对公司雇员权益的保护。 （二）事后救济 事后救济主要是通过劳动关系继受来实现。至于在什么情况下发生劳动关系继受，各主要法治发达国规定不一。而且每种公司并购交易类型的法律效果都不一样，对参与交易的公司法人人格的影响也不一样。比如，在公司吸收合并中涉及到现存公司法人人格的消灭；在新设合并中既有现存公司法人人格的消灭又有新的公司法人产生；在股权收购中主要涉及到股东身份的改变；在资产收购中涉及到公司转换营业、公司战略的改变，所以应该区分不同的公司并购类型来讨论劳动关系的继受问题。 各主要法治发达国家公司法和劳动法普遍都明确了公 司合并中劳动合同的概括性承继规则。我国《劳动合同法》第34条规定：“用人单位发生合并或者分立等情况，原劳动合同继续有效，劳动合同由承继其权利和义务的用人单位继续履行。”在此，《劳动合同法》沿用了《合同法》和《公司法》的规定，公司在分立、合并时，依法产生合同权利义务的概括转移，包括劳动合同权利义务的概括移转。根据我国《公司法》的规定，公司合并包括新设合并和吸收合并，所以公司发生新设合并或吸收合并后其雇员的劳动关系由最后的受让方概括继受，且属于法律强制性继受，相关各方当事人都没有异议权。 但是《劳动合同法》对于资产收购中劳动关系如何处理，未作明确规定，我国其他法律也未见有相关规定，这是我国立法上的一个缺陷。资产收购分为股权收购和营业转让。因股权收购只涉及到股东身份的变化，对公司的法人人格和营业直接影响甚微，基本不涉及到雇员的解雇及劳动合同的承继问题，对此可以不进行深入探讨。但资产收购对雇员劳动权益却影响甚大。 资产收购的目的在于取得目标公司经营某种业务的能力。从目标公司的角度来看，就是营业转让，既可以包括收购个别或少数优质营业，也可以包括收购重要部分的营业，甚至还可以包括收购目标公司的全部营业或全部财产，使目标公司成为“空壳”。由此，引发了雇员保护的问题：若转让方解散，必然引起失业；若转让方转产，则可以以企业转产为由进行裁员。这个问题在我国也很严重，甚至在一定程度上危害到社会的稳定。很多公司特别是民营企业通过出售资产使公司成为“空壳”，然后拍拍屁股走人，逃避了拖欠的工资及解除劳动合同的经济赔偿金。保护公司资产收购中雇员的劳动权益，不仅关系到劳动者的生计，而且事关社会的和谐。下面，将借鉴世界主要法治发达国家和地区的立法例，来讨论我国公司资产收购中雇员劳动关系的承继问题。 三、公司资产收购（营业转让）中的劳动关系承继问题 公司营业转让中何种情况下会发生劳动关系继受，各主要法治国家和地区规定不尽相同，大致可以分为三种立法例：默示继受主义、强制继受主义、自愿继受主义。 （一）默示继受主义 在这一立法例下，受让方若无相反的意思表示，即须继受所受让营业上既存的劳动关系且须维持原有的劳动待遇，但雇员有权拒绝受让方继受劳动关系。属于这种立法例的国家有日本和德国。 日本的立法对营业转让中劳动关系的承继问题没有作出明确规定，实践中有关资产收购中的劳动关系承继问题主要由法院的判例来解决。在日本，大多数判例支持默示继承说，在转让合同没有特别约定的情况下，受让方必须继受营业上既存的劳动关系；同样，在雇员没有明确表示反对的情况下，视为同意受让方继受劳动关系。因为营业财产是由物的设施和人的设施组成的财产整体；人的要素（人力资源）是营业财产的一个组成部分，因此，营业转让当然也包含了人的转移，即劳动关系的继承。但是，营业转让作为交易行为，转让对象（特别是债权债务方面）由双方协商决定，立法不应作强制性规定，因此，双方有权约定排除劳动关系的继承；劳动者亦有权反对受让方继受劳动关系。 根据《德国民法典》第613条的规定，德国法并未将继承劳动关系视为受让方的法定义务，而是界定为默示承担的义务。转让方在转让营业的同时转移劳动关系，受让方有权选择继受劳动关系，以维持营业整体机能的存续，同时，雇员有权反对受让方继受劳动关系。 默示继承说实际上是从企业的利益出发，不能充分保护雇员的劳动权益。因为，在受让方明确拒绝继受劳动关系的情况下，雇员只能继续维持与转让方的劳动关系，而转让方可以以解散或转产为由解除劳动关系。 （二）强制继受主义 在这一立法例下，营业受让人必须继受既存的劳动关系，而且受让人和雇员均不得享有拒绝权。属于这个立法例的国家有英国、法国。英国1981年颁布的《营业转让（劳动保护）条例》第5条明确规定，营业转让并不影响劳动合同的存续，劳动合同将在受让人和雇员之间继续存在，雇员在营业转让后自动成为受让企业的职工，有权向受让人主张原来对转让人的权利。法国《劳动法典》第L122-12条规定营业受让方必须继受既存的劳动关系；同时，雇员必须接受与受让方的劳动关系，向受让方履行劳动义务并主张劳动权利。 （三）自愿继受主义 自愿继受，是指劳动关系的继受完全遵循双方的合意，受让人有权选择不继受转让人的雇员，雇员也有权反对受让人继受原劳动关系。美国和台湾地区是这一立法例的典型。美国劳动法坚持以“自愿雇用”为基本原则，强调劳动合同当事人的意思自治。在该理 论下，雇主实际上拥有解雇职工的自由权。虽然美国判例法发展了诸如公共***策、诚实信用等原则限制雇主的解雇自由，但这种限制仍未从根本上改变自由解雇权。因此，在美国公司并购中并未引起严重的并购公司接收被并购公司职工的问题，其重要原因就在于并购公司与被并购公司原则上均拥有解雇职工的自由，让其承担接受另一方职工的义务并无多大法律意义。[11] 台湾地区2002年的“企业并购法”为因应企业并购趋势，排除企业并购障碍，针对劳动契约问题，也采取自愿继受的立法例。“企业并购法”第16条规定：“并购后存续公司、新设公司或受让公司应于并购基准日30日前，以书面载明劳动条件通知新旧雇主商定留用之劳工。该受通知之劳工，应于受通知日起10日内，以书面通知新雇主是否愿意留用，届期未为通知者，视为留用。” 这三种立法例代表了三种思路：自愿继受主义完全遵循意思自治，与自由市场经济理念相契合，完全由市场来配置劳动力资源，但是对雇员权益的保护力度却是最差的；默示继受主义通过推定继受的方式来保护雇员权益，同时又尊重企业与雇员的意思自治，表面上对雇员权益的保护力度较自愿继受强，但如果受让方不愿意继受劳动关系，雇员的权益还是得不到保护；强制继受主义完全属于国家的强制，对雇员权益保护的力度也最强。 （四）我国的立法现状及改进建议 如前所述，我国《公司法》、《劳动法》和《劳动合同法》都没有明确规定公司资产收购（营业转让）中的劳动关系继受问题。原国家经贸委曾出台两个行***规章规定了“国有小型企业出售”以及“国有大中型企业主辅分离出售辅业的改制”中，受让方必须继受既存的劳动关系。[12]但是这两个行***规章的目的在于规范和推进国有企业改制，有明显把国企改制作为***府“甩包袱”手段的意***，而非为调整作为完全市场行为的公司并购而制订的。这两份文件的文字主要表现为***策性措辞，法律概念不够准确，逻辑不够严谨，比如“国有小型企业”、“大中型企业”这些都不是严格意义上的法律概念。从文件的调整范围来看，如果是国有大型企业出售主业的营业转让行为便不受这两个规章任一个的调整。最严重的问题是这两个规章调整的范围局限于国有企业，而把占就业人口绝大多数的非国有企业雇员排除在外，属于典型的歧视对待，不符合平等保护的现代法治理念及主体平等的市场经济要求。在我国，非国有企业解决了80%就业人口的就业[13]，而且非国有经济的雇员权益更容易受到侵害，迫切需要保障非国有经济雇员在并购中的劳动权益。例如，由于遭遇全球金融危机，2008年以来我国沿海地区有大批的外资企业撤离中国，这些企业大多走的是出售资产、遣散员工随后宣告解散的路线。由于立法没有赋予营业受让方继受劳动合同的义务，上述企业撤离后留下大批待业人员。 从经济学上说，一方面，公司资产（营业）是由物的要素和人的要素组成的生产单位，光有作为权利客体之资产本身不能构成功能性营业，还必须包括运用该资产的劳动力要素，即职工，继受原雇员才不会减损转让之营业的经济价值。另一方面，从法理上来说，法律应该维护公平、正义，保护作为弱者的雇员的劳动权益，企业应该承担社会责任，最大限度地照顾到雇员的利益，生存权的法律价值高于营利权。因为如果法律不确认雇员随同被转让的资产转移，通常会导致职工最终被解雇，对职工的生活等产生重大的不利影响。 因此，为了保障雇员的工作权，防止转让企业以岗位消失为由依据《劳动合同法》的有关规定解除合同，有必要对营业转让中的劳动合同继承进行规定，即与转让的营业对象或内容密切联系的劳动合同权利义务随着营业的转让而发生转移，并使之成为法律强制性要求，对国有企业和非国有企业雇员都给予平等保护。具体说来，可以通过司法解释对《劳动合同法》第34条进一步进行明确，即对“用人单位发生合并或者分立等情况，原劳动合同继续有效，劳动合同由承继其权利和义务的用人单位继续履行”该条中的“等情况”由司法解释进一步明确，将“营业转让”作为“等情况”之一种，从而使营业转让中的劳动关系强制继受规则有了现行法的依据。 四、公司并购后解雇被合并公司雇员的法律规制 为保障并购后公司继受原劳动合同的实际效果，转让完成后受让人应当继续遵守转让人与雇员订立的劳动合同约定的劳动条件，直到劳动合同终止或者到期。如果放任受让人任意变更雇员劳动条件，或对雇员提出不合理的工作要求，有可能使雇员被迫愤而“主动辞职”。这就使“劳动合同继受”的法律保护规则失去了实际意义。因此，法律应该对公司合并后雇员劳动合同的实际履行进行必要的规制。《德国民 法典》第613条a就针对这种情况作出规定：“工厂或者工厂的一部分因法律行为转让于另一所有权人时，该所有权人即参加到自转让之时起成立的劳动关系所产生的权利和义务中来。如果上述权利和义务是通过一项工资协定条款或者一项工厂协议来调整的，则该条款或协议构成新的所有权人与雇员之间的劳动关系内容，并且不得在转让后那一年终了前作不利于雇员的变更。”[14] 德国《公司变更法》第323条第1款给予雇员进一步的解雇保护。根据这一条款的规定，在公司分立和部分转让的情况下，员工在解雇法上的地位于两年之内不受不利影响。[15]我国劳动法只是概况性地规定了受让方劳动合同的继受，而对劳动条件和工作环境的变动，则是由司法解释来进行规制。2001年我国最高人民法院的《关于审理劳动争议案件适用法律若干问题的意见》第15条规定，用人单位有下列情况之一，迫使劳动者提出解除劳动合同的，用人单位应当支付劳动者的报酬和经济补偿，并可支付赔偿金：以暴力、胁迫或者非法限制人身自由的手段迫使劳动的；未按劳动合同约定支付劳动报酬或者提供劳动条件的；克扣或者无故拖欠劳动者工资的；拒不支付劳动者延长工作时间工资报酬的；低于当地最低工资标准支付劳动者工资的。但是该条司法解释是裁判规范而非行为规范；是消极性的惩罚，而非积极性的保障；是一种事后的救济，而不是事前的预防。雇员只能得到经济补偿或赔偿，但是无法保有原来的劳动条件。我国劳动法应该对此做出积极的回应，限制受让企业对雇员的工作条件进行侵害雇员权益的重大变更，以确保雇员在公司并购后原有的劳动利益不受到损害。 但如果公司并购后既存的劳动力过剩，则应该允许受让方实施整理解雇。[16]事实上，公司并购作为一种资产重组方式，在完成后通常会进行一定形式的组织变更或资源重新配置以提高公司的经营绩效。法律应在雇员利益保护与公司利益之间进行平衡，避免法律的强制手段破坏企业经营机制及市场规律，故而应允许受让方根据营业的变化及组织调整的需要实施裁员。比如，英国1981年《营业转让（劳动保护）条例》规定：“因企业转让解雇职工的，该种解雇构成不公正解雇；但是，如果是出于导致劳动力变更的经济上的、技术上的或组织上的事由而裁减职工的，则属例外。”在德国，根据《德国民法典》以及《解雇保护法》的规定，如“认定为紧急的经营的必要性”，即使是营业的转让也可进行解雇。欧盟《关于企业、事业全部或部分转移时劳动者权利保护的指令》（77/187号）也规定了事业等的转让自身并不构成解雇事由，不过可以依经济的、技术的以及组织的理由解雇雇员。 至于判断企业的整理解雇是否必要和公正，从法治发达国家的实践来看，主要是取决于裁员程序是否公正以及是否履行了必要的告知义务和协商。英国劳动上诉法院（EAT）在1982年W illiamsV.CompaMaxam Ltd一案中提出的五个原则来检验整理解雇是否是合理行为，对我们具有借鉴价值，即：（1）企业在面临职工富余时，应尽可能多地发出警告，以便工会与职工考虑解决方案，寻求其他工作； （2）企业应该与工会协商实现目标最佳方式，尤其是商定被裁减人员选择标准方面； （3）被裁减人员选择标准应经得起公正的检验； （4）企业须保证实际的选择符合上述标准； （5）企业应明确是否存在其他可提供给职工的工作。它表明职工富余这一事实不一定意味着应当裁减职工，一个合理行为的雇主应采取措施以明确职工是否可以在本企业的其他营业场所或关联企业中得到安置。[17] 笔者认为，并购后之公司如果符合我国《劳动合同法》第41条第3款及《劳动合同法实施条例》第19条所规定的条件的，应该允许其对所继受的雇员实施裁员，在司法实践中可以借鉴英国劳动上诉法院提出的上述五个原则作为判断整理解雇是否必要的标准，以平衡协调好雇员劳动权益的保护与企业的经济效率。 注释: Clarkson，Max B.E，A Stakeholder Framework for Analyzing and Evaluating Corporate Social Performance，the Academy of Management 20 （1995），p.92. N.Preston，Understanding Ethics，2nd ed.，Federation Press，Sydney，2001，p.24. Donald C.Doeling Jr.，“How to Ensure Employment Problems：Don’t Torpedo Global Mergers and Acquisitions”，13 Depaul Bus.L.J.159，2001，P.163. 蒋大兴著：《公司法的展开与评判——方法、判例、制度》，法律出版社2006年版，第634页。 我国《公司法》第52、55、118条的相关规定。 候玲玲：“我国企业重组中的劳动合同继受问题”，载《华东***法大学学报》2008年第6期。 有学者认为《劳动合同法》第34条未考虑劳动者***人格权的保障，未能切实保护劳动者的工作权。见候玲玲：“我国企业重组中的劳动合同继受问题”，载《华东***法大学学报》2008年第6期。但是笔者认为强制性继受表现了国家和法律对劳动者“慈母般”的关怀。因为如果赋予劳动者自由选择权，那么转让方和受让方就可以合谋起来，通过改变劳动条件、调离岗位等“逼迫”劳动者自己行使异议权以使公司达到裁员的实质效果。 王保树著：《商法总论》，清华大学出版社2007年版，第186-187页。 “国企员工身份依赖与消除——私企并购国企的个案研究”，载股权法律网http：//guquanlaw/html/2005-4-23/2005423171208.htm，最后访问于2010年4月10日；“民营企业并购国有企业风险的特殊性与防控”，载课件网http：//kejianhome/lunwen/438/524/542/116443.htm，l最后访问于2010年4月10日。 陈国奇：“营业转让研究”，清华大学2009年博士学位论文，第161页。 [11]王健、宋永泉：“公司合并与职工权益保护”，载《法学论坛》2003年第1期。 [12]《关于出售国有小型企业若干问题意见的通知》（国经贸中小企【1999】89号）第9条规定：“出售企业的全部职工原则上由购买者负责妥善安置……对出售后愿意继续留在该企业工作的职工，购买方必须答应与其重新签订劳动合同，明确职工与购买者的劳动关系，按照《中华人民共和国劳动法》的规定，履行应尽义务。劳动合同期限一般应不短于职工与出售企业原签订劳动合同的期限。”《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法的通知》（国经贸委【2002】859号）第14条规定，在国有大中型企业主辅分离出售辅业的改制中，“对从原主体企业分流进入改制企业的富余人员，应由原主体企业与其变更或解除劳动合同，并由改制企业与其变更或重新签订三年以上期限的劳动合同。” [13]常修泽：“我国就业形势空前严峻”，载新浪网新闻中心http：//news.sina/c/2008-12-18 /181716875342.shtm，l最后访问于2009年6月5日。 [14]郑冲、贾红梅译：《德国民法典》.法律出版社1999年版，第144- 145页。 [15]【德】托马斯.莱塞尔、吕迪格.法伊尔著：《德国资合公司法》，高旭***等译，法律出版社2005年版，第731页。 [16]整理解雇，又称经济性解雇或经济性裁员，是指因企业不景气，或采取技术革新、组织变更等合理化措施，需要裁减员工而实施的解雇。 [17]王健、宋永泉：“公司合并与职工权益保护”，《法学论坛》2003年第1期
公司并购论文篇（3）
一、中国发展金融期货的背景
金融期货是一种以金融工具为标的物的期货合约，主要分为汇率、利率和指数期货三大类。由于金融期货是在传统金融工具基础上衍生出来的金融创新的产物，有关监管部门与媒体往往是将金融期货与金融衍生产品(也称金融衍生工具)在同一意义上使用。从金融衍生品具有价格发现和风险转移等期货属性的角度来说，金融衍生品与金融期货确实可在同一意义上使用，但其外延要大于金融期货，国际金融市场上最为普遍运用的金融衍生品除金融期货外，还有远期、期权和掉期(互换)等。
金融期货市场是当今世界最具活力、不断创新，毕业论文并有广阔发展前景的市场。世界各主要国家与地区都把发展金融期货市场作为金融发展战略中不可或缺的重要组成部分，近些年来金融期货市场成交额大幅上升，远远超过现货交易的发展。其中股票指数期货(下称“股指期货”)则是国际上目前最热门和发展最快的主导期货交易品种，已成为国际资本市场中最有活力的风险管理工具之一。
国际主要证券和期货交易所均推出了股指期货，在不断创新衍生产品的同时也加剧了日益激烈的金融竞争。不少国家或地区的交易所还纷纷推出以其他国家或地区主要是新兴市场的股票指数为标的的期货合约，这样往往影响了东道国金融市场的整体发展。高额的股指期货交易手续费收入也流入了他国交易所，还可能因此发生国际炒家在他国市场上操纵东道国股指期货的不利情况。中国的崛起举世瞩目，正在吸引着越来越多的国际资金眷顾各种中国概念投资，境外一些交易所也十分重视中国股指期货，且先于中国大陆推出并在继续开发新的中国股指期货。例如美国芝加哥期权交易所(CBOE)于2004年10月18日正式推出基于16家中国公司股票(美国上市的中国股票)构成的中国股指期货；香港交易所(HKEX)也于2005年5月23日开始交易新华富时中国A25指数期货(H股+红筹股)及期权。这些股指期货虽然与中国相关，但因为它们都不是以A股为标的发行的而并没有引起内地资本市场的高度关注。而新加坡交易所(SGX)于2006年9月5日如期正式推出的新华富时中国A50指数期货则引起了各方关注。由于在数据使用上涉嫌违约，授权SGX推出该指数期货的新华富时指数公司正陷于与上海证券交易所信息网络有限公司的诉讼。已经于2006年10月11日进行的庭审中，该案双方当事人在股票价格、股票指数以及股指期货这三者上存在争议，特别是在是否构成违约与侵权方面双方存在较大的分歧。该案提出了很多值得讨论的问题，例如金融信息权如何界定、金融立法滞后带来的纠纷如何解决、指数编制权的归属如何确定等[1]。可以说，该案的意义其实已经超越了案件本身的胜败归属。中国作为A股指数的本土市场，对中国股指定价的主导权事关资本市场的稳固，因此，人们也把这场诉讼看成是中国股指期货的保卫战。
中国内地的资本市场于20世纪90年代曾在上海和海南尝试过汇率期货、国债期货和股指期货等金融衍生产品，但由于当时现货市场不成熟及监管不力等原因，这些尝试均以失败告终。其后的十多年来，中国经济持续增长，在法律、***策和制度方面的建设逐步完善，金融环境也发生了诸多变革，为金融期货的推出创造了一定的条件。
1999年颁布实施的现行《期货交易管理暂行条例》是在期货市场清理整顿背景下起草制定的，其特征是重规范、轻发展，重限制、轻效率《，条例》的许多内容已不适应当前期货市场发展需要。进入2006年7月，经过几轮修订的《期货交易管理暂行条例(草案)》已交由***法制办进入最后论证阶段。该《条例》草案进行了很多实质性修订，在市场主体规制方面，放宽了期货公司的业务范围，包括期货公司可以申请经营境内商品期货、金融期货的经纪业务与期货自营、境外期货业务和中国证监会规定的其他业务；将《条例》的适用范围从商品期货扩大到金融期货，增加了金融期货交易的有关规定，并为未来可能推出的期权交易预留了空间，删除了原条例中有关金融机构不得从事期货交易的规定。全国人大也已启动了《期货法》(金融衍生产品也涵盖其中)的立法调研工作，但其出台还有个过程。因此，新《条例》的推出是迫在眉睫的事情。将为中国期货市场的规范发展和建设金融期市奠定必要的法律条件。
2006年初实施的新《证券法》更是以法律形式解除了证券市场发展的许多桎梏，硕士论文允许更多合规资金入市，打开了金融产品创新空间，取消了只能“现货交易”、“集中竞价交易”等法律障碍，在允许现货交易的基础上，授权***规定现货交易以外的交易方式，从而扩大了证券市场和证券交易活动的范围、种类和方式，为中国证券市场的发展留出了一定的法律空间，这也为金融衍生品的开发提供了更多可供选择的基础证券产品。
目前，中国的期货市场只有商品期货，没有金融期货，这与国际期货市场的发展水平有相当差距，也不符合期货市场规范发展的要求。随着汇改、利率市场化的推进，特别是股权分置改革的基本完成，客观上将消除推出股指期货等金融衍生产品的制度，而中国的期货市场经历了10多年的整顿和清理，期货市场迎来了规范发展时期的高速增长，上市品种、交易额、投资主体均已大大扩容，且机构投资者也迫切需要股指期货来规避中国股市的系统性风险，这些为建立金融期货尤其是在推出股指期货方面创造了一定的市场条件。在国际国内金融市场发展和金融创新形势的压力和动力之下，中国金融期货交易所股份有限公司(下称“中金所”)于2006年9月8日正式挂牌成立，这是中国内地成立的首家金融衍生品交易所，是由上海期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所分别出资1亿元人民币而组成的股份公司，今后主要从事金融衍生产品交易。比A50指数市场代表性更强的沪深300作为第一个标的指数将成为中金所首个上市交易的品种，该品种可以直接与新加坡交易所推出的新华富时A50股指期货相抗衡，这对争取市场定价权具有重要意义[2]。发展中国家在开展金融衍生品时，一般均以股指期货为突破口，主要是因为股指期货现货条件好，交易便利，采用现金交割，交易失败的风险小，中国也作出了这样的选择并将很快付诸实施。在股指期货的基础上，今后逐渐发展国债期货、外汇期货以及期权、互换等衍生产品，带动现有的认股权证交易等衍生品交易。股指期货的推出将结束中国只有商品期货的现状，促进证券和期货两大行业实现真正的融通，从而改进我国期货市场的运行格局，推动我国期货市场规模快速增长，并进入金融期货时代。
在金融期货市场之巨大利益引发各主要参与者进行错综复杂的角色博弈的情况下，如何确定其经营模式，如何均衡参与各方的利益是个很大的难题。在国内金融期市不成熟的条件下，即使是人为设定市场准入条件再放由市场选择有资格的经营者，也因市场本身发育不全和相关金融机构存在这样或那样的问题而难以完成这一历史使命。例如，券商目前尚处于综合整治的攻坚阶段，内部控制还有待完善，如果把具有高风险的金融期货业务交给缺乏这方面避险经验的券商直接做，有可能对券商和期货市场本身造成不利影响。而***府积极的***策导向则可以解决新兴市场与不甚成熟的市场主体在过渡阶段的金融期市制度建设与角色定位问题。决策层最终选择的券商IB制度，既有国际上成功的经验可供借鉴，也使各有优势与不足的期货公司与券商在金融期货业务方面的合作创造了***策条件，符合积极稳妥地发展国内期货市场的客观要求。在当前积极推进资本市场改革开放和稳定发展的形势下，稳步发展金融期货，对提高我国金融体系的效率及其避险能力都具有非常重大的意义。
二、期货公司的金融期货经纪业务专营资格与重组
与其它领域的改革一样，中国的金融创新目前是由***府主导的，这也是转轨加新兴市场国家一般都要经历的一个阶段。随着金融改革的逐步深入，***府需要放松过度的行***管制，推动以市场主导的金融创新格局的形成。目前，金融期货经纪业务的牌照博弈最终由行***力量结合资本市场发展的现状作出了断，划定了券商和期货公司各自的“领地”:券商已从全面结算会员出局，只能进行金融期货的IB业务；期货公司则具有金融期货经纪业务专营资格。该***策设计具有垄断性和排他性，这使期货经纪公司的整体可以在***策保护下得到大力发展，要开展金融期货经纪业务，首先须经中国证监会的行***许可程序，以保证金融期市的稳定发展。
在《中国金融期货交易所会员管理办法》(下称《办法》)最新一版征求意见稿中，交易所采用会员分级制度，在交易所进行期货交易或结算活动的，均需向交易所申请会员资格，该《办法》把会员分为交易会员和结算会员，交易会员只能以自己的名义从事自营业务或客户从事金融期货交易(分为自营会员和经纪会员)，但不具备直接与交易所进行结算的资格；结算会员按照业务范围又分为交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员。按照目前的***策，期货公司可申请各级会员，而券商则只允许做交易会员，其他机构则可能允许做交易会员。该《办法》对各类会员的注册资本、财务流动比率等作了明确规定，交易会员注册资本金要求在3000万元以上；可客户结算的交易结算会员，其注册资本金底限要求为5000万元；可客户与交易会员结算的全面结算会员注册资本金要求在1亿元以上；只为交易会员结算的特别结算会员注册资本金要求则在2亿元以上。由于金融期货风险远大于商品期货，为有效防范金融期货交易所风险，借鉴境外金融期货市场的成熟经验，将采用会员结算担保金联保制度，当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。各类结算会员入会初期基础担保金的底限要求分别为交易结算会员1000万元，全面结算会员2000万元，特别结算会员5000万元。随着结算业务的扩大，还将追加变动担保金[3]。
几经修改后的这些门槛尽管已经照顾到一般期货公司进入金融期市的条件，但期货公司多年来因期市经营范围所限、英语论文盈利水平较低、规模小等诸多原因而处境艰难。多数期货公司注册资本金在3000万，5000万左右的并不多，达1亿元的仅有几家，这样的资本金现状根本无法应对经营范围扩大至金融期货后对其规模与经营能力的要求。且期货新品的即将推出表明内地期货公司同质化竞争时代的结束，期货市场将全面进入个性化和特色化竞争阶段，大多数亏损的期货公司，正在感受着期货业洗牌的严峻考验，为数不少的绩差期货公司甚至面临着生死抉择，这时抓住股指期货的机遇是很重要的。期货业内有高管认为，金融期市在初期将形成“三分天下”的局面:第一类是具有产业背景或雄厚资金实力的大型期货公司，第二类是券商参股的期货公司，第三类是券商控股的期货公司，第三类中又分为券商绝对控股和证券公司相对控股的期货公司[4]。期货公司虽将拥有金融期货经纪业务的专营权，但国内期货业的洗牌、分化也将因此空前加剧，要在市场竞争中脱颖而出，增资扩股是重要的一环，如要达到前述1亿元、2亿元的标准则更需积极寻找新的股东。因此，期货公司的重组在所难免。
由于金融期货将推出及原则上不再新发期货经纪牌照，各类金融机构并购期货公司的热望越来越高，除券商寻求期货公司合作的较多以外，银行、保险、信托、财务公司、基金公司等都在寻求与期货公司合作的机会，金融化、综合化正在成为期货公司保持其长期竞争力的发展方向。其实，早在2003年初，中国证监会的《关于期货经纪公司接受出资有关问题的通知》就取消了非银行金融机构参股期货公司的限制，关闭6年之后重新开启了券商参股期货公司的大门。但当时期货业正处于多年来的清理和整顿之中，期市流动性和波动性不足，交易不活跃，期货公司难以调动券商参股的热情。其后几个商品期货新品种纷纷获批上市，期货业逐步走上稳健发展的轨道时才日益受到关注，券商和上市公司开始竞相入股期货公司。为做好股指期货的经纪业务，目前期货公司重组的重要对象仍然是券商，首先是选择能做IB业务的创新类券商。
根据《期货交易管理条例(草案)》第20条的规定，期货公司业务实行许可证制度，医学论文由中国证监会按照其业务种类分别颁发许可证，该条规定明确了期货公司将实行分类牌照制度。目前的***策使期货公司牌照成为吃香的壳资源，这也使虽处于弱势地位的期货公司在收购价格上有了谈判资本。例如，2006年7月31日，浙江新华期货公司100%股权转让，以溢价1000多万的竞拍价成交，业界即有人认为“现在是股指期货时代，净壳达到1000万并不算高[5]”。为防止炒作期货公司牌照，保持市场收购良性发展，中国监管层已经明确表态，“一旦出现期货公司‘壳’资源溢价炒作的情形，监管层会调整券商收购的相关***策。”[6]无论怎样，期货公司在合法合规利用壳资源之前需要首先做好自身业务的定位工作，在重组中还要注意考虑拟纳为公司股东的金融机构的现货背景，以便选择更适合自己专业发展的股东。以香港期交所的股指期货交易为例，通过具有券商背景的期货经纪商的成交量占到95%，而***期货经纪公司在这方面的成交量不到5%[7]，这对内地开展此类交易与寻求合作方是个启示。期货公司如果定位于金融型或综合型的，就要尽快寻找具有证券、基金或其他金融机构背景的股东。例如，在首先推出股指期货的情况下，由具有券商背景的期货公司来做可以保证更强的证券专业性和更多的市场份额；而在利率期货和汇率期货推出之后，具有银行背景的期货公司则更具有专业性。总之，依托不同金融机构股东的背景参与金融期货交易，并利用其在网点和客户资源方面的优势，可以迅速抢占金融期货先机。但在金融期货发展初期，不一定都要挤到这一条船上，那些尚不具备条件的期货公司可以仍然定位于做商品期货，因为一方面商品期货的新品也在不断推出，另一方面金融期货的推出将改变商品期货的小行业属性，而一些老牌且有特殊产业背景(如有色金属、粮油)的期货公司则可以走专业化经营商品期货(如自营、期现套利)之路。国际经验表明，金融期货的发展将为商品期货注入新活力和促进商品期货的发展，金融机构和其他机构投资者将更多地参与到商品期货市场中来。
金融期货实施券商IB制度的情况下，券商会千方百计控股或参股期货公司，优势券商更是意***全资控制期货公司。加之中国监管层制定了鼓励创新类券商收购的***策，期货公司已经是不容置疑的成为了券商收购的目标公司。而实力较强的期货公司并不甘心束手就擒，在券商与期货公司之间因此就不可避免地产生了控股权之争，除那些相对弱小的期货公司愿意被券商控股外，在券商谋求控股股东地位时，有的期货公司因不肯轻易放弃控股权往往使收购谈判陷于僵局。而创新类且需要买壳的券商实际处于优势地位，大多数创新类券商希望全资收购期货公司，以便全力参与股指期货业务。例如2006年8月1日，光大证券与上海南都期货公司正式签署收购协议，拟定收购的股权比例就达到了绝对控股，并希望在***策允许的范围内全资收购[8]。但创新类券商实施100%的控股谋略，却成为期证合作的一个障碍。由于目前只有18家创新类券商有IB资格，且其中多家已拥有自己的期货公司，即使今后允许22家规范类券商也进行IB业务，上百家期货公司面临的仍是买方市场的局面，期货业内有高管因此抱怨在买方市场下其不可能有话语权。
不过，由于重组涉及的股权变动大多会涉及自己的切身利益，因此，一般而言，期货公司高管与原股东在不随便放弃公司控股权方面还是要进行一番博弈的，也可能转而寻求与银行、保险公司等其他金融机构的合作或是在坚守商品期货阵地的基础上进行重组。在这场期货全行业的整合中，期货公司需要积极利用***策来寻求重组和发展的机会。
三、券商收购期货公司的资格与多项***策支持
中国期货业目前处于恢复发展后的平稳发展时期，***府对于开放期货市场十分审慎，中国在入世承诺中即不包括开放期货业，使其成为目前被禁止外商投资的唯一金融服务业。在2004年11月30日的《外商投资产业指导目录》(2004修订)中，期货公司仍在禁止外商投资产业目录之列，这次《中国金融期货交易所会员管理办法》的征求意见稿中，还是把外资机构排除在外，要求申请会员资格的须是“中华人民共和国境内登记注册的企业法人或领取合法营业执照的其他经济组织”。但根据2003年《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)及《CEPA协议的扩大开放磋商纪要》(2004)等法律文件，则允许持有香港证监会牌照或在澳门金融管理局登记的符合中国证监会规定条件的中介机构在内地设立合资的期货经纪公司，合资期货经纪公司营业范围和资本额等要求与内资企业相同。2005年8月26日，中国证监会出台了《港澳服务提供者申请期货经纪公司股东资格审核》的规定，使港澳与内地成立合资期货公司有章可循，实际上也为外资借道港澳进入内地期货市场打开了通道。即使如此，在开展股指期货经纪业务时，内地期货公司目前主要的合作对象仍然是内地的券商。因为券商是股票现货市场最重要的市场主体，让其以一种合理的方式进入股票指数期货市场，对于建立和运作股票指数期货市场是非常重要的环节。
前已述及中国管理层平衡期证双方利益与发展金融期货市场关系的结果，是在确定期货公司作为专门金融期货经纪商的同时，券商被定位于金融期货介绍经纪商(IB)的地位，正在制定中的《证券公司期货交易介绍商业务管理办法(草案)》对期货交易介绍商(IB)的定义是“，为期货公司投资者从事期货交易提供中间服务的法人”。该草案还规定，证券公司取得期货交易介绍商业务资格后，方可以从事介绍商业务。未经中国证监会批准，任何单位不得擅自从事介绍商业务。可见，目前阶段的券商IB资格实施的也是行***许可制度。
金融期货***策精神中需要明确的是，在金融期货市场发展初期，仅允许创新类券商通过为自己参股或控股的期货公司提供IB服务来间接参与金融期货经纪业务；随着市场发展，IB业务将会扩大到规范类券商。中国证监会主要是根据赢利能力、资产收益率、客户保证金安全存管等六大标准将券商划分为A、B、C、D四类。A类为创新试点券商，可优先安排发债、增资扩股、上市融资和以更优惠的条件进入同业拆借市场等较为广泛的业务，并可在风险可测、可控、可承受的前提下，自主实施各种业务创新和产品创新；B类券商为规范类券商，主要包括亏损规模不大、客户交易保证金管理比较规范的券商，该类券商具备一定的业务能力，但需要解决现有存在的问题后才具备进一步发展的能力；C类、D类券商都是蕴含较大经营风险的券商。目前得到确认的金融期货IB业务的基本内容为:创新类券商将自己的投资者介绍给期货公司，并为投资者提供相关服务，如举办期货知识培训、向投资者出示风险提示书、协助期货公司与投资者签订期货经纪合同等，期货公司向券商支付佣金；券商不得接受投资者期货保证金，不得变相从事期货经纪业务。制定这一***策的出发点是为了防范和化解风险，据此，不仅在期货公司与券商之间可以建立防火墙，也有益于期货保证金的资金安全。
由于已经明确了今后原则上不再新设期货公司的***策，中国监管层为支持、职称论文引导券商收购期货公司而确定了以下一系列有利于收购的***策:⑴券商可以突破以前50%以下控股比例的限制，少数治理健全、风险控制能力强、资本实力特别强大的券商也可以全资拥有期货公司；⑵放松划分辖区的***策，申请跨辖区迁址时，根据迁入和迁出地的综合情况，可适当放宽审批条件；⑶适当放宽原先禁止的金融企业高管兼职的限制，券商高管可以兼任期货公司董事长；⑷简化股权变更和股东资格的审核程序，这两方面的审核将合二为一；⑸允许券商和期货公司达成收购协议之后，尚未拿到证监会的资格认证之前，可以提前适度参与期货公司的管理，这将有利于券商多了解期货公司情况，降低收购风险。这些突破性***策的实施既有利于券商更为有效地收购期货公司股权，还可以推动证券和期货业的共同发展，并将在短期内促进金融期货市场基础建设的加快。
总之，就收购期货公司的资格而言，内地做金融期货IB业务的收购主体的范围目前被限制为创新类券商，截止2006年8月11日，通过中国证券业协会评审的创新类券商已达18家，其中拥有期货公司的只有7家。金融期货推出后，市场参与主体将急剧增加，市场规模也将大幅增长，期货业正进入增长的黄金时代。享有收购***策支持的创新类券商自然要抓住机遇，一轮券商收购期货公司的期证实质性合作热潮已经兴起。例如，2006年8月21日，中国证监会网站上公示了一批核准期货公司股东资格及期货公司变更注册资本和股东的行***许可通知，包括华泰证券入股长城伟业期货经纪公司的申请已获批准，华泰证券以49.99%的持股比例一举成为长城伟业第一大股东；原由华夏证券间接控股的华夏期货已由中信证券集团全资控股等。按照业界的统计，全国有期货公司183家，近期有收购期货公司愿望的创新类证券公司会有10家左右，例如招商证券、国泰君安、国信证券这些没有期货公司的创新类券商，都在积极寻觅收购对象[9]，进行实质性谈判或是为收购期货公司做前期准备。由于IB业务终将扩及规范类券商，包括规范类券商在内的许多券商也都急于寻找期货公司参股或控股。由于监管层要求券商的综合治理工作于2006年10月31日前全部完成整改，这个期限就在眼前，可以预计合规的券商多会加入到收购期货公司的行列之中。
券商与期货公司都承担了发展中国金融期货市场的重任，但它们各自也存在不完全相同的目标与利益。中国监管层的***策设计在一定程度上考虑到了发挥二者各自的优势并避开各自的劣势，以达到在促进二者合作的基础上展开有利于金融期货市场建设的竞争，因此具有一定的合理性。而在分析合理性的同时，我们也应该看到正在和将要实施的金融期货***策是在借鉴了国际金融期货市场成熟经验的基础上，针对国内当前资本市场发展现状制定的，国内资本市场发展极不充分，这些***策还存在需要完善的地方。中国监管层也明确表示，随着金融期货平稳运行以及市场主体风险防范能力的增强，有关***策还会临时调整。这既表明了***策的灵活性所在，但因而也容易产生行***管制越界的问题。因此，在条件成熟时，相关金融衍生品市场的制度建设，还是需要通过法律的形式固定下来，这样才能推动以市场主导的金融创新格局的尽快形成。
参考文献:
[1]陈其珏.新华富时期指案引发法学大辩论诉讼案即将打响[N].东方早报，2006-09-15.
[2]陈辅.股指期货将营造长远牛市[N].国际金融报，2006-09-22.
[3]刘溟.金融期货框架日渐明朗[N].经济日报，2006-08-11.
[4]汪正.期货公司发展:三足鼎立下的最优模式探讨———浅谈金融期货推出后期货公司发展模式[N].证券时报，2006-08-04.
[5]高璐.期货公司借题渲染壳价值[N].证券时报，2006-08-02.
[6]李静.证监会一锤定音:券商不能直接从事金融期货业务[N].21世纪经济报道，2006-07-29.
[7]屈红燕.金融衍生品渐行渐近催动期货公司定位分化进程[N].上海证券报，2006-06-28.
[8]莫菲，夏叶.券商抢夺股指期货:收购与灰色IB无奈选择[N].21世纪经济报道，2006-08-29.
公司并购论文篇（4）
【论文摘要】 跨国并购是跨国公司根据全球经济环境及时对自身的体制、结构、功能和规模等进行重新组合和战略调整的一种重要方式。跨国公司通过多种途径和方式对中国国有企业进行并购，在并购的过程中给中国的国有企业带来了一定程度的影响。我国国有企业在面临跨国并购热潮的同时，应适时调整自身的发展模式，以积极的态度应对跨国公司的在华并购。 【论文关键词】 跨国公司 国有企业 跨国并购 企业地位 跨国公司对外直接投资（FDI）的方式主要有两种：一种是新建或称为绿地投资(Greenfield)；另一种是跨国并购 (Cross-Border Mergers and Acquisitions，M&A)。所谓跨国并购是指一国（母国）企业基于某种目的，通过取得另一国（东道国）企业的全部或部分资产（或股份），对另一国（东道国）企业的经营管理实施一定的或完全控制行为。跨国并购是国内企业并购的延伸，是企业间跨越国界的并购活动。 一、放松的***府限制给跨国并购带来了可能 近年来，我国***府放松了限制，出台了一系列有利于外资参与国有企业改组改造的法律法规，公布了《外商投资产业指导目录》（修订）和《中西部地区外商投资优势产业目录》、《上市公司收购管理办法》等法律法规。修订后的***策将原来禁止进入的电讯、燃气、热力、供排水等城市管网首次列为对外开放领域，增加了76条鼓励类投资项目，减少限制类项目达三分之二，在原来禁止、限制进入的行业，外资通过并购方式也可以快速进入。***有关部门相继出台的《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购国内企业暂行规定》，对外国投资者参与国有企业并购重组做出了具体的规定，放宽了外资并购主体和外国投资者并购中国境内企业的出资比例等。这些改变，大大加快了外资并购国企的步伐。随着社会主义市场经济体制的不断完善，中国将加快外资并购国企进程，大力发展资本市场和其他要素市场，积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资，推动了国有经济布局和结构的调整。因此跨国公司越来越多地将目光投向了正在高速发展的中国，并购我国国有企业是跨国公司并购的发展趋势。 二、跨国公司并购我国国有企业的方式 1.整体收购。随着国有企业改革的深化，国有企业将逐步退出竞争性产业部门，那么原有的国有企业（特别是中小企业）将通过拍卖、转让、租赁等形式实现非国有化。外商通过对一个行业或一个地区的国有企业进行整体收购的方式进入这一行业或地区，国家也实现了国有资产的变现，完成了国有资产的重组。 2.证券市场上的收购。1996年3月，法国圣戈本工业集团间接控股福耀玻璃开创了外资控股我国上市公司的新模式。从目前看，外资对我国上市公司收购主要有直接收购和间接收购两种。所谓直接收购是指外资通过二级市场、定向增发和协议收购等方式直接参股和控股上市公司。间接收购是指外资通过其他途径参股、控股上市公司，如外资通过建立独资或合资企业对上市公司进行收购、外资购买上市公司母公司或大股东的股权来控股上市公司等。在我国现阶段，证券市场上的外资收购仍受到法律不完备等的限制，因此外资在今后一段时间仍主要以间接收购的方式入主上市公司。 3.通过协议转让参与国有股“减持”。随着我国经济的发展，国有股“一股独大”且不流通的不合理的股权结构的弊病日渐暴露出来，***府希望通过国有股“减持”来补充社会保障基金，实现股权结构的多元化，消除股权结构不合理及国有股不流通的种种弊端。以格林科尔入主科龙电器为例，世界三大新型无氟制冷剂供应商格林科尔一次性拿出 5.6 亿元现金，协议收购了科龙电器 20.6% 的法人股，从而成为其第一大股东。此举被市场评论为根治科龙电器“***府作为投资主体使所有权和经营权很难分离而导致的大企业病” 的 “治本之策”。因此，跨国公司并购将改变我国上市公司特有的国有股“一股独大”的局面，跨国公司通过受让股权，或战略投资人绝对控股的方式参与国有股“减持”，从而间接控股中国国有企业。 4.接受不良金融资产。从1999年4月开始，信达、东方、长城、华融四家资产管理公司相继挂牌成立，而四大资产管理公司早在处置工作开始时就已经明确表示，欢迎外国投资者参与处置不良资产。各种***策也表明四大资产管理公司通过协议转让等多种方式向外资转让上市公司股权将成为一种趋势。随着中国加入 WTO，资产管理公司手中的不良资产，对外资的吸引力大增。事实上，参与这项业务已越来越被外商视为进入中国 市场的捷径。另外，在四大国有资产管理公司的庞大资产中，对上市公司的大量不良债权最终将通过债转股的方式处置，那么跨国公司就可以通过参与国有资产债转股的方式进入甚至并购上市公司。 三、跨国公司并购我国国有企业的产业选择 1.制造业。制造业资本密集度，技术含量要求较高，易成为跨国公司争夺的焦点。在制造业中，主要是汽车业、石化工业、家电业、通讯设备制造等这些市场潜力巨大，利润空间较大，外商在此领域具有技术领先的绝对优势的产业成了国际大型跨国公司进入的重点。 我国巨大的汽车市场一直都是外国汽车厂商觊觎已久的。目前跨国公司与上海汽车、天津汽车、江铃汽车、长安汽车等均有合资、股权转让等多种形式的合作。我国汽车行业最有可能发生外商持股、增持或受让国内合资公司股份的情况。石化行业也是外资感兴趣的投资行业。如，中国石油化工股份有限公司和德国巴斯夫集团共同投资26亿美元创建世界级、高科技、一体化的石化基地--扬子石化--巴斯夫有限责任公司，中德双方各持50％股份。中国石化、上海石化和 BP公司近期共同组建了上海赛科石油化工有限责任公司，参与投资上海90万吨乙烯合资项目。 2.服务业。那些中国目前无论是在经营理念、经营管理水平和市场化的程度都与发达国家存在巨大差距的服务业，如电信服务、批发零售、金融、保险、物流、港口、运输业等，也是外资并购关注的热点。 由于我国加入世贸组织后对外资在金融服务业、传媒、旅游业、批发零售等行业均有3年～5年的过度期及严格的限制性措施。在那些目前限制并购或限制持股比例的行业中，外资将首先以合资或合作的形式出现，然后再过度到控股。随着金融业的对外开放，继2001年底汇丰银行以8%的比例入股上海银行之后，最近包括花旗银行在内的多家外资银行正与中国交通银行进行实质性接触，交通银行15%的股权将划归外资股东名下。零售商业是我国加入WTO后最快最先向外资全面开放的领域。由于该行业市场进入门槛较低，国内的商业企业布点较多，具备了一定优势，有可能发生较多的外资并购。我国零售业正进入行业重组阶段，并购将成为国际商业资本进入我国零售业的主要手段，商业板块的国有股适度减持为外资收购国内商业上市公司创造了便利条件。 四、跨国公司并购国有企业的对象选择 1.龙头企业。我国各行业内的龙头企业和效益较好、具有核心资源或核心竞争力的大中型企业。那些在国内市场具有相当实力与较大的市场份额的国有企业，特别是利润空间较大行业中的上市公司更是外资并购的重点目标。它们并购我国各重要行业的龙头企业，一方面可以增强自己对于中国市场的垄断力量，另一方面也达到了消灭竞争对手的目的。如格林柯尔收购科龙、美国航空LDC公司控股海南航空、美泰克控股荣事达等。今后，四川长虹、青岛啤酒、上海医药、东方航空，东风汽车等大中型企业极易成为跨国公司感兴趣的对象。虽然跨国公司要控股这些龙头企业并不容易，但他们可能会采取先结成战略联盟，后参股，再争取相对控股，甚至绝对控股的方式来实现自己的投资战略。 2.国有股减持的重点企业。国有股减持的重点对象将首先受惠。国家经贸委计划出台的《关于外资并购国有大中型企业的暂行管理办法》，将允许国有股海外销售。因此，作为国有股减持重点对象的上市公司有可能成为外资并购的首选对象。 3.建立合作关系的企业。已经与外资建立合资或战略合作关系的公司较容易成为跨国公司收购的标的。鉴于中国市场的特殊性和复杂性，外资在进入中国市场的时候，往往不会采取一步到位的做法。基于获取充分信息、进行尽职调查的考虑，跨国公司会首先选择那些已经与之建立了合资企业或良好战略合作关系的上市公司作为收购目标。 4.股权结构分散的企业。同时发行A股和B股或H股的公司，因为其股权结构分散，公司治理结构规范，进入障碍较小，收购成本相对较低，也将成为跨国公司收购的目标。 中国加入世贸组织，也就意味着中国势必加快融入世界经济的速度，中国不能回避跨国并购对中国企业带来的影响。为此，应更深入地探讨跨国并购及其对我国企业的重大影响，从而对我国引资***策做出相应的调整。因此，中国企业在面对跨国公司的并购行为时，一定要保持警惕。把握跨国公司并购的动机，切实保障本国企业的利益。 际经贸探索，2001，(4)，3 程桢李晓宁:我国企业并购问题及对策[N].中国经济时报，2001-09-05
公司并购论文篇（5）
一、引言
从2008年美国华尔街席卷全球的金融危机，到世界各国救市***策的陆续出台，两年之中，我国的上市公司也经历了一场严格的洗牌。要想在危机中生存并取得长远发展，并购重组已成为很多上市公司的制胜法宝。然而成本影响了并购的效率。虽然世界各地的上市公司都普遍采用委托-形式，但因所有制结构不同，中国上市公司的成本与国外上市公司的成本存在体制性差异。在中国，国有企业与民营企业的成本的表现形式因治理结构不同而有区别，不同的成本造成了两类公司不同的控制权收益，因而对并购效率的影响程度必然存在差异。
二、理论背景与研究假说
（一）成本学说
在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，这样就产生了成本。Jensen和Mecking(1976)提出将股东分为内外两种类型成本管理论文，内部股东拥有外部股东所没有的对公司经营的决策权，由于股权分散造成外部股东的“搭便车”行为和内部人的“道德风险”问题将影响公司绩效。考虑到成本的存在，他们提出，通过提高内部人的持股比例会形成“利益协同效应(alignment effect)”，降低成本，并使内外部股东的利益趋于一致，提高公司绩效[1]。
（二）并购理论学说
企业并购指在市场经济下，两个以上的企业根据法律所规定的程序，通过签定合约的形式合并为一个企业的行为。一直以来，并购都被视为企业迅速扩大规模、实现战略目标的有力工具之一期刊网。并购战略自其诞生之初就开始受到理论界的高度关注，在过去的三四十年里，世界各国经济和金融学家对公司并购重组进行了多视角的研究，其核心问题之一就是并购的效率，即并购创造价值的能力。
（三）成本与并购效率
国有上市公司的成本主要表现为内部人控制下监督约束软化引起的人在职消费等管理费用的提高；而民营上市公司最常用的控股形式为金字塔式，绝对控股股东、家族成员利用其资金和信息优势，通过关联交易等形式掏空上市公司，转移资产，侵害小股东的利益，其成本突出表现为通过关联交易等形式转移资产、剥削少数股东形成的冲突[2]。成本的存在对并购活动产生负面影响，降低了整合效率。
由此提出以下假设:并购活动中的成本显著降低了并购效率，但国有上市公司和民营上市公司的表现形式因成本差异而不同。
三、研究过程
(一) 样本选择及数据来源
本文以2001－2008年间的深沪两市上市公司并购事件作为研究对象，在保证样本一致性、客观性和代表性的前提下，按简单随机抽样原则并结合以下标准进行抽样:
(1)以控制权为代表的控制权必须发生转移。
(2)同一公司连续发生的并购活动的时间间隔必须至少大于一年。
(3)剔除上市日至并购宣告日少于150个交易日的样本，以及利用市场模型法计算的参数(β系数)不显著的样本。
(4)剔除终极控制人性质不详、无偿划拨、目标公司净资产小于零、关联企业间股权转让及含B股或H股的样本。
最终得到的样本数量为915个，其中国企样本629个(包括盈利国企413个、亏损国企216个)、民企样本286个。本文所用到的市场交易数据、上市公司财务数据以及股权转让等数据均来自于WIND资讯数据库，部分数据来源于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。
(二) 主要变量及变量定义
1、并购效率
以并购后目标公司最近的季报业绩为研究起点，并购后当年年报业绩为第二时点成本管理论文，并购后1年(年报)为第三时点，购后两年(年报)为第四时点 [3]，在考虑并购后效率时，选取的财务指标有以下2种:
(1)净资收益率(NROE):用以综合反应并购后所导致盈利能力的变化，它是上市公司最主要的财务指标，不会受到股权稀释对盈余指标一致性的影响；
(2)主营业务利润率(CROA):也主要反应并购后对企业盈利能力的影响，用这一指标可以在一定程度上避免净资产收益率***纵作假的缺陷。
2、成本
国有上市公司存在所有者缺位及内部人控制问题，其成本的表现方式主要是由于缺乏监督约束机制而引起的人在职消费问题，表现为管理费用；对于民营企业来说，最常用的控股形式为金字塔式，这种控股结构下的成本已不是特权消费，而是剥削少数股东形成的冲突。作为企业的绝对控股股东，家族成员可以利用其资金和信息优势，通过关联交易，套用上市公司募集的资金，达到上市公司圈钱的目的，因而民营上市公司的成本更突出地表现为通过关联交易转移公司资产[4] 。对成本的所有变更及定义如表1所示。
表1 成本变量说明
变量
符号
定义
管理费用
M-costs
目标公司管理费用与销售收入的比值减去前一年目标公司管理费用与销售收入的比值
关联交易
Transaction
目标公司关联交易的金额与净资产的比值减去前一年目标公司关联交易的金额与净资产的比值
公司并购论文篇（6）
(二)利用一些地方***府将招商引资作为***绩考核的指标急于吸引外资的心态廉价并购当地的一些企业或提出各种有利于自己抢占市场占有率的条件，挤压当地企业的生存空间。一些地方***府特别是经济不发达的地区制定了各种优惠***策来吸引跨国公司投资，对外资不区分善意还是恶意，甚至不惜代价地吸引外资，为恶意并购提供了难得的机遇。这种盲目吸引外资导致的结果是地方企业的发展受到了极大地限制，一些国企趁机被外资以廉价收购，导致国有资产严重流失。而一些中小企业和民营企业在外资的拼命打压下难逃破产倒闭的命运。杭州齿轮厂在与外资整体合资时双方由于控股权的争夺使得谈判一度陷入僵局，此时，外资威胁称“如果不控股，就不来杭州投资”，最终，在地方***府以及其它各方面的压力下，外资如愿以偿，成功控股。合资后，杭州齿轮厂的商标被外资禁止使用，其优势产品和研发力量以及大量技术成果也尽归外资所有。
(三)跨国公司利用其技术优势与中方合资后排斥合资企业的自主创新，大举扼杀中国品牌，使中国企业变成单一的加工厂，成为跨国公司全球生产链上的一环，既没有知识产权又没有核心技术。大多数中方企业与跨国公司合资的初衷是利用跨国公司资金优势的同时，学习和消化他们的管理与技术。然而，跨国公司却并不会向中方转移核心技术，其转移的仅仅是操作技术。当中方试***自主创新改造民族品牌时也会遭到外资的阻碍。我国的汽车工业在这方面就是相当典型的例子。上海汽车曾试***利用大众公司的技术改造民族品牌，但遭到了大众公司的断然拒绝，并且严格规定不允许将大众技术用于任何中国品牌上。
(四)少数一些跨国公司利用其雄厚的资金对同行业的国内中上游企业进行掠夺式的收购，从而取得整个行业的话语权，继而抢先制定行业标准，给其它弱势企业制造障碍，防止其它跨国公司进入。我国在实行长期的外资单向开放后，目前在一些行业内已出现了外资企业限制竞争的现象。柯达公司1998年对中国感光行业进行了大规模并购，并购了除乐凯公司以外的几乎所有同行企业，一举奠定了其中国感光行业的垄断地位，其对中国感光行业的控制不仅限制了其它国内企业的竞争而且还使得其它跨国公司难以涉足中国市场。
(五)一些跨国公司在并购***企的同时，利用国企改革之际成功绕过我国现有法规，打入部分限制外资进入的重要行业。2002年4月，新的《外商投资产业指导目录》颁布，电信，燃气，热力，给排水等行业被允许外资进入，同年8月，《外商投资民用航空业规定》正式实施，民用航空业也被允许外资进入。现今，外资已经进入到中国绝大多数行业和领域。而在此之前，个别原先禁止外资进入的行业已有被外资渗透的现象时有发生。
(六)随着A股市场全流通改革的逐步完成，跨国公司通过股票二级市场对中国上市公司进行恶意收购的比例将会逐渐增加。由于目前没有外资公司在中国A股上市，跨国公司往往以受让股权或战略投资人绝对控股的方式与中国企业合作，从而间接进入中国股市。股权分置改革的推进以及一批关于外资进入资本市场的相关法规和办法的实施也将为跨国公司收购我国上市公司股权甚至取得上市公司的控制权提供了机遇。
二、跨国公司在华恶意并购的特点
(一)跨国公司大举并购我国重点和关键产业的龙头企业和骨干企业。龙头企业和骨干企业往往在全行业中起着技术支撑和产业转型，的引导作用，容易受到行业内其它企业的追随。近年来，发生在工程机械业，装备制造业，电器业等重点和关键领域的并购案层出不穷：凯雷-徐工并购案，西北轴承厂外资并购案，杭州齿轮厂外资并购案，大连电机厂外资并购案，无锡威孚外资并购案，锦西化机外资并购案等。这一系列并购案的最终结果是中方一再痛失品牌，市场和产业平台。工程机械业和重大装备制造业是整个工业的基础，它涉及国家长远的发展能力等方面的问题。作为这些领域的龙头企业和骨干企业如果被外资掌握控制权，势必造成整个行业的过度集中和垄断，国内企业也因此失去自主创新能力，甚至危害国家经济安全。
(二)随着国企改革和股权分置改革的推进，国有大中型企业和具有一定实力和发展潜力的上市公司成为跨国公司觊觎的目标。国有大中型企业往往基础好，市场知名度及信誉高，具有较大的发展潜力，并购后可取得短期投资，长期见效及改造一步到位的最佳经济效益。并购方还可以以三资企业的身份享有国家的各种相关优惠***策。国有企业改制和地方推进国有产权改革都为跨国公司并购国有大中型企业提供了机遇。另外，上市公司或者上市公司大股东的股权在外资并购中具有明显的吸引力。未来资本市场股权分置改革结束后上市公司股权的全流通对我国资本市场带来巨大好处的同时也给恶意并购开启了机会之窗，上市公司所面临的恶意并购威胁更加现实化。
(三)在并购过程中，由于我国资产评估制度不合理，评估方法不科学，产权交易不规范，同时由于中介机构不成熟，我国企业在并购过程中往往处于被动地位，致使国有资产流失严重。跨国公司并购中国企业时，有部分企业对国有资产评估不实甚至未对国有资产进行有效评估，在股权转让过程中价格往往偏低，而且对企业所用有的商标，专利，品牌，信誉等一些无形资产未给予充分的重视，没有计入企业总资产价值中，从而导致国有资产严重流失，损害国家利益。企业并购是一项十分复杂的市场行为，技巧性和操作性很强。在并购过程中，并购双方的信息对称，价格协商，法律保证等都应该由中介机构承担。然而由于并购刚刚在中国起步，中介机构尚处在发育阶段，这方面的专业人才有限，导致企业并购过程在非客观公平的条件下进行，致使我国企业在并购中处于劣势，并购成本过高，资源难以优化，资产难以有效重组。
(四)跨国公司并购中国企业的成功与否取决于***府，而非市场的选择。由于我国正处在经济体制的转轨期，传统体制的惯性使***府在企业并购过程中的行为在某种程度上缺乏规范性。一些地方***府官员为了突出业绩，盲目追求GDP，违背市场经济规律，强制性地对企业并购决策进行干预，对外资由利用变成了仰仗。为了吸引跨国公司的投资，不惜以市场换技术，以地皮换资金，以国企的资金换资金，以环境的污染换资金。其后果是妨碍了资源的优化配置，抑制了产业组织结构的合理化，对国家经济安全造成了不利影响。
(五)中国企业自身的落后为跨国公司的并购在产业层面上产生垄断提供了可能，而恶意的跨国并购又会锁定中国企业的落后。我国企业落后的原因是多方面的：首先，我国企业普遍规模偏小，竞争力弱，有的企业在整合多家企业迅速壮大自己的规模的同时也因为整合的企业良莠不齐而背上了沉重的债务包袱，这为跨国公司的恶意并购埋下了伏笔。其次，我国企业技术研发能力弱，即使一些大企业的研发投入都还不到2％，而跨国公司一般的研发投入一般都在5％-15％之间。这正是我们企业普遍落后跨国公司的主要原因之一。再次，一些企业目光短浅，崇洋，把与跨国公司合作看作是一种时尚和光荣，殊不知与跨国公司合作容易，但要达到双赢最终还是要靠自身实力，而不是寄希望于讨好跨国公司。
(六)少数一些跨国公司恶意并购中国企业仅仅是出于投机的目的。在企业并购中，并购双方的股票往往都会上涨，收购方可以在目标企业的股票上涨之后将其拥有的股份溢价转让获取溢价收益。也有一些专门从事收购投机的企业长期致力于研究各个上市公司的财务报表和股权结构，寻找那些股权分散或有潜在价值的企业，通过发行垃圾债券或者抵押贷款取得融资来收购这些企业，然后经过短期的包装重组后出售，从中牟取暴利。
三、防止跨国公司恶意并购的对策研究
恶意并购的危害在于会形成垄断，抑制自由竞争。古典经济学认为，自由竞争的经济是最有效的经济，垄断会破坏良好的经济秩序，阻碍经济的健康发展。因此，防止跨国公司的恶意并购对我国国家经济安全具有重要意义。对于那些试***垄断中国市场的恶意并购要从宏观和微观层面上同时采取措施制止和防范。
从宏观层面上来说，***府在跨国公司并购问题上的主要职能是根据国家经济结构调整的总体目标制定宏观调控***策和行规法规，通过制定外资并购的交易规则，保护国家经济安全。具体有：
(一)***府应进一步明确战略性产业，对于战略性产业外资进入的方式和深度要有明确的界定。对于涉及到战略性产业的外资并购应当加大审查力度，防范潜在风险。市场准入要管的同时更要加大准入后的监管。
(二)加快制定和完善现有法律法规，规范外资并购活动。随着我国市场开放程度的不断提高，跨国并购活动将会越来越频繁，而我国的相关法规却不尽完善，一些法规制定之后没有根据形势及时做出修改，导致法规与市场不配套，对国家经济的安全运行产生威胁。与之相对应的是，以美国为代表的成熟市场和一些发达国家的法规相对完善。因此，我国有必要借鉴发达国家的经验，完善法规建设，包括完善(《反不正当竞争法》和近日刚出台的《反垄断法》，规范和强化证券市场的监管，建立规范化的资产评估机制，大力发展社会中介结构等。
(三)完善对地方***府招商引资***绩的考核。跨国公司并购的步伐在加快，一些掌有企业控股权的地方***府出于引进世界500强的***绩考虑，对外资收购行为往往不去认真分析其背后真正的意***，盲目地将国有企业与跨国公司合资，导致国有资产的流失。因此，对地方***府招商引资***绩的考核不能单单停留在数量上，而应更看重其质量。
(四)培养具有国际竞争力的本土企业是国家确保产业安全最有力的措施。国家可以通过有效整合产权及其资源，对一些关系国家战略利益和产业安全的国有大中型企业做大做强。同时，加大***策以及资金等方面的扶持力度，全力支持有市场竞争力和自主创新能力的企业，对民营企业和外资企业要一视同仁，鼓励民营企业的发展，保持市场竞争的秩序和法规环境的公正透明。
从微观层面上来说，企业是并购的主体，任何一个企业都无法回避并购。我国企业要想不被跨国公司恶意并购，必须从自身发展角度寻求突破。具体有：
(一)我国企业应加强自主创新能力，努力提高企业的核心竞争力。我国企业与跨国公司最大的差距就是企业的核心竞争力不足，而自主创新的实质就是通过各种手段提升企业的核心竞争力。我国企业应当抓住现今国家鼓励自主创新的历史契机，通过自主创新提高企业核心竞争力和自身企业价值，增强应对外资并购的能力和实力。
(二)我国企业特别是各行业的龙头企业和上市公司要借鉴国外公司应对恶意并购的经验，构建完善的反恶意并购机制。反恶意并购机制有利于推进上市公司治理结构建设，切实提升公司治理水平；有利于确定和维护并购秩序，提高并购效率；有利于国家对战略性行业的控制，有效维护国家经济安全。具体做法有：确保公司的股权不过于分散；修改公司章程，树立反恶意并购的意识和紧迫感，及早制定防范恶意并购的方案和条款；密切关注本公司的股价走势，防止突如其来的恶意并购等。
公司并购论文篇（7）
在公司金融里,兼并和收购是长期引人关注的研究领域。这不仅是因为每年都发生金额高达几千亿甚至上万亿美元的并购活动,还因为并购现象涉及到一些重要的理论问题,并具有重要的***策含义。比如企业的边界问题,企业通过并购直接扩张了企业的边界,这些纷繁复杂的购活动是否存在一个经济规律起着支配力量?从Coase以来很多经济学家一直在探寻企业的最优边界的决定因素,并购活动提供了这方面研究的足够样本和资料。并购研究还有重要的社会经济意义,对一项每年上千亿美元的经济活动,对整个社会有益还是有害?是否需要***府立法进行管制?这些都具有强烈的***策含义,其研究上的突破将对社会经济产生重要影响。
关于公司并购的研究分为理论和实证两部分。理论方面的研究以国外的研究为主,国内学者的工作主要是以国外的理论为支撑,运用中国资本市场的数据对中国公司兼并和收购相关问题进行实证分析。在下文中,我们将对现有的公司并购方面的文献进行梳理,并指出进一步研究的方向,以期对有意于并购研究的研究人员提供一个参考。
一、并购活动的利弊
关于公司兼并收购的理论种类繁多,内容十分庞杂,在这里仅列出主要的理论观点,至于相关人名和时间则略去不提。支持并购的理论如下:
(1)并购会带来规模经济,使平均成本减低;并购还可以产生协同效应,收购公司和目标公司资源互补。因此,并购将导致并购后的公司价值大于并购前两家公司价值之和。(2)由高效率的公司并购低效率的公司使低效率公司的经营管理效率提高,整个经济将因此而受益。(3)一旦出现并购,就等于向市场发送出信号,即目标公司的价值被低估了,Q比率相当低,这个时候就算加上收购溢价,并购还是合算的。因此市场会对并购行为做出反应,使目标公司的股价得到正确的反应。同时并购行为还会对目标公司管理层发送相似的信号,使其认识到本公司还有尚未挖掘出来的获利潜力,促使目标公司管理层采取更有效率的经营管理方法。所以,不管并购最后是否成功,目标公司的股价都会上升,股东都可以并购行为中获得收益。(4)作为人的公司管理者利益最大化行为不一定符合作为委托人的股东的利益,由此产生委托问题。并购可以看作外在的威胁,如果目标公司管理者缺乏效率,则可能会被收购公司管理者通过并购将目标公司接管。这种被接管的威胁会促使目标公司管理者努力提高公司价值,降低被接管的可能性,股东会因此而受益。(5)如果目标公司是亏损的,则并购后可以利用目标公司的亏损额抵减应税收入,因此并购后的公司所纳税额要小于并购前两家公司分别所纳税额之和,公司价值得到提高。目标公司的股东通过被并购,把股利收益变为资本利得,从而推迟了交纳股利所得税。(6)并购之后,公司风险减少,可以加大杠杠比例,使公司价值进一步增加。
当然,作为硬币的另一面,也有一些理论指出并购会有不良后果:
(1)并购会导致市场力量扩大,形成垄断,带来垄断利润。(2)如果公司管理者的报酬与公司规模相关,或者有充足的自由现金流量,则可能会采取并购的方式扩大公司规模,这种扩张不考虑股东利益,在很多情况下是净现值为负的扩张,这时候并购成了委托问题的一种表现。(3)并购后的公司债务风险比并购前减少,债务价值上升,如果并购后公司价值等于并购前两家公司价值之和,则并购后股东所获价值份额会减少。这就是说并购之后,债权人得到的好处是以牺牲股东的利益为代价的。
二、并购活动的实证检验
兼并收购研究领域的实证部分内容同样非常丰富,这主要集中在对并购绩效的实证检验方面。
Jensen&Ruback(1983)研究了兼并收购事件发生日前后收购公司和目标公司的股价超常收益率变化情况,指出收购成功后目标公司获得显著的正收益,而收购公司的收益并未下降;收购失败时目标公司和收购公司的收益率都下降了,但是下降的幅度不大目标公司平均下降3%,收购公司最多下降了5%。Jensen&Ruback认为总体上衡量,兼并收购成功带来的利益在弥补失败带来的损失之后还有剩余,因此社会从并购中是得益的。Mandelker(1974)、Dodd(1980)和Asquith(1983)等人的实证检验都证实了兼并收购短期内会给目标公司股东带来显著的正超常收益。对于收购方公司的股东而言,Mandelker(1974)、Bradley(1980)、Ruback(1983)和Asquith(1983)等人的实证研究表明收购方股东从并购中所获得的超常收益甚少,他们认为这说明了收购方市场是一个完全竞争的市场,收购方从并购中获得的收益不能超过市场平均收益。Dodd和Ruback(1977、1980、1988)对不成功收购进行一系列实证分析,他们发现不成功的收购给目标公司股东带来一定的利益,但是收购公司没有从中获得利益。对于不成功收购给目标公司带来的收益是长期的还是暂时的,这一点尚有争议,Dodd和Ruback(1977、1980、1988)、Bradley(1980)认为目标公司的收益是长期的,而Fabozzi、Ferri和Tucker(1988)考察了1977年～1983年间的21次失败的要约收购,指出当这些要约被撤销时,目标公司正的累积超常收益率都会消失掉了,因此目标公司在公告月获得的收益是暂时的。从并购发生后的长期角度来看,Loughran和Vijh(1997)研究了1970年～1989年间1000家收购方的长期绩效,他们发现自收购日起5年内收购方公司平均超常收益率是-6.5%,但是其中非善意的现金要约收购的公司累积超常收益率高达61.7%,而善意的现金要约收购的公司只有18.5%,这可以解释为非善意的现金要约兼并可以驱逐目标公司缺乏效率的管理层,从而提高了公司的业绩水平。
与并购绩效丰富的实证检验相比,对于并购起因的实证检验要少得多,也更有争议。Bradley、Desai和Kim(1983)检验了协同效应的假说,他们发现如果收购没有成功而目标公司没有再被其他公司收购,则初次收购公司的股价没有变化;而一旦目标公司被其他公司收购了,则初次收购的公司的股票累积超常收益率为-5.66%。他们指出这反映了市场认为初次收购不成功的公司失去了一次净现值为正的投资机会,将会在竞争中处于劣势。信号假说不能解释为何目标公司没有再被其他公司收购的初次收购公司的股价没有发生变化,而协同效应假说则与这个现象不违背,因此他们认为协同效应假说比信号假说更好的描述了要约收购的性质。Morck、Shleifer和Vishny(1990)指出,兼并和收购可以分为恶意收购和善意收购,他们对1980年“《财富》500强”公司的考察表明,恶意收购可能来自于监督性的收购,善意收购可能来自于协同性的收购,也就是说只有善意的收购才可能产生协同效应。
三、国内的研究
近年来,随着中国资本市场的进一步发展,各种兼并收购案例越来越多,国内学者也开始了这方面的研究。
张新(2003)指出,国内的学者如檀向球(1998)、郭来生(1999)、冯根福和吴林江(2001)等都对并购重组的绩效开展了研究,但是研究方法和理论深度都不令人满意,这表现为(1)缺乏理论分析;(2)忽视对收购公司的研究;(3)样本太少;(4)研究方法上有缺陷,大部分文章采用会计研究法,而不是事件研究法。张新(2003)对我国资本市场上并购重组的绩效问题作了比较全面的分析,他采用事件研究法,分析了1993年～2002年间的1216个样本,得出结论:并购重组中,目标公司有显著的正累计超常收益率,这与国外实证研究结论一致,但是收购公司在事件前后却表现出显著的负累计超常收益,这有别于国外实证研究结论。在此之后,李善民、朱滔等(2004)却认为事件研究方法基于有效市场的假设,我国资本市场正在起步阶段,很难说是有效的,因此主要采用财务指标的会计研究法更适合我国资本市场目前的状况。他们以1998年～2002上半年沪深股市的40起并购事件为研究对象,选取48个财务指标,实证分析表明:收购公司绩效逐年下降而目标公司绩效有所上升,整体而言上市公司并购绩效显著下降;在绩效的来源方面,他们认为收购公司的绩效主要来源于目标公司原来所享受到的优惠***策,目标公司的绩效则来源于引入收购公司的管理方式后的效率提高。在收购的动因方面,李增泉、余谦和王晓坤(2005)引入掏空(tunneling)和支持(propping)理论作为对中国上市公司并购非上市公司的动因解释,他们选取1998―2001年间416起上市公司并购非上市公司事件为样本,同时运用事件研究和会计研究两种方法,证明上市公司的并购行为受到控股股东和地方***府的影响,一方面是地方***府和大股东为了掏空上市公司资产而进行的并购,另一方面也有地方***府为了保住本地上市公司的资格而推动进行的并购。
总的来看,国内对兼并与收购的研究还在起步阶段,不但没有提出有创新的严谨的理论假说,而且在实证分析方法、研究对象和样本选择、研究角度等方面也有颇多争议,因此得到的结论说服力不强。
四、对并购过程的理论解释
并购的过程其实是一个收购方与目标公司的各利益相关人博弈的过程,因此这方面的理论通常采用博弈论的方法构造精巧的模型,但是得出的结论却是普通的常识。我们罗列主要的模型结论在下面:
1. 一般情况下,要约收购中,收购方愿意支付的要约价格越高则收购成功的概率越大;
2. 目标公司的股权越分散,目标公司股东搭便车的意***就越强,导致收购方必须支付的要约价格更高,收购方预期收益下降,则收购成功的概率就越低;
3. 如果收购方威胁在收购成功后采取稀释目标公司股权的行动,这种威胁越可信则收购成功的概率就越高;
4. 收购的支付方式可以传递部分或全部收购方关于目标公司的信息:现金支付反映收购方对目标公司有较高的估价,而且表明收购方希望收购能够成功;股权支付表明收购方对目标公司的估价较低,股权支付将使目标公司原有的股东分担收购方可能出现的损失;
5. 目标公司管理层反收购的措施有双重影响:(1)会抬高收购价格,导致收购失败;(2)也会使对公司估价较低的潜在收购方退出竞价,这反过来增加了对公司估价较高的收购方收购成功的概率。
五、进一步研究的思路
1. 并购研究中广泛采用的事件研究法和会计研究法在度量并购的长期绩效方面都存在一些不足。长期内有很多影响并购绩效的事件发生,单独把并购带来的效益分离出来会遇到很多困难,为了控制其它因素需要牺牲很多样本的自由度,在样本量不是充分大的情况下,事件研究法不是个好的方法。会计研究法研究会计指标与并购的相关关系,但是在长期中同样面临相同的问题。这与其说是方法的问题,不如说是样本选择问题,精心的选择对照组样本可以有效的缓解这个困难,最理想的是选择同质的公司进行比较,如同现在在微观计量中广泛采用的双胞胎样本一样。更根本的解决方法是采用工具变量法,选择一组与并购的影响因素相关,但是与对公司绩效的影响因素无关的工具变量(确切的说是与观测不到的影响绩效的因素无关),估计并购在长期中对绩效的影响。但是,要找到一组合适的工具变量非常困难。
2. 对并购活动与宏观经济状态的相互作用尚待进一步认识,即要从对并购的静态分析转到动态分析。现有的研究大都没有涉及不同的经济状态对并购活动的影响,亦没有涉及并购活动给宏观经济造成的影响。如果并购研究中没有加入宏观经济状态的因素,对并购的研究始终只是静态局部分析,而不是动态的全面分析。
3. 对中国特色的***治经济环境对并购活动的有何种影响缺乏深入分析。受国外研究的影响,国内的很多研究人员仍然以西方的视角来研究中国的并购活动,鲜有从中国特有的制度环境出发的并购研究,李增泉、余谦和王晓坤(2005)在这方面是一个开创。
参考文献:
[1]Jensen、Ruback,“The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence” [J],Journal of Financial Economics,1983
[2]Mandelker,“Risk and Return: The Case of Merging Firms”[J],Journal of Financial Economics,1974
[3]Dodd,“Merger Proposals ,Management Discretion and Stockholder Wealth” [J],Journal of Financial Economics ,1980
[4]Asquith,“Merger Bids ,Uncertainty ,and Stockholder Returns”[J],Journal. of Financial Economics,1983
[5]Fabozzi、Ferri、Tucker,“A Note on Unsuccessful Tender Offers and Stockholder Returns ” [J],The Journal of Finance,1988
[6]Loughran、Vijh,“Do Long-Term Shareholders Benefit From Corporate Acquisitions?” [J],The Journal of Finance,1997
[7]Bradley、Desai、Kim,“The rationale behind interfirm tender offers: Information or synergy?” [J], Journal of Financial Economics,1983
[8]Morck,Shleifer and Vishny,“Do Managerial Objectives Drive Bad Acqusitions”[J],Journal of Finance,1990
[9]张新:并购重组是否创造价值?――中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究,2003
[10]李善民朱滔陈玉罡曾昭灶王彩萍:收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究,2004
公司并购论文篇（8）
中***分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0100-04
一、引言
公司并购是资本市场运作的最高境界，是充满魅力的公司治理行为，一直是投资者关注的热点。世界第一次公司并购发生于1895年的美国，迄今历经一个多世纪的变迁。自1990年我国证券市场形成以来，公司并购也逐渐进入国人的视野，并于2008年底形成一个开端，并逐渐进入高潮。在公司并购过程中，目标公司的价值增值主要是指并购公司购买目标公司的部分或全部股权式产生的、交易价格高于净资产价值的差额。目标公司的价值形式是公司价值在不同状态下的不同表现，而目标公司的并购价值最终表现为交易价格，分为净资产价值、资产溢价、增长期权溢价和协同溢价四个部分。目前，现行会计制度把三种溢价的总合归结为商誉价值。
公司并购是并购公司对目标公司的并购，根据1993年《公司法》的规定分为吸收合并和新设合并两种形式。公司并购是由并购前规划、并购中交易和并购后整合三个阶段构成，形成一个完整的并购过程。如果没有合理的规划，并购风险将无法控制。如果没有精细的操作，并购成本将难以承受。如果没有科学的整合，并购结果将不可收拾。这三个并购子阶段同等重要，缺一不可。不过，经济学主要关注并购的交易过程，而管理学主要关注并购的整合过程。
我国上市公司并购重组的热潮始于2009年初，也得到了监管机构的大力推进。仅2009年，就有176家公司提出了重大资产重组的预案或草案，通过并购重组注入资产1 248亿元至上市公司，提升上市公司总市值13 250亿元，并购公司每股收益提升78%，另有119家公司提出增发方案，10家公司提出配股方案，融资1 853.63亿元。随着股权分置改革的完成，资本市场的资源配置功能在全流通制度下得到逐步完善和健全，促进了并购重组在数量和规模上的上升。中国证监会重组委员会同年共审核重大重组项目64项，通过审核58项。2009年以前，证监会连续了《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》等文件，说明了证监会对上市公司并购重组的激励倾向或意愿。
随后，公司并购引起了理论研究界的关注，积累了一些具有重要参考价值的研究成果。
刘峰、向凯（2009）认为中国资本市场上的公司控制权交易制度存在缺陷，不足以有效甄别、筛选和惩罚不合格的收购者，致使公司并购行为成为并购公司对目标公司的掠夺或打劫。周晓静、段云、杨姿倩（2009）研究了公司并购中的支付方式，包括现金、股票兑换、证券包销的现金收购、债券、可转换贷款或优先股等，认为现金和支付普通股是公司兼并中最重要的支付方式。王菁、田满文（2010）研究了上市公司的并购整合效率问题，着重讨论了***府干预和成本问题对整合效率的影响，发现上市公司在并购后不同阶段的整合重点存在着差异，成本显著地降低了并购整合效率，***府干预是我国资本市场上影响并购整合效率的重要因素。章新蓉、唐敏（2010）基于“动机—行为—绩效”的模式研究了不同动机导向下的公司并购绩效，发现国有控股上市公司和非国有控股上市公司在并购行为上存在着差异，并导致并购绩效的差异，倡导从并购动因引导和并购行为引导上来鼓励市场主导并购。毛雅娟、米运生（2010）从价值的视角概述了公司并购的动因，包括效率理论、信息与信号理论、市场势力理论、税盾理论、再分配理论、内部资本市场理论、理论和管理者过度自信假设等，其中，效率理论包括管理协同效率理论、经营协同效率理论、财务协同效率理论等。
现有的研究涉及了我国上市公司并购的形式、效率、成本、动因等，缺乏对并购过程的全面性解析。事实上，并购规划、并购交易和并购整合是一个互为依存的整体。基于现有的研究成果，可以试行对并购整合的内部机理的探讨，从而逐步深化对公司并购战略的理解和认识。
二、研究模型的构建
公司并购是我国市场经济发展的必然产物，是通过股票买卖来实现股权转移的一种经济法律行为，是企业并购发展的重要形式。上市公司通过实施并购重组，可以实现资源整合，进而优化资源配置、调整经济结构，并改善公司治理结构。对于任何给定的公司，并购具有大量的风险和不确定性。目标企业的选择和其他竞争对手的相互作用，以及管理者和其他***府团体的相互作用决定着上市公司并购的收益。并购公司对目标公司的整合是一个系统工程，决定着整个并购流程的成败。如果并购整合失败，则无论并购规划如何精细，也无论并购交易如何有效，也会导致并购行为功亏一篑。一般而言，并购整合阶段历时一至三年不等，甚至更长。根据现有的研究，结合于对上市公司并购整合的实例调查，本研究认为公司并购整合绩效主要受到如下因素的影响：企业产权性质、员工素质、品牌影响力、市场潜力、生产有效性、经营有效性和发展前景。这些要素均是目标公司被并购前的特征，对并购整合绩效存在着直接的影响。
第一，上市公司的产权性质对公司运营绩效存在着潜在的影响，也会在公司并购中表现出来。产权经济学一再坚信，清晰的产权有助于资本增值，模糊的产权导致资本贬值。国有企业的产权一直处于模糊状态，导致“内部人控制”现象屡禁不止，成为危害社会财产的一大祸源。但是，资产市场上国有产权和民营产权的绩效差异一直未存在清晰的定论。由于我国资本市场监控不力，民营上市公司同样存在着严重的成本现象，家族成员或控股股东运用自己的资金优势和信息优势屡次进行“掏空”，如转移优质资产、增加经理层待遇、利润操纵等，经常侵害中小股东的利益。
第二，员工素质是上市公司竞争力的内在性源泉，现代企业的竞争在一定程度上是人力资本的竞争。并购公司在对目标公司进行并购策划时，无不考虑目标公司的员工整体素质。如果目标公司的员工整体素质较差，必然成为收购公司的负担或累赘。在并购后期，如果存在着有效的人力资源整合策略，可以实现收购公司和目标公司的人力资源互补，极大地提高整体员工素质。在知识经济时代，知识资本是经济发展和企业成长的命脉，而人力资本是知识资本的核心要素之一。员工素质的整合是典型的知识资本开发方式之一。
第三，品牌影响力是公司的无形资产，也是知识资本，是现代企业的核心竞争力要素之一。在公司并购策划阶段，目标公司的品牌效应是收购公司关注的焦点，许多公司并购行为的发生源于品牌的吸引。我国上市公司的品牌竞争力较弱，世界知名品牌较少，需要对具有高成长效应的品牌企业进行收购，以缩短品牌培育的周期。目标公司可以是上市公司，也可以是股份有效公司。只要存在股权流动性，均可以纳入收购的目标，关键是能够对品牌的长期效应给予合理的判断。品牌整合的过程较为复杂，如不慎则会两败俱伤。
第四，市场潜力也是公司收购的要点之一，不仅要求目标具有一定的市场潜力，也要求收购后的新公司也具备较强的市场潜力。市场潜力的判断较为直观，如果发现公司的销售额在同类产品中的份额存在着上涨的趋势，则可以判定该公司具有较好的市场潜力。但是，市场潜力的整合颇费周折，因为收购公司和目标公司的市场潜力可能存在偏离，容易分散市场潜力的合成。西方企业并购主要关注市场潜力，认为市场潜力可以代表公司的长远成长性，但我国资本市场的公司并购并不存在清晰的决策思维，是一种模糊性的多目标决策。
第五，生产有效性是指上市公司内在的生产效率，在财务上可以用资本周转率来表示。在公司并购事件中，目标公司的生产效率或生产能力往往是并购方的关键性考虑因素。在我国上市公司并购过程中，生产能力最易形成协同效应，整合的周期最短，因为主要涉及机器、厂房、流水线等，人员因素影响较少。在公司收购过程中，大股东对生产有效性的关注较为目标，而中小股东仅关心股价，只要存在理想的溢价，就愿意将手中的股权抛出。生产有效性的分析包括多种因素，但设备性能是首要考虑的因素。
第六，经营有效性是指营销系统的有效性，在财务上可以用应收账款周转率来表示。经营有效性和生产有效性是并列的领域，前者专注于营销系统，后者专注于生产系统。营销机制的培育是一个长期的过程，需要营销理念、营销文化、营销人员业务经验的有机融合，不是在短期内就可以一蹴而就的。目标公司优良的营销系统，也会受到收购方的青睐。营销机制的整合需要在并购规划阶段深思熟虑，因为往往存在收购公司和目标公司营销理念、思想、方式严重对立的现象，融合期相当漫长，阻碍了并购整合的整体进展。
第七，目标公司的发展前景是一种综合效应，体现于生产、营销、技术等要素的统一。发展前景就是长远发展潜力，是一种持续的市场竞争优势。并购方之所以实施并购，无非是考虑到目标公司具有长远的发展潜力，或者并购后的新公司能够产生长远的发展潜力。无论出于哪种考虑，并购整合是必须的。西方财务金融界具有一套缜密的公司前景测评方法，用于公司发展潜力的测评，往往应用于公司并购行为中。我国上市公司并购往往借助于即兴判断法或头脑风暴法，凭直觉对目标公司的发展前景进行识别。
模型的构建也技术以下的技术性考虑：并购整合的绩效可以在三年后显现出来，因而选择三年前的并购事件为样本较为适宜；企业的产权性质以前十大股东的持股比例的累计量来判别，如果在十大股东的持股中，国有股的持股累积比例最高，则定义为国有性质，反之，则定义为民营性质；员工素质、品牌影响力、市场潜力、生产有效性、经营有效性和发展前景都可以通过对上市公司公开资料的分析而实现定量比较；并购绩效是指并购公司并购后的特征，而其余变量是指目标公司并购前的特征。
三、模型检验
本研究拟以沪深股票市场A股上市公司的并购行为为研究对象，数据调查方法是李克特7点量表法，数据来源是通过对国泰君安数据库、新浪财经频道数据、公司招股说明书、上市公告书、审计报告及上市公司期度财务报告的相关数据的综合分析而成。样本分值是由三名资深财经分析专家通过对上述数据的分析而生成，具有较高的可靠性。本次数据调查自2013年4月3日起，至2013年5月15日止，历时43天，获取有效样本89份，满足模型检验的基本数据要求。样本选择的条件是：并购方式是现金收购，不包括债转股、无偿划拨、置换等收购方式；并购行为发生于2009年至2011年，以便观察后期并购绩效。基于89份上市公司并购样本，借助于Eview软件，多元回归分析的结果如表2所示。
四、结论
根据多元回归分析的检验结果，结合于对我国上市公司并购行为的调查，可以得到如下研究结论：
1.上市公司并购整合绩效现阶段主要受到企业性质、目标公司员工素质、生产有效性、经营有效性的影响，而没有受到目标公司的品牌影响力、市场潜力和发展前景的影响，说明公司并购缺乏深层次的规划，缺少科学的、精确的、有效的财务分析方法，未能准确地判断公司发展前景、市场潜力和品牌影响力的未来发展趋势。
2.企业的产权性质对公司并购绩效存在着显著的影响，民营上市公司的并购绩效显著优于国有上市公司。因此，证监会并购委员会应放宽民营上市公司并购的条件，尽可能地增加民营上市公司并购的份额，同时适当减少国有上市公司并购的比例，从而在整体上提高资本市场上市公司并购的运营绩效。
3.并购公司应深化对目标公司并购可行性的判断，提高并购成败预测能力，逐步改进并购效率。并购整合绩效并不完全取决于并购整合行为，而在很大程度上受到并购规划和决策的影响。品牌预测、市场预测和发展预测，需要借助于成熟的预测方法，引进西方先进的预测理念，尤其在我国上市公司应摒除内部人控制和大股东掏空的干扰。
【参考文献】
[1] 李明星，张同建.我国企业公司治理评价实证研究[J].会计之友，2010（10）：124-126.
[2] 刘良灿，张同建.我国上市企业公司治理评价体系经验性解析[J].会计之友，2011（1）：92-94.
[3] 李明星，曹利莎，丁江涛.我国农业上市公司董事会治理绩效实证研究[J].农村经济，2011（1）：40-43.
[4] 刘良灿，张同建.基于CCGINK的上市公司***董事治理体系研究[J].湖州职业技术学院学报，2011（3）：66-68.
[5] 刘峰，向凯.公司并购何以成为打劫上市公司的手段？市场角度的分析[J].中国会计评论，2009，7（1）：67-86.
[6] 周晓静，段云，杨姿倩.公司并购中支付方式的研究[J].商业研究，2005（10）：53-55.
公司并购论文篇（9）
一、引言
2006年底，伴随我国A股市场股权分置改革的基本完成，全流通预期下新的市场运行规则正在形成，并购市场极大活跃，并购动机、并购行为以及并购绩效都与股权分置资本市场环境下有所不同。本文以2008—2010年上市公司发生的兼并收购类并购事件为研究对象，利用事件研究法，对并购支付方式、并购类型、并购关联属性这三个并购交易特征下的股东财富效应进行分类研究，为今后全流通市场的并购实践提供参考，同时对***策制定者和***府监管部门正确引导并购行为具有一定的指导意义。
二、文献综述
国外有关并购短期财富效应的研究方法和理论已经相对成熟，涌现出了大量的研究成果。其中，Bruner（2002）在对1971至2001年间的130篇研究文献汇总后发现，目标公司股东获得了显著的短期超额收益，平均超额收益率在20%～30%之间，有的甚至高达50%，而有关收购公司股东财富效应的研究结论却存在较大差异，并且随着样本选取时间的推移，总体呈现不断下降甚至为负的趋势。Ben-Amar和Andre（2006）研究发现收购公司股东在短期内获得了统计显著性为正或微弱正的超额收益率。
国内有关并购财富效应的研究起步比较晚，在股权分置时代，非上市公司收购上市公司的数量所占比重比较大，因此，有关并购短期财富效应的研究主要集中在目标公司上。张新（2003）研究发现并购重组为目标公司股东创造了财富，而对收购公司股东的财富效应产生负面影响。随着上市公司收购非上市公司并购事件的不断增加，学者们开始把研究重点转向收购公司的股东财富变化上。朱滔（2006）研究发现收购公司在（-60，+60）的事件期内都能获得显著为正的累计超额收益；韩立岩和王晓蒙（2007）研究发现股权收购公司的股东财富在（-6，-1）和（0，+8）两个事件窗内分别呈现先盈后亏的阶段性表现。
由此可见，国内外有关并购财富效应的研究尚未得到明确一致的结论，一方面，并购活动所依存的制度背景和资本市场环境的差异会造成股东财富效应的差异；另一方面，事件窗口的选择和不同的并购类型也会影响到收购公司股东的财富效应。
三、研究设计
（一）数据来源和样本选择
本文所选样本为2008—2010年间发生的上市公司股权收购和资产收购事件，剔除金融保险类上市公司。采用事件研究法时，为了尽量捕捉并购公告在事件期内对股票市场的影响，剔除上市当年并购的样本，剔除在事件期内发生分红、配股以及增发的可能影响股价变动的重大事件的并购样本。经筛选后共有586起并购事件作为本文最终研究样本，样本数据来源于C***AR数据库。
（二）研究方法
本文采用市场调整法下的累计超额收益率（CAR）来衡量并购的短期财富效应，为了对收购公司在并购公告日前、公告日后和整个并购事件期内的财富效应进行全面和可靠的反映，拟选择（-30，-1）、（+1，+30）、（-1，+1）和（-30，+30）四个事件窗口。
分别按照并购支付方式、并购类型以及并购关联属性对并购样本进行分组研究，采用参数检验（均值T检验）结合非参数检验（Wilcoxon秩和检验）的方法，考察四个事件窗口下基于三种交易特征的彼此***子样本之间的CAR值是否有显著差异。非参数检验作为参数检验的有效补充，在对总体分布位置进行检验的同时，放松了参数检验中对数据总体分布类型的限制，以保证样本数量。
四、实证检验与结果分析
（一）并购事件的总样本分析
从表1均值T检验和Wilcoxon符号检验结果可以得出：在（-30，-1）事件窗内，均值显著为正，而中位数为负且不显著，说明市场对一部分收购公司的并购行为存在提前反应现象；在（-1，+1）事件窗内，均值和中位数均为正，说明大部分上市公司在公告日能获得积极的并购公告效应；在（+1，+30）事件窗内，均值为负且不显著，中位数显著为负，说明在并购完成后，大部分收购公司的股价存在“反向修正”的趋势。由于在（-30，+30）窗口，CAR均值显著为正，中位数为负且不显著，因此，仍有少部分收购公司的财富效应得到持续增加，但大部分收购公司的股东财富效应没有得到持续增加，这可能是由于投资者更加成熟，并购的市场化特征在股改完成后逐渐显现出来。
（二）按并购交易特征划分的子样本分组检验
1.按照不同支付方式分组
股改完成后，资本市场的定价功能逐渐恢复，并购支付方式呈现多元化特征，尤其是以股权作为支付手段的并购活动逐渐增多。从表2的检验结果来看，采用现金支付方式的收购公司，其均值在（-1，+1）窗口显著为正，在（+1，+30）窗口显著为负，其中位数均为负值，而且在（-30，-1）、（+1，+30）以及（-30，+30）窗口下CAR
结果表明，采用股票支付的收购公司存在信息提前泄漏现象，其产生的股东财富效应具有较高的持续性和显著性，整体具有良好的市场表现，而大部分采用现金支付的收购公司遭受了损失，市场表现不佳，二者之间存在显著差异，说明收购公司采用股票支付方式可以降低由于并购双方信息不对称导致的支付风险。这与有效市场理论框架下得到的“收购公司采用现金支付方式的超额收益通常要高于股票支付方式”研究结论相反（Myers 和Majluf，1984），但与行为金融理论框架下基于股票市场驱动并购理论（***DA）得到的“股市高涨背景下收购公司短期内采用股票支付优于现金支付”研究结论相一致（Shleifer和Vishny，2003）。同时，在基于全流通预期的资本市场环境下，采用股票支付在一定程度上反映了控股股东对上市公司的信心以及公司治理的改善，这些都向市场传递了好的信号。
2.按照不同并购类型分组
从表3的检验结果来看，资产收购公司的CAR均值和中位数在（-30，-1）和（-1，+1）两个窗口显著为正；而股权收购公司的CAR均值仅在（-1，+1）显著为正，其中位数均为负值，而且在（+1，+30）窗口下CAR
结果表明，资产收购公司的并购信息在公告日前有所泄漏，并且产生积极的公告效应，而股权收购公司虽能产生积极的公告效应，但并购后大部分公司却遭受损失，市场表现不佳，“资产收购”类型并购活动的市场表现要明显好于“股权收购”类型并购活动，并且两者之间的差异主要集中在并购公告日后。与杜兴强和聂志萍（2007）在股权分置背景下研究得到的“股权收购活动最受市场认可”的结论恰恰相反。这可能是由于在全流通预期下，控股股东与上市公司的关系发生了重大的变化，上市公司开始从股权分置时代的“圈钱工具”转变为优质资产的“吸纳器”，资产收购活动中的优质资产注入和整体上市比例大大增加，逐渐成为场外资产实现资本化的重要方式。此外，非流通股的逐步流通，公司控制权的争夺将越来越激烈，同时遭受目标公司股东抵制的压力也越来越大，股权收购的成本和风险将大幅增加。因此，与股权收购行为相比，资产收购行为得到了市场的积极追捧，并为收购公司股东带来更大和更持久的财富效应。
3.按照并购关联属性分组
股权分置时期特殊的上市制度安排，决定了关联属性是我国上市公司并购的鲜明特征。随着股权分置问题的解决，上市公司与其母公司的特殊关联关系却依然存在，关联并购数量短期内不会减少。从表4的检验结果来看，在（-30，-1）窗口，“关联并购”组的CAR值均显著低于“非关联并购”组的CAR值，而在（+1，+30）窗口，“关联并购”组的CAR值均显著高于“非关联并购”组的CAR值。
结果表明，关联收购公司公告日前的股东财富效应要显著低于非关联并购公司，说明关联公司之间的同业竞争会降低股东财富；而其股东财富效应在公告日后则显著高于非关联并购公司，与邓建平等（2011）在股权分置时期得出的研究结论不一致。这可能是由于股改后非流通股份的逐渐流通，大股东的财富增值模式由“直接掏空”转变为“做大市值”。控股股东通过关联并购从上市公司转移利润获取私人收益的动机有所减弱，关联并购逐渐成为解决母子关联公司之间“同业竞争问题”的有效手段，这也与国家产业整合***策及鼓励优质资产上市***策不谋而合。因此，市场对关联并购有良好的预期，大股东通过关联并购对其控制的上市公司体现出来更多的是“支持”而非“掏空”。
五、研究结论与***策建议
综合以上对上市公司并购短期财富效应的实证分析和研究结果，可以得到以下结论：
一是总体上看，收购公司在并购公告前存在提前反应现象，并且能获得积极的并购公告效应，但大部分收购公司在公告日后股东财富效应并没有持续增加。
二是采用股票支付方式的收购公司在整个事件期内的股东财富效应显著高于采用现金支付的收购公司。
三是在并购公告日后，进行资产收购的收购公司的股东财富效应显著高于进行股权收购的收购公司。
四是在并购公告日前，非关联并购收购公司的股东财富效应显著高于关联并购收购公司；而在公告日后，关联并购收购公司的股东财富效应却显著高于非关联并购收购公司。
基于全流通预期的资本市场环境，上市公司的并购交易从支付手段、并购标的和关联并购等不同维度进行了创新型的探索，积极推动了我国上市公司并购活动的发展，并购市场日趋活跃。然而，伴随新一轮的上市公司并购浪潮，极有可能会出现新的投机形式，亟需完善上市公司收购制度和规范上市公司并购行为。一方面，应完善和建立资本市场以及并购重组的相关***策法规，加强和提高涉及重大资产买卖的关联并购和换股并购的信息披露力度和质量；另一方面，应对采用股票支付、资产收购和关联并购等并购活动中出现的股价异常变动进行实时监控，切实保护中小投资者的利益，不断促进我国上市公司并购活动趋利避害，步入健康发展的轨道。
【参考文献】
[1] Bruner Robert F.. Does M&A Pay：A Survey of Evidence for the Decision-Maker[J].Journal of Applied Finance，2002，12（1）：48-68.
[2] Ben-Amar，W. and Andre，P.. Separation of Ownership from Control and Acquiring Firm Performance：the Case of Family Ownership in Canada[J]. Journal of Business Finance and Accounting，2006，33：517-543.
[3] 张新.并购重组是否创造价值？[J].经济研究，2003（6）：20-29.
[4] 朱滔.上市公司并购的短期和长期股价表现[J].当代经济科学，2006（3）：31-39.
[5] 韩立岩，王晓蒙.我国上市公司股权收购公告的财富效应[J].财经问题研究，2007（1）：66-72.
[6] Myers Stewart C.，and Nicholas Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984，
13：187-221.
公司并购论文篇（10）
关键词:行为公司金融;公司并购决策;综述
中***分类号:F202文献标识码:A文章编号:16723198(2009)15015402
1管理者过度自信理论
1.1理论模型
最初将管理者过度自信或乐观主义假设引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(Hubris Hypothesis)”假说,假定市场是有效的,而经理层是无效的,以此来解释现实中大量失败的并购。他认为,许多公司收购活动的失败,原因在于管理者的过度自信,高估目标公司,对收购后的收益过度乐观,从而发起了一系列有损企业价值的收购。
目前,经理人过度自信的公司并购理论模型基本都是Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate理论模型上的微调。该模型分为没有竞争者存在的并购活动和存在竞争者的并购活动两类,分别对比了理性公司高管和过度自信公司高管的并购决策,得出结论:过度自信的经理人更可能执行负期望收益的并购活动;在具有丰富的内部可动用资源(例如:存在较多的现金等)经理人中,过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动;证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应,市场累计超额收益率是负的,即并购的绩效差。
1.2实证研究
(1)过度自信衡量指标的选取。
U.Malmendler和G.Tate 在其2005年的工作论文中指出,分析管理者过度自信所面临的最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准。学术界较常采用的指标主要有以下几类。
①管理者持有本公司股票或股票期权的数量变化。
该衡量指标由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他认为,在行权机会很好的时候,如果管理者不是选择行权和卖出持有的本公司股票,而是继续持有其股票期权,或者购买公司的股票,那么说明该管理者对其企业的发展前景过分看好,可以视其过度自信。换句话说,可以将管理者持有本公司股票或股票期权在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。U.Malmendier和 G.Tate的实证研究支持了Carpenter.Jennifer的假设,他们在考察了1980-1984年福布斯50家公司后发现,CEO自愿保留本企业的股票和股票期权的倾向与本公司股票未来的超额收益并不显著相关,这种自愿持有股票期权的做法实际上反映了 CEO 的过度乐观情绪。同样使用该指标对管理者过度自信程度进行衡量的学者,还包括Gervais和Odean。郝颖、刘星和林朝南在考虑到我国股票期权的阶段性变现存在制度障碍的情况下,对上述的指标进行了改进,将三年持股数量不变的高管人员归为适度自信,将2001年至2003年三年间持股数量增加且增加原因不是红股和业绩股的高管人员归为过度自信。
②管理者预计年度盈利水平与实际水平的差异。
LinHu和Chen在其实证研究中,将管理者预测的公司年度盈利水平与公司的实际水平进行了比较,若预计水平超过实际水平,该公司的管理者则被视为过度自信。余明桂、夏新平和邹振松结合我国的实际,以上市公司的年度业绩预告是否变化为依据,来判断上市公司的管理者是否过度自信。上市公司业绩预告的类型包括四种乐观预期:略增、扭亏、续盈、预增;四种悲观预期:略减、首亏、续亏、预减。如果乐观预期在事后变脸,即预告的业绩与实际的业绩不一致,则将该公司的管理者定义为过度乐观。王霞、张敏和于富生也运用该指标,以我国非金融类A股上市公司为样本,对管理者过度自信与企业投资行为的关系进行了研究。
③并购频率。
Doukas和Petmezas通过并购频率来度量管理者的过度自信。首先,他们定义三年内从事多次(如五次)或者以上的并购就表现出过度自信的特征;然后,检验并购次数和收购绩效之间的关系,若检验结果发现,频繁收购并不影响收购绩效,则不能定义上述过度自信;若有证据表明,收购越频繁绩效越差,那么就证实了该定义。
④指数类衡量指标。
有些学者利用现成的指数来衡量管理者的过度自信程度,这些指数主要有消费者情绪指数和企业景气指数。
余明桂、夏新平和邹振松以国家统计局网站公布的企业景气指数来代表管理者的过度自信程度。企业景气指数也被称为企业生产经营综合景气指数,它是根据企业家对当前企业生产经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期编制而成的。该指数数值范围在0―200之间,以100作为临界值。当景气指数大于临界值时,表明经济状况趋于上升或改善,处于景气状态;当景气指数小于临界值时,表明经济状况趋于下降或恶化,处于不景气状态。当景气指数大于 100 点时,表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观,存在过度乐观倾向。
(2)管理者过度自信和并购决策之间的关系。
U.Malmendier,G.Tate.发现管理者的过度自信与并购显著正相关,过度自信的管理者比理性管理者会更频繁地实施并购。另外,CEO的过度自信对现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大。郝颖、刘星、林朝南通过实证研究发现,在实施股权激励的上市公司高管人员中,四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征,同高管人员适度自信行为相比,高管人员的过度自信行为与公司的投资增长水平呈显著的正相关关系。傅强,方文俊以企业景气指数为过度自信衡量指标,通过实证检验发现管理者自信程度与并购呈现显著正相关,说明管理者的过度自信是并购的重要动因之一。
2股票市场误定价理论
2.1理论模型
股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”理论,并提出相应模型,用以解释“谁收购谁”、“现金收购还是换股收购”、“收购后收购双方的股价运动趋势是什么”等并购活动中的问题。但是Shleifer和Vishny的模型并没有考虑问题,它假定收购双方的管理层的行为均符合股东价值最大化的目标,不存在管理层的道德风险。Friedman在实证研究过程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新构建了表达类似思想的模型,引进了管理层的私人收益这个变量,使得模型也融合了理论的基本观点。
2.2实证研究
(1)误定价指标的选择。
评估目标公司、收购公司以及整个市场是否存在错误估价的指标主要有两个,一个是净资产账面价值与公司股票市场价格的比率;另一个留存收益计算的公司价值与股票市价的比率。James S.Ang 、Yingmei Cheng、Ming Dong等均在其实证研究中使用了这两个指标。
(2)市场误定价和并购决策之间的关系。
Ming Dong等对台湾1978―2000年间发生的2922个成功并购案例和810个失败案例进行了实证研究。结果表明,并购公司、目标公司以及整个市场的错误定价对并购活动的影响是多方面的,不仅涉及接管的数量、目标公司敌对性、成功的可能性,而且包括并购支付方式和支付溢价。
目前,已有大量的实证研究结果证明,股票市场错误定价与并购活动的发生具有正相关性。Rhodes-Kropf等采用市净率的改进指标作为衡量股票市场错误定价的标准,研究发现,行业短期和长期价值差异与账面价值的比率和兼并的密度高度正相关。Imen Tebourbi以1988―2002年间,由加拿大公司发起的符合条件的462项并购交易作为研究样本,首先根据不同时期并购事件的数量,将并购市场分为“冷”和“热”两种类型,然后观察并购方在并购前、并购中和并购后的股价表现,结果发现并购事件主要发生在公司股票价值被高估、管理者对并购反应过度的时期。
另有部分学者从市场误定价角度,对并购方以及被并购方的特征进行了研究,得出了一些有趣的结论。这些结论对公司选择并购对象、制定并购决策,投资者预测可能发生的并购活动都具有一定的参考价值。James S.Ang 和 Yingmei Cheng的实证检验结果表明,股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者,即并购公司股价被高估的程度一般比被并购公司高。Rhodes-Kropf等认为个别公司和行业价值差异与账面价值比率将推动高市净率收购低市净率公司;而当并购公司和目标公司的长期价值与账面价值比率存在差异时,则市净率低的公司收购市净率高的公司。
市场的错误定价对并购活动的影响也体现在并购支付方式方面。Friedman研究了美国1973―2000年的3827个并购样本,在对不同支付方式的比较中发现,相对于现金收购方式,股票收购方式与收购方的Tobins’ Q和目标公司溢价的正相关性更强。James S.Ang 和 Yingmei Cheng的实证研究结果表明,并购公司股价被高估的程度越高,越有可能采用股票作为并购支付方式,从而支持了Friedman的结论。Mehmet E.Akbulut在其研究中假设,如果并购公司股票存在溢价,则该公司的管理者会愿意使用股票作为并购的支付方式,因而会在并购前出售自己投资组合中被并购公司的股票。实证研究结果表明,在以股票作为支付方式的并购活动前,并购公司的内部交易异常增长,而在以现金支付的收购活动前没有出现类似的现象。该研究从另一个角度说明了股票误定价与并购支付方式之间的关系。
3总结与展望
通过上文对文献的回顾和梳理,我们可以发现,管理者过度自信和股票市场误定价这两种行为公司金融理论在解释公司并购决策制定方面,已经取得了许多有意义的成果。但是笔者认为,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。
笔者想指出其中的一点,管理者过度自信理论、股票市场误定价理论所基于的假设条件实际上是相互对立的:管理者过度自信理论认为市场是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市场误定价理论认为市场缺乏效率,而管理者具有充分的理性。笔者认为,建立起管理者过度自信理论、股票市场误定价理论之间的关系,从而提出更贴近现实状况的理论模型将会成为未来的一个研究方向。
参考文献
[1]Roll R.The hubris hypothesis of corporate takeovers[J].Journal of Business,1986.
[2]U.Malmendier,G.Tate Who Makes Acquisitions CEO 0verconfdence and the Market’s Reaction[Z].NBER Working Paper,2003.
公司并购论文篇（11）
[关键词]并购绩效；外部治理；因子分析
[中***分类号]F276．6 [文献标识码]A [文章编号n003-3890(2006)05-0046-03
一、文献回顾与问题的提出
公司之间的并购是促进公司外部治理的有效途径之―。并购可以使公司外部经济内部化以降低交易成本，充分利用其经济要素，改善自身的财务状况、产业结构以及产生规模经济效应。有关公司并购改进公司治理和绩效的论述，除了传统的规模经济、成本理论、价值低估和垄断利润等理论外，还包括了如下理论：成本(Manne，1965)，经理人主义假说(Mueller 1970)，闲置现金流量理论(]ensen 1986)，管理协同和经营协同(威斯通等，1998)等。然而，国外的实证分析却显示，并购的实际效果与并购动机理论之间存在着明显的差异。实证研究也很难支持这一理论，纽博尔德(Newbold1970)的研究表明，只有18％的公司在购并活动中承认购并动机与规模经济有关；现阶段西方出现的许多超级并购案，动辄上千亿美元，也是规模经济理论所无法解释的。Markham(1973)在对30年内发生的混合购并的调查中，发现仅有16％的兼并企业更换了两个或更多的高级管理人员，在60％的情况下，所有高级管理人员都被保留了下来。对于这些理论与实践相矛盾的现象，经济学家用新的理论进行了解释，例如，信息与财富效应(R Bruner and D WMulins，1983)和自负假说理论(Roll，1986)等。这说明，并购能改善公司治理和绩效的结论是值得怀疑的，传统的“并购是以市场体系取代无能管理”的观点需要得到纠正。
近年来，学者们对中国企业的并购行为进行了实证分析。陆国庆(2000)对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，结果认为资产重组能显著改善上市公司业绩。陈信元和张田余(1999)通过1997年上市公司资产重组的实证研究发现：上市公司在并购活动后，在观察期31天内不存在显著的非正常收益，市场对于公司的兼并收购行为没有反应。王君波(2003)对1998～2001年发生并购事件进行分析后发现：公司经营业绩下滑是导致公司并购的直接动力，并购后存在短期财务状况改善的现象，从长期看经营业绩继续下滑不可遏制。
二、对上市公司并购绩效的研究方法
目前研究并购绩效的方法主要有两种：一是基于证券市场反映的超常收益法，也称为股票事件研究法，即确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”(如-1天，＋1天)，然后采用累积超常收益(CARS)的法来检验该并购事件宣告对股市价格的波动效应；二是基于公司财务指标的会计事件研究法，利用财务报表和会计数据资料，建立一系列以财务指标为主的绩效评价体系，对比考察公司并购前后或与同行相比的经营业绩的变化。
(一)研究样本的选择
从《中国并购报告(2002)》、中国证券报(2000-2003)和东方高圣收购网(www．holyhigh．com)相关资料中整理得到2001年沪、深股市发生并购的42家上市公司按以下标准挑选样本事件：(1)重组类型为兼并收购；(2)并购规模超过1000万元人民币(含1009万元)；(3)至今并购公司没有退市。
按照上述条件，考虑到资料和数据的完整性、代表性和指标的异常性等因素，从中选取30家作为样本。
(二)研究方法和财务指标的选取
目前，由于对中国股票市场的有效性判断存在较大争议，股价与公司实际业绩有较大的背离，加上证券市场的信息具有一定的虚假性。因此，笔者选择会计事件法这种更适合中国的研究方法来研究并购绩效。尽管会计――利润指标经常会受操纵，但陈晓等人的实证研究表明中国上市公司的报表盈余数字具有很强的信息含量。
针对上市公司历年年报数据，笔者参考其他文献建立了一个企业绩效评价指标体系，包括以下6个指标：每股收益、净资产收益率、主营业务收入与总资产比率、流动比率、总资产增长率、主营业务利润率。将这6个指标有机地结合起来，从盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力等多角度综合分析企业并购绩效。
(三)综合得分模型的构建方法
由于每个主因子只反映发生并购上市公司单方面的情况，笔者对6个指标进行因子分析提取主因子，以各主因子的方差贡献率占这些主因子总方差贡献率的比重为权重加权计算综合得分函数，以此作为评价上市公司并购绩效的依据。
三、实证研究的结果与分析
笔者运用因子分析方法对2001年发生兼并收购的30家样本公司的财务指标进行并购前后(2000，2001，2002，2003)的比较，以检验中国上市公司并购绩效的情况。利用SPSS 11．0软件，对并购样本前1年，并购当年，并购后连续2年的财务数据分别进行因子分析，得到4个综合得分函数：
再根据这4个函数分别计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分。
(一)各年样本公司综合得分状况
根据上述综合得分函数，计算出30家公司2000～2003年的综合得分(见表1)。
(二)并购前后公司绩效的变化
计算30家公司综合得分的算术平均值，可以得出2000～2003年的综合得分均值，并由此得出公司业绩的变化趋势(如***1)，
在并购前后的4年中，并购当年(2001年)业绩的平均综合得分O．0343，较2000年的业绩得分-0．0121有了很大的上升，是4年中最高的一年。并购后第一年(2001年)急剧下降，略低于并购前2000年的水平，从2001年开始，各年的综合得分出现下降的趋势，而且均低于2000年的水平。
(三)实证分析结论
上述实证分析表明，并购并没有明显地改善公司的绩效。在发生并购的当年，公司绩效发生了明显的上升；从并购发生后的第1年起，公司绩效呈现下降的趋势，而且公司绩效都没有超过并购发生前的水平。这个结论与前述文献中的国内部分学者实证分析的结果大体―致，即公司并购在中国目前的市场环境下并不能真正提高上市公司的绩效，而只是其摆脱当前经营业绩下滑的手段，并购后存在短期财务状况改善的现象，从长期看，经营业绩继续下滑不可遏制。
四、并购失效与公司外部治理错位
笔者认为，公司并购绩效没有得到提高的原因在于上市公司进行并购的动机异化。公司进行并购行为的目的是为了摆脱当前的经营业绩下滑，而非经济资源的优化和绩效的提高。在并购过程中往往通过关联交易达到财务报表，使经营业绩短期提高，但很快又重新跌回原处乃至更低。此外，通过并购进入公司的资产有些并非优质资产或者不适合公司的生产经营，使得公司业绩不能得到有效的改善。
对于公司股东来说，利用自己手中的投权是进行公司外部治理的有效手段，可以使公司致力于长期的经营与发展，但由于中国投资者的不成熟性和强烈的投机性，其目的不在于长期的股票红利而在于短期资本利得，希望乃至支持公司进行并购，企望在并购过程中利用股价的攀升获利。因此，公司股东往往与管理者形成默契或串谋，为上市公司的频繁并购起了推波助澜的作用，其外部治理职能严重错位。
五、结论及启示
上述结论具有许多重要启示：对于上市公司而言，并购决策应基于企业长远发展，而非短期自欺欺人的资本游戏；并购中要加强并购公司与目标企业的全面整合，实现双方优势互补或增强；公司股东应该克服投机侥幸心理，从外部加强公司治理，着力于长期投资回报。另外，中国由于对公司并购的法律不完善，从事违规行为的收益往往大于违规成本，导致―些公司铤而走险。因此，中国应强化公司并购的法律制度建设，加大对涉及并购活动中的欺诈行为、虚假信息、不适当披露等行为的处罚，打击和制裁上市公司并购活动中的恶性投机行为，引导中国资本市场的规范化运作。
[参考文献]
[1]威斯通，等．兼并、重组与公司控制[M]北京：经济科学出版社，1998年．
[2]陈信元，原红旗．资产重组的市场反应――1997年沪市资产重组实证分析[J]，经济研究，1999，(9)．
[3]陆国庆．中国上市公司不同资产重组类型的绩效比较――对1999年度沪市的实证分析[J]．财经科学，2000，(6)，