我优求知网金融债权论文篇（1）
现代公司是经济的产物，它是由很多个体的组成的一个高效的组织形式，主要包括员工，管理层，股东，债权人等等。长期以来我们的研究是建立在这些当事人有着共同的目标的基础上，但是他们的有着不同的利益目标，每个个体都在追求自己的利益最大化，便产生了矛盾与冲突。理论是在利益冲突和信息的不对称基础上的产物，也是过去30多年里契约理论最重要的发展之一。企业是一种契约的组合，由于企业信息的不对称或者合约的不完备等，导致了公司利益个体之间的不相同，这样便产生一定的成本。成本概念最初是由 Michael C.Jensen 和 William H.Meckling（1976 年）提出的，由于现代的公司所有权和经营权的分离，管理人员不是企业的拥有者，目标不一致。在契约关系中由于存在道德风险、逆向选择、一些不确定性等因素的作用而产生成本。
对比国外发达债券市场，我国的债务融资主要发生在银行和企业之间。伴随2015年半年报的全部出炉，沪深两市2780家上市公司的平均资产负债率高达85.45%，早就远远地超越股权融资，成为公司最主要的融资手段。丁启丹（2009）在我国上市公司融资问题分析一文中指出，我国上市公司的融资顺序（以此是股权融资、债务融资和内源融资），是不符合西方国家已经证明优序融资理论的。我国上市公司偏好股权融资，是具有中国特色的融资行为。债务融资是在特殊的制度背景下，受到经济发展状况的影响，西方长期发展出来的公司债务治理理论在中国可能不适用，我国普遍把债务融资作为无法进行股权融资的被迫选择或***府扶持的手段，并没有意识到债务融资能够降低权益融资的成本。现在随着债务融资的研究与发展，债务融资已经得到很多企业重视。在公司中增加债务融资，首先是利息的抵税作用，然后是债务融资的到期还本付息，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资；最后是债务融资可以在某种程度上向市场传递积极的信号，有助于外部投资者对企业价值做出判断。同时债务融资在公司治理方面发挥着相当的积极作用，因此必须重视债务融资在公司治理中的地位和作用。此外在会计准则中对债务融资的会计信息有着相当的要求，因此我们要重视债务融资的研究。在发展中我们研究发现债务融资可以有效的降低股权融资成本，但同时会产生债务融资的成本问题，我们发现很多的的研究主要是寻找使两种成本之和最小的最优债务融资比例。
一、债务融资可以降低权益融资的成本
股东与经理人员之间的矛盾可以通过引入负债进行缓和，同时可以降低股权的成本。Modigliani和 Miller （1958）提出的无税MM理论在满足一定严格的假设后，企业价值是不受负债融资和权益融资的影响的。然后他们又提出了有税的MM理论，负债利息支付可以用于抵税，企业价值在完全负债是达到最大。然后Jensen和Meckling（1976） 论述了债务融资对经理人员的激励和约束作用。从激励角度分析，假设企业投资资本是固定不变的，且企业使用债务融资可以降低对外部权益资金的需要，间接提高经理人员的持股比例，使经理人员与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与经理人员之间的冲突降低了成本。从另一方面约束角度分析，债务合同中的保护性条款对于企业的限制，便于企业控制剩余现金流，可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资。曾春华（2005）也说明了债务融资的激励和约束，他认为负债水平高的企业，是在向外界传达资产质量和经营状况良好的信号；债务融资可以使利益人的利益趋于一致，达到相互制衡的一个状态。Grossman 和 Hart（1982）认为管理者的利益和公司生存紧密相连，一旦公司清算或破产，会导致管理者失去任职前的一切既得利益，甚至会对未来个人前景产生不利影响。债务融资要求的企业到期还本付息，这就增大了企业破产的风险。因此债务融资作为一种保护机制，促使管理者会约束自己做出更好的经营和投资决策，降低权益融资成本。Fama（1985）研究也表明，债务融资可以对管理人员形成约束，主要包括对管理人员的监督和严厉的债权附带条款等，那么从某种程度上来讲债权人可以减少权益持有者的监督工作。不同的债务期限也对公司治理结构起到不同的作用：短期债务可以减少经营者所控制的自由现金流量 （Jensen，1986），正是由于负债按时付息的硬性要求可以促使经理多努力少享受，防止经理人的过度投资行为。同样Stulz（1990）也在一定程度上说明债务对现金流的作用，他认为经理人员希望把公司所有的现金流用于扩大公司的投资，从而增加其控制资源的范围和程度。Diamond（1984）从金融监督角度入手，他认为金融中介作为债权人相对比其他的市场参与者更有能力且有动力去监督企业管理层的行为。最后对于企业来说，可以适当的举债增加企业的价值，减少权益融资的成本。所以说引入债务融资的治理是公司治理的重要手段。
二、债务融资降低成本的途径
（一）债务的期限结构
短期债务可以在企业的破产清算和自由现金流量的随意决定权两个方面来约束管理人员；长期债务通过防止公司无效扩张或任意的投资对管理人员进行约束。因此企业在拥有大量的现金流时，应加大对短期债务的融资，减少经理人员的个人目的消费和投资。适当降低债务的期限或选择短期债务能够在一定的程度上降低企业股东风险资产替代行为的动机（Barnea、Haugen and Senbet，1980）。肖作平（2011）在用上市公司的经验数据实证分析后，得出相对比于长期债务，短期债务更能缓解冲突。在管理层激励的角度出发，曹国华，林川（2013）认为短期债务能够缓解管理人员薪酬风险引起的成本，然后短期债务可以替代股东，成为监督管理人员的一个强有力的工具。Brick和 Ravid（1985）认为只有利率的期限结构不是平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于它的债务期限结构。短期债务要面临偿还本金的压力，短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感，因此在风险较大的企业，负债比率应该随着债务期限的变短而降低。对于债务的期限结构所影响的成本的变化，短期债务在公司治理中要比长期债务有优势，应当引起我们的重视。
（二）债权人参与公司内部治理
在我国上司公司中的债务融资很大的比例是银行借款，相对于股东而言，银行能够更好监督企业，减少企业的各项决策项目的失误性，迫使管理人员在进行各项投资融资决策时更加的谨慎和科学，从而提高公司的价值。青木昌彦（1995）指出，在内部人控制方面，股东模式是存在严重缺陷，日本的实行主银行制是对这一缺陷的弥补。它是一种相机治理形式，当企业面临财务困境时，主银行要承担比其贷款更多的损失，所以在公司经济运行正常时不加干预，而在企业经营不佳时，主银行凭借信息优势及时介入，实行外部人管理，这样便会触及到管理人员的根本利益，促使他们积极地为公司的发展筹划。Delnog（1991）认为：在德国和日本，银行显得更加重要，因为银行有时甚至能够决定股东的份额、董事会成员。但在其它法律体系尚不健全的国家，大的债权人治理还缺乏影响。Williamson（1996）把债券和股权看作是可以相互替代的治理方式。吴冬梅（2001）把债权人参与公司治理分为两种模式，高的资产负债率情况下，在借鉴日本的模式下建立股权和债权的双重模式。张宗新（2003）强化商业银行的治理作用，把商业银行作为一种激励与制约的制度安排。为了保护债权人的合法权益，为了企业的长远健康的发展，我们必须要重视债务融资的治理效应。
三、研究结论与未来的展望
国外的学者已对债务融资与成本研究许多年，但是有些理论在我国并不适用，对于国内的学者的研究还是过于重视理论，应该加强落实于实践。今后需要进一步研究的问题有很多：首先我国债券市场发展缓慢，未能有一个完善的市场，国内的市场是基于***府干预下的市场经济下，在这种模式下怎样更好的发挥债务融资的成本。其次我国目前关于公司融资治理问题的研究文献已经非常丰富，但文献的大多数是关于股权融资治理效应的研究，并且得出的结论是我国上市公司股权融资的公司治理效应不显著。而债务融资发挥的积极作用，未能在公司治理中形成优势。最后，我国对债务融资的研究多见于债务融资结构，市场价值，绩效等方面，对于的其他的影响未做深入研究。我国的融资顺序与被西方国家实践证明的优序融资理论相违背，出现这种现象与我国目前资本市场状况以及我国整体经济环境分不开的。首先，我国资本市场发展不均衡，在股票市场规模急剧扩大的同时，债券市场却发展缓慢，关于我国上市公司债务融资的公司治理效应是否存在仍是一个值得我们探索的命题。公司是一个整体，学者不断地研究股权成本与债权成本，但是涉及到他们之间的相互作用肯定是复杂的过程，影响是多方面的。最后我们应该发展债权融资积极作用，不断地改革和完善债务治理：加快我国债券市场的发展，推进商业银行市场化改革，完善相关法律法规，充分发挥银行监督效用；完善破产威胁机制，设置监督人制度，强化债务约束效应；完善激励机制，发展经理人市场，培育专业经理人；加快债务市场的发展和债务融资的创新，优化债务结构，促进债务类型多元化，提高债务融资的治理效率；完善各种金融体制，完善相应的法律法规，保护好债权人的利益等，使我国的债券市场发展到更高的一步。
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金融债权论文篇（2）
中***分类号：F83 文献标识码：A
原标题：债务契约期限结构和债务优先级
收录日期：2013年12月19日
一、引言
本文主要讨论了债务人怎样利用他们的信用等级预期这一私人信息选择债务契约期限和优先债务。在竞争性的债务市场，债务契约期限和优先债务的选择都将影响债务人项目的融资和投资，以及影响债权人对待债务人的方式。对债务人而言，债务结构的选择有两个重要方面需要考虑：一是债权人能够转移债务人权利的能力；二是最近未来公共信息对债务人资本成本的影响。本文假设债务市场是充分竞争性的，不依赖于任何与现有债权人之间达成的不完全协议或契约。另外，即使额外未来债务稀释长期债券持有人的长期债券价值，长期债券持有人也会允许未来债务的发行。本文对举债经营中的初始融资和再融资结构以及债务融资理论几个假设和结论进行阐述。
二、前人研究
诸多学者对公司债务契约期限结构进行探索和研究，一般从四个方面介绍了债务融资契约期限理论。一是基于契约成本理论，契约成本理论认为，企业是一组契约的联结，包括债权人、债务人、股东、管理层以及其他利益相关者（供应商、客户、员工、***府）。所有的债务契约都会存在成本，称之为契约成本。契约成本通常分为交易成本和成本。Jensen Michael（1986）指出，现在的企业通常存在两种冲突：一种是股东和管理层之间因为股票融资而产生的冲突。另一种是股东和债权人之间由于债务融资而引起的冲突。二是基于税收的理论。学者基于税收对债务契约期限结构联系在一起进行研究，并将税率和利率、企业价值等经济变量考虑在内。Brick Ravid（1985）提出只要利率的期限结构不是平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于他的债务期限结构。债务违约的可能性随着时间的延长而增大，并且企业利息的税盾价值在债务违约时会减少。Brick Ravid（1985）得出结论发行长期债务减少了企业预期的纳税负担，因而增加了企业当前的市场价值。Lewis（1990）认为，税收这一因素对企业的债务契约期限结构的影响是不确定的。三是基于期限匹配理论。期限匹配理论是将企业的资产期限和企业债务期限理论对应起来。Morris （1976）认为将资产期限和债务期限进行匹配，能够减少由于企业未来预期资产产生的现金流不足以支付投资需求和债务而产生的风险。一方面如果债务期限比资产期限短，则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务；另一方面如果债务期限比资产期限长，则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers（1977）认为企业负债的期限不取决于企业的有形资产的期限，而是取决于期限的无形资产的有效期限。四是基于信息不对称的理论。Flannery（1986），Kale Noe（1990），Diamond （1991）和其他研究者提供了一些基于信息不对称理论且比较直观的模型。Flannery是最早从信息不对称角度对企业的债务期限进行分析的。Flannery与Kale-Noe研究了当企业管理者和外部债务投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时，企业债务期限选择的信号含义。Diamond则研究了有关企业质量的非对称信息和管理者的机会主义行为两种情况同时存在时的企业负债期限选择问题。
三、债务契约期限假设和债务优先级选择决策
（一）信用评级私人信息。拥有私人信息的债务人并不希望选择那些可以使他们信用评级降低的债务契约。也就是说，债务人必须选择那些信用评级高于平均水平债务人倾向的债务契约，除非他们希望表明他们比平均水平还低。处于平均水平，拥有增加的信用评级水平的平均水平之上的债务人再融资时会根据新的信息去评估短期债务价值。即，平均水平之上的债务人接受的是不好的消息对其对短期债务价值评估也有帮助。如果出现不好的消息，债权人不能偿还债务，债权人会选择通过资产清算或替换管理层转移债务人的控制权（称为债务清算）。短期债务在资本结构占比例越大会使得这种控制权丢失的可能性更大。
（二）清算决定。清算也有积极的一方面，并不能被忽视。在未来项目回报中，债权人可能因为忽略债务人控制权租金这一部分而倾向于选择清算。如果将控制权租金考虑在偿还价值内，债务人将有能力支付而不用破产，但债权人忽视债务人的控制权租金，债权人可能会选择并不该清算债务人的决定。如果债务人在公司有任何商议能力，或者其地位无法取缔，那么控制权租金就会存在。简而言之，本文假定控制权租金是存在的。预期未来信用评级非常低的债务人无法偿还债务，将会被债权人清算。另外，其他预期未来信用评级较低的债务人没有被清算。还有些有能力偿还债务的债务人，即使债务人的包含控制租金的总经济价值比清算价值高，现有债权人可能偏好于选择清算债务人的项目。当这些债务人与新的债权人重新融资时，现有的债券价值就会被稀释。在一些特殊情况下，债务人可以通过重组债务避免由于清算导致的严重后果。其他的债务人能够预期获得更高的信用评级，并且重新融资并不会稀释现有的债务。
（三）信息敏感度。对于给定的管理层控制的保护，短期债务优先选择和长期债务的次级选择以及额外的优先债务选择都可能增加融资成本对于新信息的敏感度。额外的优先债务选择会导致选择更多的短期债务融资和减少长期债务融资，并导致对信息的敏感度。当债务人选择债务契约时拥有私人信息，债务人就倾向于信息敏感度。存在道德风险时也会增加信息敏感度。在后一种情况下，必须采取些措施使得债务人有执行恰当行为的动机。为了达到这个目的，恰当的契约会提前惩罚信用等级降低的债务人和更多的奖励那些信用评级上升的债务人。也就是说即使关于信用评级的私人信息未被公开，本文结论也不受影响。
（四）债务契约结构。即使债务人和不同的债权人在未来可以随时协商，现有债务契约结构也同样影响清算决定。为了简化研究和说明结果在初始债权人协商中保持一致，假设一个债务人拥有所有初始发行债务，包括长期债务和短期债务。如果协商不存在约束条件，不同的初始债权人有不同的债权，单个初始债权人的成果也是一个均衡。和单个初始债权人一样，多个债权人为了达到有效成果而使他们集体回报最大化。多了初始债权人有不同债权时，债务契约结构和决定也是一种均衡，未来重新协商也就不可能了。
（五）债务观点和债务契约管制能力。本文主要解释了两个相互辩驳的债务观点。第一个是消极可悲论，这种观点认为，如果管理层违约，会使得管理层接受严重的后果。所以管理层为了避免受到惩罚会尽量采取行动避免违约行为。第二个观点是有效重组论，这个观点认为，如果重组债务没有障碍，债权人在没有更合适的管理层人选的时候，会做出让步不选择清算或替换管理层。也就是说，如果现有的管理层足够优秀，没有更合适的管理人员可以替换，那么违约行为对债务人并不会又严重的惩罚行为。债务契约只是对管理层有有限的管制作用。对管理层的管制方面，即使管理层是相对公司而言是最优秀的，债权人可能转移管理层的控制权，损害管理层的控制租金，所以控制租金使得债务具有更多的管制能力。当债权人偏好于清算（资产变卖或替换管理层），违约行为可能惩罚债务人，对债务人有严重的后果。然而，如果债务人违约，承诺给投资人的未来现金流价值超过清算的价值，债务人就会选择重组债务。初始债务契约结构对清算或重组的决定主要与特定情况有关。
金融债权论文篇（3）
自从著名的MM理论提出以来，公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济学研究中的一个焦点，在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要的成果之一就是美国经济学家Myers等人对公司融资顺序的研究(Myers，1977；Myers，et al，1984)，即著名的融资顺序理论(Pecking order theory)。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。目前，中国学者关于中国上市公司融资选择的研究还存在着很大的分歧。尽管多数学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄 等，2004；张*** 等，2005；周健男，2006)。屈耀辉等(2007) 针对中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，利用Ordered-probit模型应变量可以排序的特点，研究发现，就中国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。由此可见，中国上市公司是否存在股权融资偏好还值得进一步研究。
一、文献评述
企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等 (2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言， 黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为，中国大陆的上市公司存在股权融资偏好，并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现， 融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。
仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张***等(2005)的研究，1992—2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。
二、中国上市公司融资特征再检验
首先，本文从C***AR数据库中选取1992—2006年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992—2006年上市公司资产负债率，如表1。
从表1中可以看出，在1992—2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。
为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从C***AR数据库中选取1992—2006年期间所有非金融类上市公司为样本，按照公司上市年度将样本公司分组，计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势，如***1。
从***1中可以发现，尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异，但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势，随着上市时间的增加，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现，如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响，中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降，相反，历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好，显然很难说中国上市公司偏好股权融资。
其次，为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好，本文从C***AR数据库中手工收集1995—2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司，考察其对再融资方式的选择。结果如表2。
表2显示：1995—2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中，有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大，但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资，2002年以后，绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资，这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。
通过以上的分析，本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好，“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，事实上，这期间，还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题，其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995—2006年中国上市公司的融资结构。
从表3中可以发现，中国上市公司存在明显的外部融资偏好，在上市公司的融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源融资比例远高于内源融资，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中，股权融资并没有明显多于债务融资，相反，在未分配利润为负的公司中，在2005年以前的年度中，都是债务融资优先，只是在2006年，股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点，中国上市公司并不存在股权融资偏好，其融资行为表现为过度融资。
注：表中指标的含义分别是：(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”；(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”；(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中，1995—2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究 ，上证联合研究计划第三期课题报告(2002，.sse/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001—2006年数据，系作者根据C***AR数据库整理得到。
判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察：第一，公司进行融资后，是否能提升公司经营业绩，有没有给股东带来合理的回报？由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况，我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是，可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标，按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，样本数量较少，加上一些数据不全，因此本文选取1993年以后上市的公司为样本，所有数据来自C***AR数据库。结果如表4。
从表4中可以看到一个基本的趋势，即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据，绘制成折线***（***2），可以给出更直观的结果。
从***2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历，即在上市后的几年里，公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。
如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后，经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢？为此，本文以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，将样本公司按股权再融资年度分组，考察其在再融资后3年的经营业绩，结果如***3。
为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况，我们以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，不分再融资年度，综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化，结果如***4。
***3显示，总的看来，与首次公开发行公司相似，1995—2004年期间，所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降，尤其是2001年股权再融资公司，其经营业绩下降幅度最大，其次是1999年再融资公司。***4显示，总的来看，中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明，与首次公开发行一样，中国上市公司再融资后，资金使用效率也不高，企业经营业绩持续下滑，形成“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的怪状。
判断公司是否过度融资的第二个方面是：融资金额有没有用在企业的主营业务上，是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目，也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途，造成募集资金浪费或闲置。为此，本文参照刘少波等(2004)的做法，将募集资金投向变更分为两种类型：显性变更和隐性变更。本文调查1995—2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向，结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于C***AR数据库，上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。
从表5中可以发现，1995—2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次，占所有募集资金公司总数的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向，占配股总数的60.27%；190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向，占增发总数的49.47%。由此可见，大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金，而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目，要么资金闲置，或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。
从以上两点来看，中国上市公司在募集资金后，一方面，普遍存在投资效益低下、经营业绩持续下降的现象，另一方面，大量的上市公司在融资后变更募集资金用途，很多上市公司将募集资金用于非主营业务，甚至是委托理财。这充分说明中国上市公司即使没有收益良好的投资项目，也不断地进行融资，是一种典型的过度融资行为。
三、结论
本文通过对现有研究文献的分析发现，国内学者普遍认同的中国上市公司偏好股权融资的观点并不是在严谨论证的基础上得出的，而是基于早期中国资本市场“股权融资热”的简单推断。重新检验中国上市公司融资行为，本文发现，如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。进一步分析，发现，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。
参考文献
黄少安，张岗. 2001.中国上市公司股权融资偏好分析 ［J］. 经济研究(11)：12-20.
刘少波，戴文慧. 2004. 我国上市公司募集资金投向变更研究 ［J］. 经济研究(5)：88-97.
屈耀辉，傅元略. 2007. 优序融资理论的中国上市公司数据验证：兼对股权融资偏好再检验 ［J］. 财经研究(2)：108-118.
王小哈，肖猛，周永强. 2002. 上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析 ［J］. 商业经济与管理(3)：49-52.
金融债权论文篇（4）
1引言
融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资***策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和***府部门制订监管***策提供一些依据。
优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。
最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。
Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（PeckingOrderTheory）。
近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和***策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。
本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改，以期更加符合我国上市公司的实际情况，从而建立较简单的模型，随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本，对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。
2研究方法
2．1Myers的融资优序模型
Myers认为，在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。
融资顺序的假设由下式检验：
ΔDit＝a＋bDEFit＋eit
DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct
其中：ΔDit是公司发行的债务的变化；DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。
当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0，且融资优序系数b=1，表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票。
2．2所采用的模型
（1）对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低，Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所不同，因此，要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。
采用如下的模型：
ΔIFit=a+bDEFit+eit
其中：ΔIFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。
正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。
如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。
（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。
模型为：
Δdit＝a’＋b’defit+eit’
其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。
若常数a’趋近于0，b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。
3实证检验及结果分析
3．1样本的选取
本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。
3．2内部融资与外部融资的顺序检验
对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：
可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。
3．3股权融资与债券融资优先顺序的检验
用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。
3．4实证结果分析
整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。
4结论
4．1样本公司优先选择外部融资而非内部融资
其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。因此，国家***策和法规应加大外部融资的门槛,促进公司完善治理机制，以促使公司提高收益质量。
4．2样本公司偏好股权融资而非债务融资
首先，我国上市公司偏好股权融资的一个基本原因就是股权融资的成本较低，因为股利可付可不付，不像债券要支付固定的利息。但在国外较发达的金融市场上，投资者购买股票在很大程度上就看该公司股票的股利支付率，股利支付率的高低影响投资者的收益率，相同质地的两个公司，股利支付较高的公司因能够给投资者带来更高的回报率从而具有较高的价值，因此，股票融资的最低成本就是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率，显然该平均收益率包含了一定的风险回报，比起投资者仅从无风险的债券市场所要求的无风险回报率要高，因为在成熟的金融市场里股票融资的成本要远高于债券融资的成本。相对而言，我国的上市公司就选择了成本“较高”的融资方式，当然这与我国金融市场不完善、上市公司初始质地不佳以及股市浓厚的投机气氛都有关系。但是，我国的金融市场最终要不断地完善和走向成熟，企业在做融资决策时应表现出应有的理性，尽量降低融资成本，提高企业价值。其次，由于我国的债券市场尤其是企业债券市场不发达，企业难以在债券市场上筹措到所需的资金，从而加强企业的股权融资偏好。众多周知，债务融资具有抵税的作用，故其成本较股权融资要低得多，并且提高债务融资比例在企业经营状况较好时具有很好的杠杆作用，能够提高股权收益率。我们应大力发展债券市场，为企业创造良好的环境，进一步降低企业的融资成本。
参考文献
1eanHelwege&NellieLiang.“1sthereaPeckingorder?EvidencefromaPanelofIPOfirms”[J].JournalofFinancialEconomic，1996(40)
2黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究,2001（11）
金融债权论文篇（5）
1 引言
融资是一个企业经营中的基本问题，企业为了正常运行需要多渠道筹集资金，这些资金分为权益资本和债务资本，相应地，企业的融资也分为股权融资和债务融资。由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资顺序是企业融资行为的重要特征，所以，研究融资顺序可以更深层次地揭示企业融资***策的有关问题。基于此，本文拟对我国部分上市公司的融资顺序进行实证分析，以便获得相关的实证证据，更好地了解我国上市公司的融资方式，并为我国上市公司进行融资决策和***府部门制订监管***策提供一些依据。
优序融资理论从资本结构的“MM理论”发展而来。1958年莫迪利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司财务和投资理论》的经典论文，提出了被称为“MM定理”的资本结构理论。他们认为：在没有税收、不考虑交易成本以及个人和企业贷款利率相同的条件下，企业的价值与其资本结构无关。虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开端。随后，包括莫迪利安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对“MM定理”进行修正，分别产生了权衡理论和 优序融资理论，其中优序融资理论对“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定，引入信息非对称的思想。
最先对融资顺序进行研究的是Donaldson(1961)，他观察到企业似乎并不根据特定的资本结构进行融资，他们更倾向于选择按一种偏好顺序进行融资:首先是内部融资，其次是债务，再次才是发行股票。Myers和Majluf在1954年首先对此进行了解释，他们从信息不对称这一前提出发，根据信号传递假设提出了优序融资偏好理论。根据不对称信息理论，企业的外部投资者、债权人和企业经理对信息的掌握呈典型的不对称分布，较少信息的一方希望通过各种手段获取信息，而具有信息优势的一方则通过输出对自己有利的信息进行获利，因此，企业经理在与外部投资者和债权人的博弈中占据优势地位。Ross认为：企业经理对企业的未来收益和投资风险有着充分的信息，而投资者并不了解相关信息;如果企业市场价值提高，则经理会从中受益，如果企业破产，经理就要受到惩罚；投资者会把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，即企业提高债务时，相当于预期企业将有更好的经营业绩；考虑到破产对企业经理的惩罚约束会使债务融资比例变成可靠的信息传递工具，因此，投资者可以凭借企业债务融资比例来判断企业预期市场价值的高低。
Myers和Majluf在Ross研究的基础上，进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，他们认为：在不对称信息的条件下，投资者同企业经理相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，企业的股票在市场上的价格会偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采用股票融资方式，一旦股价被低估，就会使新的投资者获得超过项目净现值的收益，从而使老股东受损，此时若采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生，故在这种情况下，企业偏好采用内部融资或低风险债务融资。因此，企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资和股票融资，这就是优序融资理论（Pecking Order Theory）。
近年来国内学者对上市公司融资偏好进行了深入研究，实证研究结果普遍认为：上市公司存在强烈的股权融资偏好，而在内外部融资的顺序上，则没有达成一致。黄少安、张岗通过统计描述上市公司的融资结构，认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好形成的直接动因，深层的原因在于现行的制度和***策。蓝发钦从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出：我国上市公司融资偏好顺序为内部融资、股权融资、债务融资。李翔的研究结果表明：我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。可见，在股权融资和债务融资优先顺序上的认识已基本一致，而在内外融资的优先顺序方面还不一致。蓝发钦认为：我国上市公司的内部融资优先于外部融资,而李翔则认为：上市公司的外部融资优先于内部融资。
本文将对Myers的优序融资模型做适当的修改，以期更加符合我国上市公司的实际情况，从而建立较简单的模型，随机选取沪市数家上市公司的财务数据为样本，对我国上市公司的融资顺序及外部融资中股权融资和债权融资的优先顺序进行实证检验。
2 研究方法
2．1 Myers的融资优序模型
Myers认为，在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。
融资顺序的假设由下式检验：
ΔDit＝a＋bDEFit＋eit
DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct
其中：ΔDit是公司发行的债务的变化； DEFt为现金流赤字；Ct为扣除利息和税款的经营现金流；DIVt为现金股利支付；Xt为资本性支出；ΔWt为营运资本净增长；Rt为年内到期的长期负债。
当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务额的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0，且融资优序系数b=1，表示公司进行外部融资时,首先选择发行债务；否则，如果a=0，且融资优序系数b=0，则表示公司首先选择发行股票。
2．2 所采用的模型
（1）对内外部融资顺序的检验。由于内部融资的成本最低，Myers的模型中没有对内外部融资的顺序进行实证检验。但是，我国的资本市场中公司治理结构比较特殊，从而企业的融资行为也有所不同，因此，要对我国上市公司的内外部融资顺序进行检验。
采用如下的模型：
ΔIFit=a+bDEFit+eit
其中：ΔIFit表示内部融资额的变化，内部融资额以公司未分配利润与折旧之和来做出近似计算；DEFit现金流赤字用分红——经营活动现金净流量——投资活动现金净流量算得。
正的DEF值表示企业现金流有赤字，需要进行融资。为减少负的DEF值对模型的影响，我们将负的DEF值设为0。
如果b值显著为0，则表示现金流赤字不能带来内部融资额的变化，证明当企业需要资金时，更多的考虑是外部融资。
（2）对股权融资与债券融资优先顺序的检验。我们考察负债总额的变化（ΔDEBTit）与DEF之间的关系。为避免不同公司规模对实证分析的影响。用资产总额（Ait）对ΔDEBTit与DEF进行标准化。
模型为：
Δdit＝a’＋b’defit+eit’
其中：DEBTit为负债总额；ΔDEBTit为负债总额的变化；dit为资产负债率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit为资产负债率的变化，即当年的资产负债率减去上一年的资产负债率，defit＝DEF/Ait。
若常数a’趋近于0，b’接近1,说明公司大量采用负债来进行融资；反之，若常数a’趋近于0，b’接近0，说明公司大量采用权益性融资，发行股票优于发行债务。
3 实证检验及结果分析
3．1 样本的选取
本文的所有样本资料来源于上海证券交易所的上市公司年报。由于所利用的上市公司数据涉及到现金流量表中的数据，而我国上市公司于1998年才被要求披露现金流量表，故选取的样本区间为2000～2004年。对于样本公司的选择，本文随机选取了沪市代码为600600——600630的公司，为保证数据的完整性，剔除掉6家ST或PT企业，共24家公司。
3．2 内部融资与外部融资的顺序检验
对模型进行最小2乘检验，结果见表1（采用eviews软件）：
可以看出：DEF的系数显著为0（t值为2.98，大于1.96；p值趋近与0，较显著），方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。本文可以得出与Myers相反的结论，即我国上市公司在做出内部融资与外部融资决策时，将优先选择外部融资。
3．3 股权融资与债券融资优先顺序的检验
用White（见表2）检验消除异方差，DDEF即为def，其值较显著，系数为0.15，相对异于0；同样，该方程的F值较大，表明方程有一定的解释力。表明我国上市公司更加倾向于股权融资。这与国内学者研究的结论基本相同。
3．4 实证结果分析
整体来看，实证所得的结果比较有效，但与模型设定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于数据收集的困难，样本公司数量较小，在很大程度上影响了实证的有效性；其次，由于我国证券市场发展历史不长，很难获得长时间段的数据。因此，本文的实证结果还有待改进。
4 结论
4．1 样本公司优先选择外部融资而非内部融资
其原因可能主要在于我国上市公司大多公司治理机制不完善，收益质量较差，内部资金难以满足其投资需要，只能求助于成本较高的外部资金。因此，国家***策和法规应加大外部融资的门槛,促进公司完善治理机制，以促使公司提高收益质量。
4．2 样本公司偏好股权融资而非债务融资
首先，我国上市公司偏好股权融资的一个基本原因就是股权融资的成本较低，因为股利可付可不付，不像债券要支付固定的利息。但在国外较发达的金融市场上，投资者购买股票在很大程度上就看该公司股票的股利支付率，股利支付率的高低影响投资者的收益率，相同质地的两个公司，股利支付较高的公司因能够给投资者带来更高的回报率从而具有较高的价值，因此，股票融资的最低成本就是整个金融市场上所有投资者所要求的平均收益率，显然该平均收益率包含了一定的风险回报，比起投资者仅从无风险的债券市场所要求的无风险回报率要高，因为在成熟的金融市场里股票融资的成本要远高于债券融资的成本。相对而言，我国的上市公司就选择了成本“较高”的融资方式，当然这与我国金融市场不完善、上市公司初始质地不佳以及股市浓厚的投机气氛都有关系。但是，我国的金融市场最终要不断地完善和走向成熟，企业在做融资决策时应表现出应有的理性，尽量降低融资成本，提高企业价值。其次，由于我国的债券市场尤其是企业债券市场不发达，企业难以在债券市场上筹措到所需的资金，从而加强企业的股权融资偏好。众多周知，债务融资具有抵税的作用，故其成本较股权融资要低得多，并且提高债务融资比例在企业经营状况较好时具有很好的杠杆作用，能够提高股权收益率。我们应大力发展债券市场，为企业创造良好的环境，进一步降低企业的融资成本。
参考文献
1 ean Helwege&Nellie Liang.“1s there a Pecking order? Evidence from a Panel of IPO firms”[J].Journal of Financial Economic， 1996 (40)
2 黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J]. 经济研究, 2001（11）
金融债权论文篇（6）
中***分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2013）15-0102-01
1.融资
“融资”也称资金融通，即经济中某一经济单位根据自身资金运用的需求，通过一定渠道，采取一定方式，通过自身积累或者从外部资金供给者处获取资金，以满足其因从事经济活动而产生的对资金的需求。
科普兰通过对分部门资源流动账户的研究，将整个经济部门划分为资金盈余部门、资金平衡部门和资金亏损部门，资金盈余部门收入大于支出是储蓄者，资金亏损部门支出大于收入是投资者，这就产生了对于融资的需求。融资实际上就是储蓄转化为投资的过程，经济主体将自己积累的储蓄用于投资，称之为内源性融资；若从其它资金供给者处获取资金，称之为外源性融资。在外源性融资中，涉及三方面当事人，即资金融出者、资金融入者以及为融资活动提供中介服务的金融机构如银行、证券交易所、证券公司等。
2.企业融资
企业融资是指以企业作为资金的融入者，向资金融出者获取企业运营所需资金的一种金融活动。企业融资的过程也是一种通过资金供求关系表现出来的资源配置的过程。资本的逐利性总是会使资金流向投资收益率较高的企业，这一过程可以将有限的社会资金配置于产出效率较高或者当前经济发展最为需要的企业或部门，这就起到了引导和配置社会资源，提高社会资源配置效率和经济运行效率的作用。
3.企业业资结构理论
（1）传统融资结构理论
金融债权论文篇（7）
企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等(2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言,黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为,中国大陆的上市公司存在股权融资偏好,并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现,融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。
仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安等，2001；王小哈等，2002)。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张***等(2005)的研究，1992—2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。
二、中国上市公司融资特征再检验
首先，本文从C***AR数据库中选取1992—2006年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992—2006年上市公司资产负债率，如表1。
从表1中可以看出，在1992—2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。
为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从C***AR数据库中选取1992—2006年期间所有非金融类上市公司为样本，按照公司上市年度将样本公司分组，计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势，如***1。
从***1中可以发现，尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异，但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势，随着上市时间的增加，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现，如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响，中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降，相反，历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好，显然很难说中国上市公司偏好股权融资。
其次，为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好，本文从C***AR数据库中手工收集1995—2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司，考察其对再融资方式的选择。结果如表2。
表2显示：1995—2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中，有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大，但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资，2002年以后，绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资，这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。
通过以上的分析，本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好，“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，事实上，这期间，还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题，其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995—2006年中国上市公司的融资结构。
从表3中可以发现，中国上市公司存在明显的外部融资偏好，在上市公司的融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源融资比例远高于内源融资，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中，股权融资并没有明显多于债务融资，相反，在未分配利润为负的公司中，在2005年以前的年度中，都是债务融资优先，只是在2006年，股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点，中国上市公司并不存在股权融资偏好，其融资行为表现为过度融资。
注：表中指标的含义分别是：(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”；(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”；(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中，1995—2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究，上证联合研究计划第三期课题报告(2002，/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001—2006年数据，系作者根据C***AR数据库整理得到。
判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察：第一，公司进行融资后，是否能提升公司经营业绩，有没有给股东带来合理的回报？由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况，我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是，可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标，按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，样本数量较少，加上一些数据不全，因此本文选取1993年以后上市的公司为样本，所有数据来自C***AR数据库。结果如表4。
从表4中可以看到一个基本的趋势，即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据，绘制成折线***（***2），可以给出更直观的结果。
从***2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历，即在上市后的几年里，公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。
如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后，经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢？为此，本文以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，将样本公司按股权再融资年度分组，考察其在再融资后3年的经营业绩，结果如***3。
为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况，我们以1995—2004年股权再融资的中国上市公司为样本，不分再融资年度，综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化，结果如***4。
***3显示，总的看来，与首次公开发行公司相似，1995—2004年期间，所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降，尤其是2001年股权再融资公司，其经营业绩下降幅度最大，其次是1999年再融资公司。***4显示，总的来看，中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明，与首次公开发行一样，中国上市公司再融资后，资金使用效率也不高，企业经营业绩持续下滑，形成“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的怪状。
判断公司是否过度融资的第二个方面是：融资金额有没有用在企业的主营业务上，是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目，也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途，造成募集资金浪费或闲置。为此，本文参照刘少波等(2004)的做法，将募集资金投向变更分为两种类型：显性变更和隐性变更。本文调查1995—2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向，结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于C***AR数据库，上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。
从表5中可以发现，1995—2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次，占所有募集资金公司总数的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向，占配股总数的60.27%；190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向，占增发总数的49.47%。由此可见，大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金，而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目，要么资金闲置，或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。
金融债权论文篇（8）
中***分类号：F275.1文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）16-0047-03沪、深证券交易所成立以来，中国上市公司的资本结构整体上呈现出资产负债率偏低、股权融资比例偏高的现象，也就是所谓的股权融资偏好。无论从国际比较看，还是从中国资本市场现状分析，这种股权融资偏好具有特殊性，而且对中国的资源配置产生诸多不利的影响。因此，分析股权融资偏好产生的原因和效应，提出规范上市公司股权融资的对策，对于优化中国上市公司的资本结构，提高资金使用效率具有重要的意义。
一、我国上市公司外部融资的特点
企业融资的“啄食顺序”理论告诉我们，从融资成本的角度考虑，利润留成、折旧等内部融资的成本最低，应该优先考虑，而外源融资的债务融资利息可以在税前扣除，股利却是在税后支付，因此可以认为债务融资的成本小于股权融资成本（庞博等，2006）。所以，企业融资应首选内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。但我国上市公司的融资顺序和融资偏好与经典理论相悖，即外源融资成为主要部分，且外源融资中发行新股和配股等为筹措资金的首要选择，表现在证券市场上大量“圈钱”。根据证监会统计月报，我国上市公司外部融资主要有以下几个特点：
（一）股权融资的比重较大（如表1所示）
从表1可以看出，2008年至2011年在进行外源融资时，股权融资占主导地位，这在2008年金融危机发生时表现更为突出。根据财务杠杆理论，股权融资可以降低财务风险，但也降低净资产收益率。我国资本市场并不成熟，股票市场价格波动较大，上市公司在进行外源融资时应当股权与债权并重，但2008年股权融资占外源融资比重达到72.85%，而2010年股权融资比例甚至达到87.15%，说明我国上市公司普遍存在着“重股权，轻债权”的现象，这在世界股票市场恐怕是“独树一帜”的。
（二）最大限度利用配股和增发股票进行再融资（如表2所示）
从表2可以看出，2008―2011年各年增发、配股和权证行权占上市公司股票与债券筹资的40%左右，占首次发行金额80%以上，说明了上市公司不仅偏好股权融资而且会最大限度地利用配股、增发股票和权证进行再融资。
（三）资产负债率过低仍选择股权融资
现代财务理论告诉我们，投资项目预期的息税前利润率高于利息率时，企业应适度增加负债，以提高净资产收益率，增加每股收益，实现股东财富最大化目标。当增发前的净资产收益率连续多年高于10%时（符合证监会增发新股条件），投资项目的息税前利润率肯定远远高于负债利率，选择债权融资不仅可以提高股权的回报率，而且能够扩大投资规模，实现规模效应。但相当一部分国内上市公司在宏观经济形势向好、资产负债率偏低的情况下依然选择股权融资，如最新统计显示，创业板公司上市前平均资产负债率最低，其中第一批创业板上市公司中，很多负债率不足30％，甚至大部分在10％左右，财务风险极低。这些上市公司一方面在招股或增发说明书中宣传投资项目有相当高的息税前利润率，另一方面在负债率偏低的情况下仍选择发行股票而不是负债筹集资金，显然在“欺侮”不熟悉财务知识的投资者，存在“不差钱”而利用资本市场圈钱的嫌疑，并利用配股、增发新股等手段形成股票价格下降的市场预期，从而“强迫”原股东购买增发新股。
二、我国上市公司股权融资偏好的成因分析
导致我国上市公司股权融资偏好的因素大致有以下几个方面：
（一）债券市场发育不良
在西方成熟的资本市场，企业债券融资额通常是股本市场的3~10倍（任伟、穆爱民，2006），国债、金融债、企业债等各种类型债券余额相当于GDP的比重达95%左右，而中国这一指标值2010年末仅为52%，在各种债券中，企业债发展尤其滞后。我国2010年企业债发行额仅为15 491.45亿元，且中国的企业债大多是由国有大型企业发行，并与投资项目直接相关，而中小企业发行债券门槛偏高。这表明我国债券市场不仅结构失衡，而且管理不够规范，导致上市公司不得不主要依靠股权融资，以满足企业扩张对资金的需求。
（二）商业银行长期信贷偏紧
上市公司追求可持续发展，实现公司价值最大化，需要收益高能够长期使用的资金，而商业银行的经营将资金安全性、流动性放在收益性之前，担心长期贷款的风险比较大，且长期贷款利率按单利计算，收益偏低，与风险不成正比，因此银行对长期贷款的需求持谨慎态度。加之我国法律制度不健全，债权人的市场主体地位和利益并没有得到有效的保护。我国上市公司在资本市场上只有选择增发/配股等方式进行股权融资，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
（三）***策规定导向不科学
中国证券监督管理委员会2001年的《上市公司新股发行管理办法》相关规定放宽了市场准入条件，净资产收益率标准从10%降低到6%，上市公司股权融资门槛进一步降低，但我国对于IPO、配股资格的审批主要以上市公司过去的经营业绩为依据，且呈刚性约束。而如果采用长期负债方式，无论是向银行借款或发行企业债券，其主要依据是所投资项目的预期报酬率，虽然对其投资项目的审查同样严格，但与债券融资方式相比，上市公司显然更乐意采用股权融资方式。因为股权融资既充实资本金、降低资产负债率，又可以获得***府鼓励。
（四）现金分红缺乏刚性约束
国内相关法律制度还未建立刚性现金分红机制，导致相当多的企业不论有无利润都不分或很少分配现金红利，主要采用非现金股利方式，如送股、配股，造成股本规模在扩张，但仅有少量筹资成本发生，使用成本无固定负担，对经营者不构成额外压力，而债权融资不论经营状况如何，均需按期还本付息，形成上市公司刚性的财务负担，形成较大的财务风险。因此，大部分企业倾向选择扩股融资。
三、股权融资偏好对上市公司财务的负面效应
我国上市公司融资偏好与经典理论相悖，并不是经典理论脱离中国国情，而是我们没有全面理解股权融资偏好的利弊。上市公司偏好股权融资对企业财务有诸多积极意义，但也产生了多方面的消极影响，突出表现在以下方面：
（一）没有发挥财务杠杆作用
当企业息税前利润率大于负债利率时，由于借款利息支付是固定的，具有税盾作用，而普通股股息是税后扣除，没有节税效应，并且存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。优先股股利的发放虽然没有税盾作用但基本上也是固定的，当息税前利润增大时，每一元利润所负担的固定财务费用就会相对减少，这不仅能给普通股股东带来更多的利润，而且能够增加企业价值。但预期息税前利润率小于负债利率时，应当降低负债筹资比例。这是因为财务杠杆是一把双刃剑，当息税前利润率大于负债利率时，普通股每股收益会增加；反之，会给上市公司带来更大的财务风险。
（二）降低资金使用效率
股权融资的低标准助长了企业的“惰性”，导致许多上市公司对募股资金使用效率普遍较低，经营业绩并没有得到大幅度的提升（陆正飞等，2005）。同时，不注重投资项目的可行性分析，将资金投放到与股东毫不相干或自己根本不熟悉的产业中，重复投资、盲目投资，造成社会资金的极大浪费。一些上市公司通过股权融资方式获取的资金甚至以委托理财等形式将资金交与中介机构投入证券市场，不仅造成实体经济资金短缺，使得非上市公司尤其是面广量大的中小企业更难以获得生产经营所急需的资金，而且加大了证券市场投机氛围；也有一些上市公司将所募集股权资金或者存入银行获取固定利息，或者用于偿还金融机构贷款，使得股权融资资金没有真正发挥其应有的效益。根据有关资料，沪、深两市平均闲置资产占总资产的比重约为25%，同时有多家上市公司公告曾有过委托理财行为，致使企业利用直接融资筹集到的资金没有发挥其应有的宏观经济效益（姚保强，2008）。
（三）投资者信心受损
股权融资偏好导致一些企业为了满足证监会规定的股权融资条件而采用“造假”、“粉饰报表”等手段来达到增发或配股的目的，导致上市公司财务公信度不断下降；同时，超出需要的盲目筹资、不进行科学决策的盲目投资及由此造成的资本使用效率低下，使上市公司盈利能力也每况愈下，上市公司支付投资者的投资收益“有心无力”。更有甚者，极少数上市公司自募集股权资金至今，从未分配现金股利，被投资者称为“铁公鸡”。凡此种种，严重挫伤了投资者的积极性，除那些投机性较强的基金等机构投资者外，个人投资者即使有富余资金，也不敢轻易进入股市，上市公司的筹资能力也越来越低。
（四）加剧了公司财务治理结构的失衡
财务治理结构是公司治理结构的核心和重要组成部分，是指为了解决财务治理问题而建立起来的股东大会、董事会、监事会、经理层和职工之间有关财务的责权利关系，以形成一套有效的财务制衡机制与激励约束机制，进而合理地安排公司财务的决策权、执行权和监督权。其中融资结构是企业财权分配的基础，对企业财务治理结构具有决定性的影响，同时财务治理结构及其有效性也影响着公司的融资结构。而股权和债权分别代表两类利益相关者对公司拥有着不同的财权。债权人对剩余财产的分配享有优先求偿权，但与股东相比他们无权参与企业经营管理，因此，债权人更加注重控制债权风险。他们与债务人签订的债权债务协议，除一般条款外，还约定一系列的限制性条款来监督经营者对资金使用的去向、效率和效果，促使经营者提高每一笔资金的效用，从而提高企业的经济效益。相反，如果只有股权融资，或企业主要依靠股权融资，尽管降低了财务风险，但增加了股东的成本，也失去或弱化了债权人对公司治理的监督作用，使得财务治理结构失衡。
四、规范上市公司股权融资的建议
（一）发展并规范债券市场
上市公司的股权融资偏好，导致债券市场发展滞后，管理也不够规范，使得上市公司不得不在融资选择中偏好股权融资，这种“不良”偏好又反过来制约着债券市场的发展。因此，必须按照中国***第十八届中央委员会第三次全体会议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求“发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。首先，推进债券监管体制的市场化改革，逐步向注册制和核准制过渡，扩大企业债券市场准入的范围，降低企业债券发行和上市标准；其次，为了满足投资者的不同需求，应进一步激活债券市场，加快债券品种的设计与开发，在不同期限的债券品种之间开展掉期及提前赎回等业务；再次，推进企业债券发行利率的市场化，将债券利率水平与企业信用、风险等因素挂钩，与银行同档次贷款利率挂钩，实现债券利率高低与风险大小成正比；最后，加强债权人法律保护，建立有效偿债保障机制，加大对债券发行及交易过程中违规行为的处罚力度等。
（二）长期信贷利率优先市场化
***的十八届三中全会决定，“加快推进利率市场化”。利率市场化的本质就是要解决金融抑制下资本的低效配置问题，关键是将利率这种资金价格的波动引导到金融资源的优化配置上，包括利率水平和波动幅度由市场决定、市场准入和退出的市场化及利率管理方式市场化等内容。如前所述，上市公司股权融资偏好同样存在资本的低效配置问题，必须通过利率市场化来解决。但利率市场化不是一蹴而就的事，应当有计划、分步骤进行。当前，为解决银行长期信贷惜贷、企业过度偏好股权融资问题，利率市场化的第一步应当是长期信贷利率市场化，目标是实现长期信贷利率与风险相对应的平衡利率，银行愿贷，企业愿借，以降低上市公司对股票融资的过度依赖。
（三）建立上市公司现金分红机制
证券市场发展到一定阶段、一定规模，股票投资回报将由差价得利为主转化为红利为主，这是西方国家成熟股市的基本做法。以美国上市公司为例，派现一直是最主要的红利支付方式，现金红利占公司净收入的比例一般在40%~60％。由于上市公司现金红利在税后支付，因此，其实际成本一般高于负债资本成本。这样就能促进上市公司减少股权融资，防止上市公司的恶意融资行为，不再将股权融资变成“圈钱”的手段。
（四）提高股权融资门槛
股权融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门的融资方式，资金供给者作为所有者或股东依所持股份的多少享有相应的企业控制权。其主要特点是：筹措的资金具有永久性、无到期日、不须归还，投资人欲收回本金需借助于流通市场，股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定，没有固定的股利负担，这也是我国上市公司偏好股权融资的重要原因之一。对股权融资的本质我们不能变更，但应该增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向（管征，2006）。如在现有股权融资规定基础上，可以要求上市公司负债比率不得低于40%①；对于优秀的成长性企业可以考虑适当放宽盈利条件的限制，增加募集资金项目收益率指标要求；增加主营业务利润占总利润的比重指标，以抑制上市公司通过关联交易操纵利润；对近三年股利分配必须要有现金股利且必须达到一定的标准等才具备再融资资格。
【参考文献】
［1］ 庞博，赵建申.国内上市公司的股权融资偏好的原因分析［J］.技术经济，2006（11）：68-69.
［2］ 任伟，穆爱民.我国上市公司股权融资偏好的治理对策［J］.经济问题，2006（11）：75-76.
［3］ 陆正飞，等.中国上市公司融资行为与融资结构研究［M］.北京大学出版社，2005：116-118.
［4］ 姚保强.我国上市公司融资偏好分析［N］.安徽广播电视大学学报，2008（4）：40-44.
金融债权论文篇（9）
2000年初，中国的福利分房制度终止，货币化分房方案全面启动，住房制度改革继续深化并稳步发展。房地产业是典型的资金密集型产业，房地产开发经营需要稳定、规范的房地产融资体系，需要多元化的资金和资本金融市场提供配合和支持。从主要融资渠道来看，银行贷款、自筹资金和其他资金作为房地产企业开发的资金来源，在我国呈现出三足鼎立的局势。本文首先分析了资产负债率这个指标，然后分析了内部融资、股权融资和负债融资三项内容所涉及的多个指标，从不同角度来分析我国房地产上市公司的融资结构。文章选取了上海和深圳交易所40家房地产上市公司2004—2009年的财务数据为样本，运用统计描述性分析方法对房地产上市公司的融资结构进行了比较详细的分析。
一、房地产上市公司的样本选择及数据来源
按照中国证监会制定的中国上市公司分类指引（CSRC指引）和2004—2009年的相关数据，本文确定并遴选了适用于本文分析的房地产上市公司。遴选的标准是：第一，对于分别在A股和B股同时上市的公司，以及以转债形式上市的公司，只保留其A股上市公司；第二，为了保持数据的连续性，选择在2004—2009年中一直属于房地产行业的上市公司；第三，剔除在2004—2009年处于*ST、ST或者PT状态的T类上市公司，因为T类上市公司的重组、整合十分常见，正常生产经营不能持续，这些公司的会计指标并不具有可靠性和相关性；第四，剔除异常数据及指标缺失公司。按照上述标准选取了40家房地产上市公司作为样本，对资产负债率、内部融资比率、股权融资比率和负债融资比率四项指标进行了分析。
二、相关指标的统计和描述性分析
1、房地产上市公司的资产负债率分析
资产负债率反映出企业债权人权益对总资产的平均权益，是一项衡量公司融资结构的重要指标。表1列出了选取的房地产样本公司、房地产业、房地产全部上市公司的平均资产负债率。
从表1中可以看出，在房地产业的平均资产负债率最高，房地产全部上市公司在40%~65%之间，样本房地产上市公司稍微比房地产业全部上市公司高一点，这说明了房地产上市公司可以进行股权融资，扩大了融资渠道，而没有上市的房地产上市公司只能靠负债融资，这就导致了全部房地产业的资产负债率高于房地产上市公司。
2、房地产上市公司其他三个指标的分析
融资结构基本划分为内部融资和外部融资，内部融资又分为保留盈余与折旧融资，外部融资又分为股权融资与负债融资。内部融资的保留盈余根据中国财务规定，一般包括公积金、公益金以及未分配利润，它的高低取决于企业的盈利能力及其股利分配***策（尤其是公司的现金股利***策）。固定资产折旧也属于内部融资，固定资产从购置到更新存在较大的“时间差”，使得这部分本应用于补偿固定资产损耗的现金流成为游离于固定资产之外的“闲置资金”，企业可以利用这部分“闲置资金”扩大投资、追逐利润。因此，内部融资包括盈余公积、未分配利润和折旧。在外部融资中，股权融资是一种非常重要的融资手段，它包括股本和资本公积。债务融资又包括长期借款、短期借款、预收账款、应付债券和其他，其中其他包括应付账款、应付票据、其他应付款等。
表2中的数据就是统计计算内部融资、股权融资和债务融资所包括的各项指标占总资产的百分比。从表中的数据可以看出，样本房地产上市公司的内部融资平均水平有所提升，说明盈利能力有所加强，但未分配利润的最大值还达不到25%，企业的持续盈利能力还有待提高。在股权融资方面，无论是股本还是资本公积，即使最大值呈上升趋势，但平均水平是先上升后下降的，这说明了企业有股权融资偏好。在负债融资方面，长短期借款一直处于徘徊中，2009年短期借款平均水平相对较高，这可能与国家从紧缩银根的货币***策转为适当宽松的货币***策有关。房地产企业的预收账款很大程度上来源于房屋预售款，这部分几乎又是个人按揭贷款，主要资金来源还是银行，在研究样本中，2008年预收账款平均水平只有16.76%，比其他几年低了几个百分点，这可能是受到金融危机的影响。2008年，应付债券却无论在最大值、最小值、中位数还是平均水平上都有大幅度的提升，一个原因可能是在2008年，随着次级房贷引发的金融危机逐步发展，房地产企业融资的国际通道已然堵塞，国内也有大批企业为上市或增发苦苦等待，所以发行阻力较小的公司债，以补充公司营运资金、偿还部分中短期银行借贷及优化公司财务结构；另一个原因可能是2007年8月中国证监会正式颁布实施的《公司债券发行试点办法》和同年9月中国人民银行颁布的《公司债券在银行间债券市场发行、流通和登记托管有关事宜公告》法规的出台，推动了我国房地产债券市场的发展。即使这样，债券市场还是有待加强重视，2009年虽然最大达到13.63%的比重，但股权融资和债券融资的结构还不够协调，平均水平还存在10%～20%的较大差距。由此可见，无论是从资本市场的股权融资和债券融资的协调发展来说，还是从长短期借款的数据来看，房地产上市公司现在急需发行公司债以调整企业的长短期债务结构，从而缓解当前紧张的资金链。
三、结论及建议
由上面的资产负债率分析可以看出，自2006年来，我国房地产上市公司短期债务融资比重呈先下降后上升的特征。从长短期借款和预收账款的统计数据来看，很大部分负债融资都是依赖于银行系统，长短期借款以及以多数个人住房贷款形成的预收账款的资金主要来源于银行系统。一旦资金链出现断裂，房地产上市公司将面临很大的风险。
我国房地产上市公司的融资顺序与现代资本结构理论存在着明显的冲突。在西方企业融资中，融资方式选择的顺序是内部股权融资（即留存收益），然后是债务融资，最后才是外部股权融资。国内很多学者（袁国良，1999）普遍认为我国上市公司热衷于股市的“圈钱”，先采取内部融资然后是股权融资，最后才是债权融资。而根据本文的数据分析，我国房地产上市公司的融资顺序是股权融资、长期债务融资、短期债务融资和内源融资，债券融资相对滞后。
鉴于以上分析，我国的房地产上市公司应进一步拓宽融资渠道，进行多元化的融资。建立健全相关法律法规，规范证券市场和债券市场，保障房地产上市公司融资的顺利进行，实现资金的流通与增值。
【参考文献】
[1]华琳琳：中国房地产上市公司融资结构与绩效的实证研究[D].华东师范大学，2009.
金融债权论文篇（10）
一、引言
中小企业在我国经济发展中处于举足轻重的地位，在扩大就业、活跃市场、收入分配、社会稳定和国民经济结构布局等方面已成为我国市场经济建设的主力***。据统计，中小企业占我国企业总数的 99%以上，创造的产品和服务的价值占GDP的50%以上，提供的就业机会占 70%以上（戴小平，陈靖， 2005）。中小企业已由我国国民经济的“有益补充”和“拾遗补缺”地位，提升到不可或缺的组成部分和国民经济重要支柱的新高度（郭斌，刘曼路，2002）。众多中小企业在快速发展的同时，却面临着融资方面的严峻挑战。2007年美国的次贷危机和随之而来的全球金融危机使中小企业面临着更为严峻的融资风险和破产危机。虽然自2008年8月以来，一系列旨在支持中小企业健康发展的金融利好***策和措施密集出台，但是***策和措施具有“滞后性”，并不能很好地解决中小企业的“燃眉之急”。因此，加强中小企业融资风险管理研究，积极寻求影响中小企业融资风险的因素，探索中小企业风管理的解决办法，是促进中小企业生存发展，保障我国经济稳定运行的必然选择。影响中小企业融资风险的因素主要有宏观因素、产业因素和企业自身因素三个层面。鉴于有利于中小自身发展和可控性等方面的考虑，本文从企业自身因素层面分析对中小企业融资风险的影响。
二、中小企业融资风险影响因素
（一）盈利能力 Myers & Majluf（1984）认为，按照优序融资理论，内源融资由于成本最低而会被优先选择，其次是利用债务融资，最后是选择股权融资。这样盈利能力强的企业应有较少的债务，从而企业盈利能力与融资风险负相关。但是，Brander和Lewis （1986）认为，高盈利企业偏好于高风险和有挑战性的策略，即选择较高的财务杠杆和面临较高的融资风险。就我国实际情况而言，一方面，当企业盈利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，较少负债，而亏损企业由于得不到股权融资的机会所以只得举借大量的短期债务解决资金需求；另一方面，中国上市公司偏好股权融资，在国内股票二级市场缺乏有效的内在监督机制的前提下，很多企业为了达到配股所需的业绩条件，盈利能力较强的企业，通常会将其大部分或全部转为新的股本，而负债的规模和融资风险相对较小一些。
（二）偿债能力 偿债能力是指企业清偿各种到期债务的承受能力和保证程度，也就是说，企业是否有足够的现金流入量来偿付各项到期债务。一般来说，企业的偿债能力可分为短期偿债能力和长期偿债能力。企业的偿债能力越强，不能偿还到期债务的可能性也就越小，企业的融资风险就越小。
（三）营运能力 企业营运能力是指企业管理人员经营、管理及运用其各种资产的能力。资产运营状况如何，直接关系到资本增值的程度。一般认为资产运营效率越高，获利能力就越强，资本增值就快，企业的融资风险也就较小；反之，资产运营效率越低，获利能力就差，资本增值就慢，企业的融资风险也就较高。
（四）资产规模 非对称信息理论认为，资产规模和融资风险之间存在负相关关系。大企业有较高的透明度，大企业相对来说更倾向于股权融资，所以企业负债融资比例和融资风险与企业规模负相关。Smith（1979）证实，小企业面临着更高股权成本，因而有可能选择较高负债水平和较高的融资风险。而且规模大的企业往往具有较稳定的现金流、较强的抗风险能力，不易受财务困境的影响。另一方面，小企业由于面临破产风险很大，融资成本和融资风险相对较高。
（五）非债务税盾 税法规定，折旧、投资税贷项税务亏损递延和其他一些费用，可以纳入成本费用，在税前列支，所以它们可以代替负债的免税作用，通常将这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非债务税盾”（Non-Debt Tax Shields）。一般而言，税率上升，非债务税盾的的税收优惠就会增加，因此，拥有大量非债务税盾的企业要比没有此类税盾的企业更少利用债务，从而融资风险较低。
（六）成长性 对于高成长性的企业来说，融资风险相对较低。原因主要有两个：研发或广告等无形资产难以作为抵押品，从而有大量无形资产的企业往往更难得到贷款；较高成长性的企业一般为新兴产业，具有较高成长性的同时，也具有较大经营风险和较高的破产概率。根据成本理论，潜在的债权人会向企业索取较高的利息作为补偿，造成企业较高的债务成本和较高的融资风险。而且有分析认为，成长性企业发行新股受到诸多限制，所需资金的支持自然地落到负债融资上，由于债务融资成本较高，如果企业发行短期债券而不是长期债券，可以减少上述成本，这会导致融资风险迅速上升。
（七）自由现金流量 自由现金流假说（Jensen & W illianson）认为，债务能够作为一种约束工具对经理人员的行为加以限制，使其将利润用于利息支付而不是用于在职消费，这样高现金流的企业应倾向于选择债务融资，从而具有较高的融资风险（Garvey，（1997），Jong & Veld（2001），Myers（2001））。Mackie Mason（1990）的实证分析也得出，有未分配现金（自由现金流量较多）的企业更可能举债，债务可以减少流入经理手中的自由现金的道德风险成本。因此，出于对管理层监督和控制的目的，拥有大量自由现金流的企业应具有较高的债务和较高的融资风险。与此相反，根据优序融资理论，信息不对称现象的存在使得企业遵循优序融资模式，即企业偏好内源融资，只有当内部盈余被耗尽，企业才发行债务，最后是发行股票。所以，当企业拥有较多的现金流量时，债务规模较小，融资风险较低。
（八）股权结构 理论认为，最优资产负债比率和最优所有权结构可以使总成本最小化。适度股权集中有利于降低成本，提升企业业绩，为内部融资提供支持。Jensen & Vishny（1986）认为企业的机制取决于企业内部股东所占有的股份比例，所有权的适当集中有利于企业绩效的提升。Jensen & Meckling（1976）的研究表明，可借助增加企业负债、优化资本结构可能增加对经理人的约束机制，从而解决企业管理层与外部股东之间的冲突。由此可知，企业负债水平和融资风险随着管理者持股比例的上升而增加。在实证方面，Berger，Ofed & Yermack（1997）的检验得出资产负债率与股权集中度正相关的结论，孙永祥、黄祖辉（1999）等的研究也支持这一结论。但是，Friend & Lang （1988） 和吴晓求、应展宇（2003）的实证研究结果却与上述结论截然相反。尽管人们普遍相信股权结构确实会影响企业的融资风险，但是对于股权结构同融资风险之间的关系却仍然无法得出确切的结论。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源 本文选取的样本来自深市A股的中小企业板上市公司，考虑到极端值对分析结果的影响，剔除业绩过差的ST企业、财务信息披露不足和数值异常的企业，研究的区间为2004年至2009年，最后取得样本数为971个。数据来源于国泰安数据库和巨潮资讯网，统计分析软件为stata10。
（二）变量选取 本文选取因变量和自变量如下：（1）因变量的选取与度量。融资风险是由多种不确定因素引起，本文选取了风险评价模型中使用最为广泛的 Z 值来度量融资风险。 具体而言，Z
验性临界数据值，如Z=3.0和Z=1.8。关于Z值的临界值的具体说明如表（1）所示。（2）自变量的选取与度量。综合国内外已有的研究，结合中小企业的特点，本文对上述中小企业融资风险影响因素进行界定，具体如表（2）所示。
（三）模型建立 本文采用多元线性回归方法构建中小企业融资风险相关影响因素模型。
Z=？茁+α1NROA+α2ROAL+α3TAT+α4LASSET+α5RODA+α6
GROTH+α7NOCF+α8OC+？着
四、实证检验
（一）描述性统计 表（3）是中小企业融资风险相关变量的描述性统计。可以看出，Z值的均值为1.62，低于临界值水平均1.8，说明中小企业的融资风险和破产的可能性较高，这也是小企业寿命较短的原因之一；中小企业净资产收益率的均值为9.91%，企业之间的差距很大，最小值为-0.4056，最大值为0.7490；中小企业的偿债能力比较强，资产负债率只有34%，远远低于企业的一般水平（国家发展和改革委员会《中国中小企业发展报告（2007）》）中小企业的成长性较快，总资产的增长率为15%，高于社会的平均水平；中小企业股权集中度较高，前五大股东的持股比率达62%。表（4）为2004年至2009年中小企业融资风险相关变量的均值。可以看出，中小企业各相关变量的均值都比较接近，说明变量是符合统计分析的，分布比较均匀。2004年至2009年，中小企业的Z值上下波动，没有呈现出明显的变化趋势；中小企业的盈利能力、偿债能力和营运能力虽然有所变动，但总体显上长升趋势；中小企业的资产规模和自由现金流量呈现稳步上升的趋势。
（二）相关性分析 从表（5）可以看出，中小企业盈利能力、营运能力、自由现金流量和股权结构与融资风险显著正相关 （在0.01的水平上显著）；中小企业的偿债能力、资产规模和非债务税盾与融资风险显著负相关 （在0.05水平上显著）；企业的成长性与融资风险没有能过显著性检验。从数据上看，大部分自变量之间不存在显著的相关性，经过多重共线性检验，各变量之间不存在较高的相关性，因此可以不考虑自变量之间的多重共线性。
（三）回归分析 为了进一步地检验上述各因素对中小企业融资风险的影响程度，本文对上面模型采用混合数据进行回归。回归结果如表（6）所示。可以得出如下的结论：第一，中小企业的盈利能力、营运能力和自由现金流量与融资风险显著正相关。盈利能力和自由现金流量与融资风险正相关，说明我国的中小企业不符合优序融资理论。原因在于我国特殊的制度背景下，资本市场的门槛一般较高，中小企业达不到上市所要求的业绩条件，银行借款就成为中小企业的主要融资渠道和融资方式。营运能力与融资风险正相关，说明中小企业对资产的管理效率越高，总资产周转速度也就越快，企业可能利用债务融资这一财务杠杆效应来更好地谋求自身的发展。第二，中小企业的偿债能力、资产规模、非债务税盾和成长性与融资风险显著负相关。中小企业的偿债能力反映了清偿各种到期债务的承受能力和保证程度，偿债能力越弱，到期不能偿还的可能性也就越大，破产清算概率也就越高，融资风险相对就越高。资产规模相对较大的中小企业，拥用较高的信息透明度，更倾向于股权融资，较少地利用负债融资，而资产规模较小的中小企业，由于达不到增发和配股的业绩条件，只能选择融资风险较高的负债融资，所以资产规模与融资风险负相关。非债务税盾与融资风险负相关，说明中小企业的非负债税盾在避税方面的确起到了有效的替代作用。第三，中小企业的股权结构对融资风险基本没有影响。中小企业在融资决策中，股东和债权人之间的债务成本并不是中小企业的主要考虑的问题，原因在于中小多数是由家族企业，即使上市后实现了一定程度的股权分散化，但股权仍高度集中。
五、结论
本文通过对深市中小企业板 2004年至2009年上市公司融资风险相关因素分析。结论如下：中小企业的融资风险与盈利能力、营运能力、自由现金流量显著正相关，与偿债能力、资产规模、非债务税盾和成长性显著负相关，股权结构与融资风险没有显著的相关关系。这种线性回归的结果表明：第一，我国的中小企业融资现状不能用优序融资理论来解释。我国对中小企业融资的“制度歧视”和资本市场入市门槛的较高要求，使得金融机构的贷款成为中小企业的主要融资渠道和融资方式；第二，中小企业的融资决策行为存在非债务税盾与债务利息减税的替代效应；第三，我国中小企业的股权相对集中，没有实现股权结构的多元化。本文在对中小企业融资风险的影响因素考察时没有考虑宏观***策、行业变量等因素的影响，所以所得结果可能有一定的局限性。
*本文系内蒙古中小企业基地课题“中小企业融资风险管理问题研究”（项目编号：YJD10010）的阶段性成果
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金融债权论文篇（11）
随着经济的垒球化及快速增长,各商业银行、信用合作社的竞争也日益激烈,它们为大中小企业提供资金,提供发展机会而获取利息,企业为发展壮大或解决一时的财***危机而向其贷款,这本为互利状态,而如今却出现多数债务人钻法律漏洞,采用诸如将企业改制破产等方式来逃废金融债权,给国家和各金融机构造成了很大的损失,给整个金融环境造成了很大的影响。金融业不允许被破坏,因为它代表了一个地区甚至说是一个国家的法制环境,是这样的法制环境纵容了逃废金融债权的企业。它同时也反映了公民的信用和道德水准,因为逃废金融债权本来就是借款企业的一种无信行为。企业逃废金融债务已经成为困扰金融业的重要问题,面临金融债权的风险,为保全金融债权,加强金融债权管理已变得刻不容缓。在这里就从下面几个方面浅谈一下自己的认识与见解。
一、解析金融债权风险
所谓风险是指由于不确定性所引起损失的可能性。金融风险就是指在金融活动中,由于各种不确定性所引起的金融资产损失的可能性,它又分为局部风险和系统风险。金融债权风险就是由于各种不确定因素侵害贷款金融机构债权的可能性。所谓金融债权是指***策性银行、商业银行和信用合作社等经营贷款业务的金融机构按照合同约定贷给借款人货币而形成的权利。其特征为:金融债权是一种财产权;金融债权权利主体是金融机构;金融债权是以给付货币为内容;金融债权是一种相对权;相对其他普通债权,金融债权的标的金额相对较大。
二、造成当今金融债权风险的缘由
第一,金融机构内控制度不够完善。由于员工素质原因及法律人员配备不足,银行法律工作一般只限于事后追索债权,而没有参与到贷前调查、审贷时合同审查和贷后跟踪检查;有的内部管理制度执行不严,贷前调查、贷时审查和贷后调查流于形式;有的对企业改制缺乏足够的认识,信息反馈不足,缺乏提前的参与意识,以致在企业改制和破产过程中处于被动状态,致使本来可实现的债权不能实现。如今企业逃废债务情况越来越多,以致企业根本不把金融制裁放在眼里,抱着其奈我何的态度,更加肆无忌惮地逃废债务。据统计,截至2003年末,某市在工、农、中、建四家国有商业银行开户的改制企业有126户,涉及贷款本息4.74亿元,其中经过金融债权管理办公室认定的逃废债企业707,占改制企业的55.6%,逃废银行贷款本息1.62亿元,占改制企业贷款本息的34.2%。此数据可以看出金融债权面临的形势十分严峻。中国人民银行曾采取各种措施对逃废债企业进行打击,首先对逃废债企业发通知书,督促逃废债企业纠正错误行为,其次是组织公开曝光,利用舆论评论、各方媒体共同抵制逃废债行为,最后采取法律手段请人民法院进行诉讼、保全、冻结其结算账户,虽说制裁措施非常严厉,然而效果却不明显。
第二,行***行为过多的干预。各地***府、行***部门金融意识不够,只顾局部的小利益而不能从大局出发,顾全国家的大利益。有些行***部门在企业改制、破产过程中,利用行***力量推动进程,实行“暗箱操作”,限定企业破产时间、破产数量,放宽破产条件,使企业任意逃废银行债务。具体表现在***府审批机关不要求企业提供债权银行是否同意改制或破产的材料,工商部门直接向假破产真逃债或有逃废银行债务行为的企业核发新的营业执照,最后致使银行信贷资产的流失。
第三,有关法律规定过于笼统,缺乏实施细则。尽管目前法律对企业兼并、分立、破产的债权债务有规定,但由于没有将这些规定细化,并在有关改制的专门规范性文件中予以强调,致使目前规范企业改制和破产的有关规定不具体、不完善,致使一些企业趁机钻“死角”,逃避债务。例如,对逃废债务行为的处罚没有专门法规,而已制定的法律也难适应已出现的新情况,从而给一些恶意逃债人以可乘之机。