我优求知网外汇投资论文篇（1）
75号文阐明了“特殊目的公司”的概念，这个概念并不能涵盖所有境外设立公司所寄期的目的。以境内公司的资产及融资为基本要素和满足财务要求，通过境内外股权置换使得境外公司上市融资，再返投回境内，这仅仅是在境外设立公司的目的之一，或称为“初始目的“。还有很多情况，就没有在75号文件中体现。例如：境内公司为使其经营的产业有上下游的衔接，需要在境外发展某一生意，这时，在境外融资仅仅是满足资金需求的手段，而真正目的是在境外投资。仅就开发矿业而言，澳大利亚和新西兰的矿藏资源相当丰富，开矿投资人也没有国籍之限定，***府的***策方面更是宽松和鼓励，而中国的矿业开发，***府的审批和限制十分繁杂，没有一定的实力基础，很难就取得“勘探证”和“开采证”等许可而搞定***府的。那么，对于有一定矿业专业资质，又有客户资源的矿业企业来讲，就期望在澳大利亚设立公司，或买下一家现有的公司，将国内的其拥有所有权企业的资产装进澳大利亚这个公司，以此为公司的财富基础，在澳上市融资，融资后的资金直接购买矿业，开采和筛选加工，再进口到中国或其他国家。
我认为，75号文的作用仅仅是***府“退让”***策的信号，要想真正达到75号文所称“鼓励、支持和引导非公有制经济发展”之目的，***府各相关部委应尽快统一协调，出台一部较全面、可操作、有效率的《支持民企境外融资的实施细则》。
二、促进投资贸易自由化、公平化、扩大世界资源充分利用，是WTO规则的目的
WTO组织的直接目的，就是通过国家之间的贸易和经济事务，扩大世界资源的充分利用，发展商品的生产和交换，创造一个世界范围内的企业之间公平竞争的国际环境。
相对于其他国家的企业和国内的国有企业而言，中国的民营企业，尤其是那些遵纪守法实干的民企，处于完全的竞争劣势状态。这种状态与经济学意义上的“有效竞争”和法律意义上的WTO竞争规则及公平、公正的法律精神是不相符的。
美国经济学家克拉克提出的“有效竞争”理论认为，竞争在经济上是有序的，是与规模经济相协调的，同时，又是公平的，这才是有效的竞争。竞争应是一个生气勃勃的，不断创新的过程。
中国的民企大多都是靠其所拥有的点滴资源创业发展的，这点资源虽然随其成长而与时间成正比例的方向发展，但与具有垄断优势的国企；与那些投机钻营甚至违法违规而一夜暴富的民企比较而言，这点资源是向反比例方向发展的。这就是无公平、无效率的，且无序的竞争状态。
中国对民企的融资***策几乎是一面带铁丝网的高墙，威威地耸立。任何企业的发展都离不开资金的支持，这正是“巧妇难为无米之炊”。民企若在借力于国际市场时，再有高墙阻隔，那不仅是融资再投资的问题，而是阻止其发展甚至死亡的问题。
WTO竞争规则及各国的竞争法，其共性就是公平竞争。因为市场是总在变化的，具有优势的企业一旦掌控了某一领域或区域，这种优势无论在任何情况下都会持续相当长的时间，那么，劣势企业无论如何拼命也不能期望在短时间赶上。这正如老黄牛同奔驰汽车赛跑一样。即使在石油无法供应的情况下，奔驰拉下老黄牛的距离，足以有时间让奔驰发明太阳能作为能源了，而此时老黄牛仍遥遥在后。
因而，***府的责任和义务就是创造一个公平、有效、有序的***策环境，让奔驰在没有油的情况下，与老黄牛站在同一起跑线上开始起步赛跑。
我认为，***府应更清晰地明白：鼓励民企境外发展，不只是作为监管部门的“进两步退一步“的简单妥协，而是作为履行WTO承诺、创造公平竞争的国际环境、制定理性有序、有益的游戏规则的义务主体，审慎、全面、科学地研究鼓励和支持中国民企海外发展的***策，并借此，使民企真正走上竞争的舞台。
三、民企境外融资是“国民财富流失的黑洞”一说，纯属无稽之谈
有观点认为，民企透过境外融资再并购国内企业（包括国有企业）是民企外资化，是国民财富流失的黑洞。我认为，这是没有调查、没有研究的官僚口号。
所谓民营企业，就是在所有权上，是真正属于自然人的。民营企业的唯一义务就是按法律规定交税，除此，企业所有权项下的4项权利如何运用，任何主体（包括***府）没有权利干涉。那么，自己的资产装在我自己的境外公司中，这属于所有权项下的处置权，谁有权利干涉和阻止呢？又谓何国民财富流失呢？即使，这些民企以境外公司为主体，（这些人所称的民企外资化）返向收购境内的国有企业，怎么就有国有财产流失的空间和法律漏洞呢？
既然***府鼓励外资和民企并购国有企业，并有相应配套的法律体系，这些返向投资的企业，本质上仍是民营企业，法律状态上是外资公司，在收购国有企业时，仍要遵守的原则就是“对价”，遵循的程序是法律所严格规定的，是没有法律漏洞（黑洞）可钻的。
四、***府应在堵小路、抓罚违规者的裁判员职责上下功夫
外汇投资论文篇（2）
二、放松个人境外投资外汇管理的必要性和可行性分析
（一）必要性分析1.有利于规范个人境外投资行为，提高外汇管理***策有效性长期以来，我国境外投资管理体制对境内个人的境外投资活动一直未予***策认可，但实际上境内个人在境外从事各类投资的行为却一直存在。制度的缺失导致一些确有投资需求和投资能力的境内个人，一方面通过外汇黑市、地下钱庄等方式转移资金或以经常项目交易的名义办理资金汇兑，非法外汇交易扰乱了外汇市场秩序；另一方面，绕开***策障碍迂回操作，通过多人分拆购汇聚集资金后带出境外投资，造成申报用途与实际用途不符，从而直接影响到外汇管理***策的有效性和严肃性。放开个人境外投资，建立健全相关***策，不仅可为个人境外投资者提供便捷的资金流动渠道，提高外汇监管效率，而且可以实现个人境外投资的合法化，保护个人境外投资的合法权益。2.开展个人境外投资，能带动其他产业的发展省内外近些年个人境外投资的成功经验表明，境内个人境外投资加工制造产业和农、林、牧、渔等产业，能带动省内要素输出和富余劳动力的转移。像浙商海外种田，不仅带动五、六十万剩余劳力在全球十几个国家和地区从事农、林、牧、渔等开发，而且其所涉及的农业机械、化肥农药、种子等大都来自本省和国内。江西作为农业大省，浙商海外种田对江西有一定借鉴意义。江西个人境外投资放开后，其个人在境外投资中所涉及的农林牧渔业及相关产业所需的农业机械、设备、农药及种子（种畜、种苗）等若绝大部分由省内购进，那必定会带动省内相关产业的发展。当然，在个人境外投资刚放开时，这种效果也许不大明显，但一旦形成规模，其对相关产业的带动将会愈加明显。
（二）可行性分析1.目前江西省已进入全面发展对外直接投资的阶段根据英国著名经济学家邓宁的“经济发展四段论”，一个国家的人均国内生产总值在2000~4750美元之间的阶段时，对外直接投资迅速增加；当人均国内生产总值超过5000美元的时候，“对外直接投资占经济总量的规模和比重增大，成为经济总体实力的重要力量”。为印证其效果，我们特选取商务部网站登载的2008~2013年我国各省市自治区对外直接投资排名中有关江西与中部另外五省的资料进行整理作一比较，如下表。表12008~2013年我国中部六省对外直接投资比较从表1可以看出，2008~2012年江西人均GDP（美元）处于邓宁“经济发展四段论”的第三阶段。2008~2009年，当江西人均GDP处于第三阶段初期时（2000~2500美元），江西对外直接投资在全国的排名处于26~27位，在中部6省的排名处连续两年的末位；2010~2012年，当江西人均GDP上升至3000~4000美元区间时，江西对外直接投资不仅在总量上有大幅提升，而且在全国的排名已上升到19~22位，在中部6省的排名则超过了山西和河南2省。由此可见，邓宁“经济发展四段论”对江西省而言，具有较强的适用性和效率性。2013年江西人均GDP已达到5176.96美元（按当年美元兑人民币汇率中间价计），也就是说全省已进入“经济发展四段论”的第四阶段。这一阶段既是江西对外直接投资进入全面快速发展期，也是全省放开个人境外投资的最好时机。因此，在这一最佳节点上同时放开江西省境内个人境外投资，必然如虎添翼，对全省经济的快速发展起有力的促进作用。2.江西民营经济快速发展孕育出的富裕群体是开展个人境外投资的中坚力量近几年，江西经济取得了快速持续增长的好势头，在使人民的生活水平普遍得到进一步改善的同时，也孕育出了一批又一批的富裕群体。一是亿万富豪。据《江南都市报》2014年4月2日刊登的《2014年江西创富榜》显示，江南都市报财富工作室以5亿元为起点，共筛选出亿万富豪100位，总财富为1750亿元，平均财富为17.5亿元。从其分布来看，房地产占28%，股权投资或主营业务为投资的占16%，主营业务超10%的还有矿产业及医药（医疗器械）等。此外，据胡润的2013年《中国财富报告》，江西共有亿万富豪840人，在全国所占比重为1.3%，列全国各省市区排名第18位。二是千万富豪。据胡润研究院和群邑智库联合的《中国财富报告》，2009年，江西共有千万富豪7800人，至2013年底，江西共拥有千万富豪9800人，在全国所占比重为0.93%,在全国各省市排名列第20位。《中国财富报告》还指出，在中国千万富豪中，一般企业主所占比例为50%，职业股民占比为15%,炒房者占比为15%，金领（指在大型企业集团、跨国公司领取年薪的高层人士）约占20%。三是注册资本为500万以上的私营企业主。截至2013年底，江西省私营企业注册资本500万以上的达4.04万户，其中，1000万以上至1亿元（不包括1亿）的有19969户，亿元以上的有717户。我们认为，上述富裕群体将是江西省开展境外投资的中坚力量。首先是制造业。在各类富裕群体中，制造业的占比最大。但是，江西近些年经济增速逐年放缓，也与经济结构的调整以及制造业中过剩产能的增多不无关系。因而，此时如果放开个人境外投资，制造业的富裕群体出于分散风险、寻找海外资源、促进出口、扩大市场或开辟销售网点等不同目的，直接进行个人境外投资的可能性加大。其次是房地产业。2014年上半年，江西房地产与全国多数省市一样开始转冷，究其原因，既有宏观调控的原因，也有商品房源积压过多以及房价已处于高位的因素。相比之下，美国及欧洲许多国家却因受困于经济增长的乏力，房地产市场相对而言更具有投资价值。因此，放开境内个人境外投资后，不仅房地产行业中的亿万富豪、千万富豪会有不少投资境外的房地产业，甚至一些中产阶层人士出于种种目的也会考虑境外购房。第三，证券市场。近几年，我国股市长时间处于低迷状态，截至去年5月，上海市场A股的平均市盈率只有9.8倍，这一估值水平比2008年10月末金融风暴肆虐时还低30%。我国股市长时间萎靡不振，导致上市公司的股价大大缩水，从而也在很大程度上影响到江西创富榜上亿万富豪的人均财富也大为减少。2011年江西创富榜的63位亿万富豪，平均财富为24.8亿元，但至2013年江西创富榜上的80位亿万富豪，平均财富只有15.84亿元，人均财富缩水8.97亿元，缩水幅度达36.15%。而欧美和中国香港等股市较为成熟，投资环境相对稳定。因此，个人境外投资放开后，不少长期涉足国内资本市场的亿万富豪、千万富豪以及其他一些具有一定投资实力的职业股民，一方面仍然会继续涉猎国内资本市场寻找机会，另一方面，也有相当一部分还会参与境外证券投资。3.国际金融危机为境内个人境外投资欧美市场提供了外部条件由于次贷危机以及欧债危机的发生，近几年欧美国家经济发展缓慢，为刺激经济增长，不少国家纷纷出台优惠***策，鼓励外商直接投资。像英国、法国等国家都先后出台了不少针对外国投资者给予的优惠***策。美国目前虽然只承诺对外国投资和投资者给予全面的国民待遇，并强调对外投资的高水平保护，但在一些偏远的州，地方***府也承诺提供一切可能的税收和土地优惠等。上述优惠***策的出台，都为境内个人境外投资欧美市场提供了难得的机遇。
三、对策建议
（一）放宽个人境外投资外汇管理1.总体原则：循序渐进，风险可控。从总体上说，个人境外投资应按照风险程度的高低逐步开放。在顺序上应先放开与实物投资相关的的境外直接投资、境外放款等业务，后放开证券投资、境外购房等业务；先放开个人长期资本交易，后放开个人短期资本交易。在对外投资区域选择上，也可以考虑先放开对中国香港和台湾地区及亚洲周边国家的投资，再放开对欧美等投资环境较为成熟国家的投资，最后再全部放开。对于先放开的项目，应加强***策评估，待时机条件成熟再放开下一项目。2.以登记制度为核心，实行限额管理。（1）实行事前登记制度。个人境外投资者应在开展境外投资前到外汇局进行登记，并符合一定的资格条件，如主体资格、行业性质等。由于不少投资者常年身处境外，因此对于境外投资事项的变更及年检等信息，可以考虑允许投资者通过网上应用平台进行申报。（2）实行限额管理。一方面适度提高部分原有的个人结售汇限额，可以考虑将个人结汇和境内个人购汇年度总额提高至每人每年等值10万美元；另一方面，可以考虑根据个人境外投资者的资产状况设定一定的投资限额，在投资限额内的购付汇可以自行在银行办理，并且不包括在个人结售汇限额内，超过限额的可以凭相关的证明材料到外汇局审批。3.对已经存在的个人境外投资实行“补登记”制度。从实践看，虽然个人境外投资***策没有放开，但已有一部分人通过地下钱庄、分拆结售汇等违规方式进行了境外投资。这部分境外投资由于缺乏合法手续，在境外会面临较高的法律风险,资金安全难以保障。同时，这部分投资数据不明，也给国际收支统计平衡带来不确定性。因此，可以考虑设计“补登记”手续。对于已通过违规途径汇出资金，但确有真实投资背景，且符合其他相关法律法规的投资行为予以“补登记”，从而改变原来投资者的“灰色身份”为合法身份，使之受到国内、国外相关法律保护，为其创造更好的投资环境。4.逐步放宽个人境外证券投资。一方面，通过合理扩大投资范围，加大产品研发力度，适当降低QDII准入门槛等措施进一步完善QDII制度。另一方面，以沪港通为契机，摸索进一步放宽个人境外证券投资的管理经验。2014年11月10日，中国证监会与香港证券及期货事务监察委员会联合公告，批准上交所、联交所、中国结算、香港结算开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（简称“沪港通”）。“沪港通”***策的实施，为投资者提供了更多的投资机会和更大的投资自主性。通过“沪港通”的运行，监管层可以加强***策评估，摸索和总结相关监管经验，为将来推出“沪伦敦通”、“沪纽约通”等后序机制，进一步放宽个人境外证券投资管理打下基础。
外汇投资论文篇（3）
外汇储备（Foreign exchange reserves），是一国货币当局持有的国际储备货币。目前，能成为国际储备货币而被其他国家持有的主要是发达国家各自的本国货币，比如美元、欧元、日元、英镑等。
我国外汇储备汇率风险现状
截止2005年底，我国外汇储备余额为8189亿美元，如果再加上香港的1243亿美元，实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。
在我国8000多亿美元的外汇储备中，美元资产所占比重大约在60%-80%。在这样一种“美元独大”的币种结构下，美元汇率的变动成为我国外汇储备面临的最主要汇率风险。从2002年到2004年，美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右。由于美国严重的财***与贸易双赤字局面短期内无法改善，很多国际专家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。美国经济学家罗高夫和奥伯斯特菲尔德认为，美国要消除巨大的经常项目逆差，至少需要贬值20%-30%，对我国外汇储备造成的损失可能高达1000亿-1500亿美元，这大约相当于我国GDP的10%，如此之高的损失对于我国是很难承受的。如何有效地防范与管理我国外汇储备的汇率风险已经成为我国外汇储备管理的一个非常重要的课题。
本文尝试通过在外汇储备管理中运用现资组合理论来化解我国外汇储备的汇率风险，以1999年-2005年我国外汇市场的实际汇率为依据，进行均值-方差分析，实证检验了进行不同储备货币的投资组合，可以大大降低我国外汇储备面临的汇率风险。
防范汇率风险的投资组合实证研究
样本币种和样本指标选择
本文主要选取了美元、日元、欧元、英镑、澳元、瑞士法郎和加拿大元这七种主要的世界货币，研究的指标是美元与其他六种货币之间的实际外汇汇率。本文选择这七种货币主要是基于以下几个方面的考虑：第一，根据投资组合理论，一个投资组合中选取的风险资产越多，投资组合的风险则越小。因此，在这里选择了七种世界主要货币进行投资组合，可以在提高投资收益的情况下，降低投资组合的汇率风险。第二，本文选择的七种货币是在国际贸易中占有重要比重的主要发达国家货币，具有很强的代表性，这七种货币之间的相互变动基本上能够反映世界经济的实际情况和变动趋势。第三，所选择的货币也主要是我国的主要贸易伙伴国家的货币，选择这些国家货币进行适当的投资组合，有利于提高我国国际贸易的效率和质量，完善我国外汇管理体制，提高我国外汇管理水平。
本文选择的样本是七种货币在外汇交易市场实际的季度收盘价，选择的期间从1999年12月31日至2005年6月30日，数据来源是中国工商银行外汇交易系统。选取季度数据作为研究对象，主要是基于以下认识：
第一，我国的外汇储备管理不是以追求和赚取短期价格波动收益为目的，而是强调外汇储备的安全性和稳定性，以便更好的为国民经济建设服务，因此不宜参与外汇市场的投机炒作，以季度数据为研究对象，可以更好地反映汇率变化的长期趋势，为国家进行外汇储备的管理提供依据。第二，在选择数据时，更强调外汇汇率的最新变化，即欧元的启动。因此选择的起点是从1999年年底为起点，如果选择的数据时间过早，虽然可以反映汇率之间的长期变化特征，但不能很好地描述外汇市场的最新变化。同时，选择的时期过早也会降低投资组合对现实情况的指导作用，因为按照投资组合理论，投资组合的有效边界是对投资组合起点的反映，而不是对投资组合终点的反映。第三，本文选择季度数据而不是年度数据，一方面是因为年度数据量过小，不能反映出外汇汇率的实际情况，另一方面是因为目前国际金融市场动荡加剧，外汇市场的波动增大，年度数据不能很好地反映外汇汇率变动的真正趋势。此外，年度数据时效性较差，国家根据年度数据进行外汇储备的阶段性调整，容易跟不上外汇市场变化的趋势而增加调整风险。
汇率风险防范的投资组合分析
计算平均收益 本文在计算外汇收益率时，采用的是连续收益率的计算公式，即：ri=ln(Pt/Pt-1)，存款投资风险我们用标准差来表示。通过对1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算，可得以下结果（见表1）。从表1中可以看出：
第一，在计算不同货币的收益时加入了不同货币的存款收益，存款收益是中国工商银行的外汇存款利率表中三个月的存款利率。这主要是因为不同币种的存款收益对不同币种的总收益影响较大，同时也基于投资组合可以进行季度调整的考虑，如果进行调整可以获得适当的存款收益，如果不进行调整则可以进行自动转存而收益不变。
第二，外汇收益风险情况基本上反映了最近几年世界经济发展的实际情况。美国经济长期低迷，经济增长缓慢，投资者对美元的信心开始下降，美元出现了大幅度的贬值现象，美元的平均收益率降低，仅为-0.3809%，欧洲经济出现全面复苏，经济实力不断提高。投资者对欧元、英镑和瑞郎的信心逐渐增强，导致这三种货币的汇率出现了大幅度的上升，平均收益均比较高。此外，澳元和加元也表现良好，平均收益较高，其中澳元的收益是所有币种中最高的，达到了1.2681%。
第三，外汇市场汇率波动幅度增大，市场风险增加。虽然澳元的平均收益最高，但其汇率风险也最大，其平均收益的标准差最高为6.4472%。同时，近段时间，美国经济出现了复苏的趋势，美元的汇率也出现了一定幅度的上涨，导致美元收益一定程度的上涨，这也说明外汇市场汇率波动更加频繁，需要及时关注和防范，通过对投资组合进行适当的调整来规避风险。
第四，从整体上看，英镑和加元成为良好的避险货币。英镑和加元的平均收益都比较高，而其风险水平相对较低，季均标准差分别为3.6795%和3.6913%，是所有七种货币中最低的两种货币，这也反映出这两国的经济比较平稳受市场波动的影响较少，其风险与收益的匹配比较好。
第五，单一投资美元汇率风险巨大，需要进行投资组合化解汇率风险。通过投资组合可以防范非系统风险而不能化解系统风险，因为外汇市场不存在系统风险，所以通过不同币种的投资组合可以分散资产的非系统风险，从理论上讲只要组合中包括所有的币种就可以完全化解非系统风险，但在实际操作中因为非系统风险只存在于少数几种主要储备货币上，因此通过适当的投资组合是可以化解单一币种的汇率风险。
计算协方差矩阵 协方差是度量两种资产收益之间线性关联程度的统计指标，正协方差表示资产收益同向变动；负协方差表示资产收益反向变动。本文根据1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算，得出四种货币的协方差矩阵（见表2、表3）。
从表2和表3中可以看出：
第一，美元与其他六种货币存在负相关。这是由计算公式所决定的，因为美元的升值（贬值）则意味着其他货币的贬值（升值），美元与欧元的相关程度最高，相关系数为-0.99，与加元的相关程度最低，相关系数为-0.58。美元与欧洲区的三种货币相关程度高于其他地区，与瑞郎和英镑的相关系数分别为-0.94和-0.87。
第二，其他六种货币之间存在不同程度的正相关。欧元与瑞郎和英镑的相关程度较高，相关系数分别为0.95和0.82，这也反映了三种欧洲货币的一致性，也反映出欧洲经济发展相当程度的一致性。
第三，按照投资组合理论，在风险资产中加入与资产负相关的资产可以降低组合的风险，其中负相关越大，降低风险的程度越高。因此，在美元资产中加入上述六种货币的资产都会降低资产组合的风险，而其中应该加大欧元在组合中的投资比例。
计算有卖空限制下的投资组合有效前沿 根据投资组合理论的均值-方差模型计算出七种货币进行组合的有效前沿（见***1），从***1中可以得出：
第一，通过进行不同货币的投资组合，可以大大降低外汇市场中存在的汇率风险。如果不进行投资组合而单一的持有美元，则平均收益将为-0.3809%，投资风险为4.7046%，通过进行投资组合后，在相同投资风险4.7046%的情况下，平均收益将达到1.1737%，远远高于单一持有美元的投资收益。
第二，从投资组合的有效前沿中可以发现日元在组合中的比例极低，在风险为0.2044%和收益为0.3983%前，日元的投资比例一直为0。这说明日元在投资组合中，在降低风险和提高收益的作用有限。这与日元投资收益低风险有一定的关系，日元的平均收益为-0.3618%，投资风险为4.9854%。
第三，从投资组合的有效前沿中可以发现欧元在组合中的比例很低，在风险为0.3067%和收益为0.4409%前，欧元的投资比例一直为0。欧元与美元的负相关系数最高几乎是完全负相关，应该能够充分的分散风险和提高收益，原因主要是欧元的风险程度比较高，其风险为5.6370%，仅次于澳元，导致了欧元在投资组合中的比例较低，而与其风险和收益相近的瑞郎在投资组合比例中则较高。
第四，从投资组合的有效前沿中可以发现要想获得较高的投资收益并能承受较高的投资风险时，组合中所需的澳元投资比重则较高，而当要求的投资收益和风险较低时，则组合中的澳元的投资比重为0，即当投资收益和风险低于1.0754%和3.2378%时，投资比重为0，这与澳元投资收益高和风险高相关，澳元的投资收益和风险分别为1.2681%和6.4472%，是组合中投资收益和风险最高的一种货币。
第五，从投资组合的有效前沿中可以发现英镑和加元在组合中的比例一直较高，成为投资组合中主要的货币。这主要是因为这两种货币的风险与收益的匹配比较合理，在降低投资组合风险的同时，提高了投资组合的收益。
外汇储备资产属于风险资产，可以针对各种储备资产的不同风险收益情况进行投资组合，这样在降低风险的同时获得稳定的投资收益。这种做法符合我国外汇储备结构管理中坚持流动性、安全性和盈利性的原则。我国是一个拥有巨额外汇储备的国家，在外汇储备资金运用管理上应该有长期的战略性的规划和创新。
本文实证证明，单一币种的外汇储备风险相当大。因此，多币种的外汇储备组合将是外汇储备结构管理的一个创新选择。
在运用投资组合理论时，本文认为不仅需要对不同货币的汇率变化的历史数据给予充分重视，更重要的是要对外汇市场变化作出合理的市场预期，只有这样才能有效的使用投资组合理论，为我国的外汇储备管理服务。
外汇投资论文篇（4）
在我国经济高速增长与对外开放程度不断加深的背景下，我国国际收支连年顺差，大量外资流入我国，使我国外汇储备呈现出了快速增长的趋势，也使我国成为了外汇储备世界第一大国。截止2012年9月末，我国外汇储备余额近3.3万亿美元。巨额的外汇储备，一方面有利于维护人民币汇率的稳定，增强我国的国际信用度，保证金融系统安全；另一方面，过度的储备又会导致资源的低效与削弱宏观调控效果的负面影响。根据不同国内外学者的研究，发现我国外汇储备存在着不同程度的超额外汇储备的现象。
根据美国经济学家R.特里芬（R.Triffin）教授的储备进口比例法，即一国的外汇储备与它的进口贸易额之比应保持一定的比例关系（40%为标准，20%为最低），根据这一理论我国大约存在着超过2万亿美元的超额外汇储备。综合国内外学者的有关研究，我国外汇储备存在不同程度的超额外汇储备现象，同时结合我国当前的汇率制度改革状况与经济转型情况来看，出口仍是我国经济增长与保证就业的一大支柱，若人民币汇率出现大幅调整，将对我国的经济增长与就业产生巨大的打击。因此，我国的外汇储备存在超额储备将是一个长期的现象。
（二）外汇储备结构分析
我国外汇储备主要投资于固定收益金融债权，截至2012年11月，中国共持有1.16万亿美元美国国债.居各国持有美国国债总额首位。笔者对1999-2012年美国三年期国债的人民币化月均收益率测算结果为0.29%，而同期国内投资月均收益率为1.01%，其它世界主要资本市场与大宗商品人民币化月均收益率（表1）也明显高于同期美国国债人民币化月均收益率。可见中国对美国债权投资过于偏重安全性而忽视了投资的收益性，外汇储备经营收益明显偏低。
二、文献综述
目前关于我国外汇储备运营管理方面的论文很多，但不同论文关于外汇储备的运营的建议侧重方向各不相同。
吴念鲁（2007）明确将外汇储备分为流动性部分与投资性部分，对投资部分提出了更高的增值与盈利性要求，并且就将我国外汇储备中的一部分转化为投资部分（专业投资公司），以减少外汇储备存量提出了几点具体建设性的建议。
郑海青（2008）以俱乐部理论为出发点，提出了将我国外汇储备投资于拟设立的东亚外汇储备库的收益与成本的实证分析，得出了外汇储备库能为参与的经济体带来节省外汇储备的作用，但这节省作用是不平衡的，对外汇储备较少的经济体较为明显，而对我国的作用并不明显的结论。
杨胜刚，龙张红，陈珂（2008）利用Markowits基本均指方差的思想，基于双投资基准和多风险制度的投资组合模型进行实证研究，得出了在不同情况下我国外汇储备的币种配置建议，但该建议并未考虑币种的投资市场情况，只是考虑了币种的安排，因此具有很大的局限性。
李洁，蒋昭乙（2009）通过对新加坡的两家投资基金淡马锡（Temasek）与***府投资公司（GIC）的具体运作方式的研究，比较发现我国投资基金运作过程中存在着多头管理、投资专业性不足等问题，并以此提出了对我国财富基金发展的建议。
薛静（2010）在对我国外汇储备与战略石油储备现状分析的基础上，从战略与技术的角度上对我国加大石油储备提出了有关建议。
基于以上研究，本文运用Markowits均值方差模型，采用世界主要股市与大宗商品的历史收益和风险的大样本跨国数据，构造现资组合理论意义上的国际分散化的有效组合和有效边界，并在满足国内投资风险程度的前提下，寻找超额外汇储备的最佳投资收益组合，对我国超额外汇储备的投资提出了定量化的建议。
三、实证研究设计
（一）实证模型
研究国际分散化投资最常见的方法，就是在马科维茨均值-方差模型框架下运用历史数据构建含有各种国际化投资标的的有效组合和有效边界，在既定的风险条件下寻找收益最高的投资组合或在收益既定的条件下寻找风险最低的投资组合。
对于月均收益率的计算，本文根据超额外汇储备投资资产标价货币的不同，分别采用3种不同的计算公式，将不同资产的月均收益均转化为人民币所指示的收益率，即人民币化月均收益率，这样将不同标价货币的投资标的放在同一坐标维度内进行比较，具体公式如下：
美元标价资产；
欧元标价资产；
其它货币资产。
国际分散化的有效组合是指在给定的收益水平下投资者在各种超额外汇储备投资标的间分散投资而得到的最小化风险的投资组合。在不同收益水平下，我们通过Excel软件的规划求解功能，就可以找到各既定收益水平下最小标准差的国际分散化有效组合以及由此构成的投资有效边界，并计算出有效组合中不同超额外汇储备投资标的的权重。
（二）实证数据说明
本文选取1999.1-2012.11主要发达国家G7（美国、日本、加拿大、英国、德国、法国、意大利）、主要发展中国家“金砖四国”（巴西、俄罗斯、印度、中国）的主要股票指数的月度指数，美国3年期国债的月度收益率，以及大宗商品市场中的COMEX黄金与NYMEX原油的月度收盘价。在这一阶段既有股市与大宗商品的持续高涨，又有由于美国金融危机所引发的全球商品与资本市场的大幅下挫，因此选择这一样本进行实证研究具有较强的代表意义。
本文中股票指数数据主要来源于Wind数据库与Bloomberg终端，汇率数据来源于美联储***网站。
四、实证研究结果
（一）投资标的的收益与风险统计特征
通过表1，我们可以看出这些投资标的中的绝大多数收益率均远高于三年期美国国债的收益率，这也显示出了我国以美国国债为投资标的的外汇储备的潜在损失。同时在这些投资标的中，俄罗斯、巴西、印度、石油、黄金的收益率也高于同期我国国内投资的收益率。
表1 主要投资标的月均收益率的描述性统计1999. 1-2012.11
通过表2，我们可以观察到不同股票市场并不存在完全正相关，同时石油、黄金与不同股票市场存在较低的相关性，因此根据Markowits均值方差模型，国际分散化可以为我国超额外汇储备投资在既定的风险条件下寻找到收益更高的投资组合。
表2 投资标的月均收益率间的相关系数矩阵1999. 1-2012.11
（二）超额外汇储备投资有效边界与既定风险下的最优投资组合
根据Markowits均值方差模型，我们将1999年1月～2012年11月期间不同投资标的的月均收益率、标准差和相关系数作为参数，运用Excel软件的规划求解功能，构建了基于中国投资者角度的国际分散化的有效组合并由此绘制了国际分散化超额外汇储备投资的有效边界（见***1 AB线段）。这一国际分散化投资的有效边界显示了我国超额外汇储备所有最优组合集合，在这个集合中的每一点都满足了在既定风险条件下的收益最大化。
***1 国际分散化投资的有效边界
对于超额外汇储备投资的风险条件，我们以国内投资的风险条件为基准。通过计算，我们可以得到在国内投资风险条件下的我国超额外汇储备投资的有效组合，如表3所示。
表3 国内投资风险条件下的超额外汇储备投资的有效组合
（三）实证结果分析
通过观察表3，我们可以发现以国内投资的风险条件为基准的国际分散化投资的月均收益率为1.7646%，远高于同期美国三年期国债月均收益率0.2897%与国内投资月均收益率1.0075%。因此满足了我国超额外汇储备的盈利性要求，同时风险条件为国内投资的风险水平，各种超额外汇储备投资标的在有效组合中的币种表3的最右列，各投资标的在有效组合中的币种普遍在3～5%之间，俄罗斯资本市场的投资权重占有效组合的54.18%。
五、国际分散化投资对我国超额外汇储备投资的启示
目前国内外学者对我国超额外汇储备的估计大约在2万亿美元左右，如我们将其中的1.2万亿美元进行上述资本与大宗商品的国际分散化投资，减少我国外汇储备存量，大概可以得到如下表4所示的组合资产配置表，因此我们发现我国超额外汇储备可以：
表4 超额外汇储备国际分散化投资资产配置表
对于超额外汇储备对国际资本市场的国际分散化投资可以按照表4所示的各国家资本市场的份额进行投资，这些证券市场绝大多数与中国证监会签订了双边监管协议，因此也具备我国超额外汇储备投资主体进行投资的条件。
必须指出的是，上述资产配置方案是基于Markowits均值方差模型计算出的理论化资产配置方案，而并未考虑各资本市场的容量问题，如对俄罗斯资本市场进行6502亿美元的投资是显然不具有操作性的，这就需要在实际操作中对于各外汇超额储备投资标的的权重根据市场条件进行权重的约束，即对 加入更加详细的取值约束，这在理论与技术上是完全可行的，但由于文章的篇幅约束，本文将不对此进行详细阐述，这将成为未来研究与工作实践中不断的对模型应用进行完善的一个重要方向。正如任何有效组合的实证研究一样，本实证研究也是基于“事后（ex post）”数据，因而存在局限性。但投资主体要在“事前（ex ante）”预测所需Markowits均值方差模型的收益率、风险和相关系数等变量、从而构建精确的国际分散化有效组合也是相当困难的，而且投资主体的成长也是需要一个过程，我们可以通过这样的“事后（ex post）”数据为我们提供一个基本的投资框架，并通过一定的“事前（ex ante）”预测对其进行修正，这也是我们未来要在工作实践中不断完善的一个重要方向，以使金融从业者与研究者为我国与投资者创造更多的社会财富。
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外汇投资论文篇（5）
1 文献回顾
一般认为汇率对fdi的影响涉及两个层面:一是汇率水平的变动(货币的贬值或升值),二是汇率波动的剧烈程度(汇率的稳定性)。汇率变动的这两个层面对于对外直接投资的流出都会产生不同的影响。从20世纪70年代起,国外学者就开始研究这两个层面的汇率变化对直接投资的影响。
有关第一个问题,cushman（1985) 考虑了一个两期的动态模型。模型不仅考虑了汇率的水平而且考虑了预期汇率波动的影响。通过分析生产地和销售地不同的四个对外直接投资模型,cushman推断预期母国货币升值将会降低投资者在东道国的生产成本,当因汇率升值导致的本国生产成本与在投资对象国本地生产成本的差额,大于在出口对象国直接投资的沉淀成本时,就可能发生对外直接投资。cushman的理论被称为“相对生产成本效应”理论。邢予青(2003)以日本对中国的直接投资为背景分析了汇率和日本对外直接投资之间的关系。通过使用从1981—2000年日本在中国9个制造业部门对外直接投资的数据,建立模型进行回归分析,研究结果表明,日元对人民币的双边真实汇率和日本对中国直接投资之间存在显着正相关关系。
对于汇率波动幅度对直接投资的影响,一般认为:汇率波动越剧烈,对外直接投资所面临的风险就越大。因此汇率波动幅度过大对风险回避型投资主体是不利的。早期的wilhborg（1978)认为汇率的波动程度等价于投资者所面临的汇率风险,汇率频繁或剧烈地波动对于风险厌恶的对外直接投资者往往具有负面效应。campa(1993)等学者采用期权定价模型得出汇率的频繁波动带来了很高的不确定性,汇率变动得越剧烈,就越需要更高水平的汇率来诱使企业执行fdi决策。汇率的频繁波动使得投资者进行投资决策时更多地考虑投资的不可逆性。换句话说,大的汇率波动将增加外国直接投资的风险,而风险增大时投资者将要求更高的投资溢价以抵消可能出现的损失,于是放弃部分项目。
2 实证分析
2.1 平稳性检验
首先对所选变量数据序列的平稳性进行检验。本文采用的是adf单位根检验的方法,分别就每个变量的时间序列的水平和一阶差分形式进行检验,检验的结果见表1。
在adf单位根检验的过程中,分别对我国的对外直接投资流量odi和人民币对美元的汇率变量exr进行水平和一阶差分的检验,临界值取的是5％的显着性水平,从检验的结果中可以看出两个变量在水平序列上是非平稳的,而在一阶差分上都是平稳的,即两个变量都是i(1)。
2.2 协整检验
由于时间序列exr和odi都是一阶单整,因此有可能存在着协整关系。本文采用了johansen极大似然法对时间序列exr和odi进行协整检验。在进行协整检验之前,必须确定var模型滞后的阶数。如果滞后阶数太小,则误差项的自相关会很严重,但滞后阶数也不宜过大,滞后阶数过大会导致自由度的减小,直接影响模型参数估计量的有效性。按照最小aic准则确定最佳滞后期为2,协整检验的结果见表2。
由表2可以看出,当r=0时,似然率统计量的值是20.05,大于显着性水平为5％的临界值15.41,表明应拒绝零假设,接受r=1的被择假设。而在假设r=1时,似然率的统计量是3.03,小于显着性水平是5％的临界值3.76,因而接受r=1的假设。也就是汇率时间序列和对外直接投资流量时间序列之间存在着一个协整关系,估计得出的协整关系对应的方程是：
方程下面括号内的数是对应的t统计量。由此可以看出,长期来看,对外直接投资流量和人民币的汇率之间存在着负相关的关系,因为本文的人民币的汇率采用的人民币对美元的直接表示方法,因此exr和odi的负相关表达的是当人民币升值时,我国的对外直接投资也会相应增加。我国的对外直接投资每变动一个百分点,人民币对美元汇率水平就会相应变动34.06个百分点。
2.3 granger因果检验
协整检验的结果表明两个变量之间存在着长期的均衡关系,但这关系是否具有因果性还需进一步的验证。
从表3的granger因果检验的结果中我们可以看出,两个p值分别是0.0048和0.00098,说明变量lnodi对lnexr在1％显着性水
平上都是具有明显先导作用,即我国的对外直接投资是引起我国汇率变化的granger原因；同理lnexr对于lnodi的先导作用更加明显,也说明人民币的汇率水平同样是我国对外直接投资发生变化的granger原因。
3 结论与***策建议
第一,两个变量之间协整关系表明,我国的对外直接投资odi和人民币的汇率exr本身都是非平稳的时间序列数据,但从长期来看它们之间存在着稳定的负相关的关系(这里人民币的汇率的表示方法是直接表示法),人民币汇率每变动34.0586个百分点,则我国的对外直接投资会变动1个百分点。这一结论与对日本的对外直接投资和日元升值之间的关系进行分析时得出的结论是一致的。在我国工业化的进程中,人民币的逐渐升值是一个必然要经历的过程,如何抓住这一机遇。加快“走出去”的步伐,是企业在进行对外直接投资时要考虑的重要问题。
第二,granger因果检验的结果表明,我国的对外直接投资odi是人民币的汇率的ganger原因,同时人民币的汇率也是我国对外直接投资odi的granger原因。且人民币对美元的汇率对于我国对外直接投资的先导作用更加明显。从长期来看,人民币一定幅度的升值又是一种必然,这样就会促进我国企业的对外直接投资,因此作为对外直接投资主体的企业也应该抓住这种机遇,实现企业自身的跨越式的发展。同时我国的对外直接投资对于人民币的汇率也具有先导作用。现阶段,我国的贸易顺差不断增大,外汇储备也不断增加,这就在客观上产生了人民币升值的压力。而对外直接投资的增加能够缓解我国来自这方面的压力,从而有利于保持我国人民币汇率的稳定。
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外汇投资论文篇（6）
中***分类号：F11文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）11-0132-02
1 实证分析
本文出于分析目的，将国际收支的分析简化为进出口(进口 I ，出口E)、直接投资（Di）、证券投资(Si)、外汇储备（Fr）和净误差与遗漏（Er）五个项目，分别研究它们与通货膨胀的关系。
1.1 国际收支各项目与CPI（衡量通货膨胀）的Granger因果检验
下面对国际收支各项目与CPI进行Granger因果关系检验。检验结果如表1：
Granger检验的结果显示，出口、进口、进出口总额都是通货膨胀的Granger成因，但通货膨胀并不是它们三者的Granger成因；直接投资和证券投资在10%的显著性水平下也是CPI的Granger成因，而且直接投资的显著性更强；外汇储备在5%的显著性水平下也是通货膨胀的Granger成因，反之不成立；“净误差与遗漏”项不是通货膨胀的Granger成因。据此结果，本文的余下部分将重点分析通货膨胀与进出口、直接投资以及外汇储备的关系。
1.2 CPI与进出口的关系
我们的分析首先从国际贸易及进出口开始，用上文数据继续进行分析，可得如下结果：
可见，拟合的效果很高，R值很高，再对两个回归方程的残差进行单位根检验，结果是拒绝原假设，残差序列平稳，则可认为CPI与进口、出口之间存在着协整关系。
1.3 CPI与直接投资的关系
由于我国资本项目的流动并没有完全放开，因此在分析资本和金融账户时将重点放在了金融账户上。根据格兰杰检验的结果，我们将直接投资选入模型进行分析，得到的回归模型：
通过尝试发现，当期的和滞后一期的直接投资均不能显著影响CPI的变化，只有滞后两期的直接投资的系数才能通过t检验，表明外商的直接投资对国内通货膨胀的影响具有滞后效应。
1.4 外汇储备、外汇占款与CPI的关系
外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础投放货币的比例。如果国际收支顺差，外汇指定银行持有的外汇超过了结转外汇的上限，中央银行需要购进外汇指定银行多于的部分，在购入这笔外汇的同时，增加同等程度的外汇占款，基础货币相应增加。如果在外汇市场上本币迅速升值，中央银行为维持本币的相对稳定，在外汇市场上购入外汇，增加对外汇的需求，同时投入本币，增加对本币的供给，在这个过程中，中央银行的外汇储备和外汇占款增加。另外外汇储备的增加还有两个渠道：从国际金融机构、外国***府借款和储备的收益（数额不是很大）。在外汇储备对通货膨胀影响方面我们直接使用外汇占款对CPI的回归分析，回归结果如下：
方程得出的结论是在此样本期间内，外汇占款与通货膨胀之间无明显的关系。这个结论与理论相悖，为了进一步确认方程的有效性，我们对表8中的方程进行Chows检验,检验结果如下：
检验结果显示5%显著性水平下，方程未通过稳定性检验，表明在2005年7月前后，外汇占款与通货膨胀的关系发生了变化。
我们首先使用2003年至2005年7月的数据进行回归分析，回归结果如下：
表9中的分析结果显示在2005年7月前，外汇占款与我国的CPI之间未存在显著的线性关系。
最后使用2005年8月到2008年3月的数据进行分析，回归结果如下：
方程得出的结论证实了在2005年7月后的样本期间内外汇占款对通货膨胀有明显的影响，并且R2， F统计量都较大，方程6的拟合程度较好，能够较好的显示出外汇占款之间的关系。
2 结果解释
首先，出口和进口对国内的通货膨胀都有显著的影响。虽然出口的增长为整个国民经济的快速成长做出了重要的贡献，但是由于出口在一定程度上减少了国内的有效供给，加剧了国内总供给和总需求的失衡状况，同时随着出口收入的增加，出售外贸产品的单位和个人的收入也增加，从而加速了总需求的膨胀，这些都会导致国内市场上物价水平的上涨。相反，在理论上分析，进口的增加应该是有助于缓解国内通货膨胀，可模型的解释却与理论解释相反，这可能是因我国进口结构的不合理导致我国的进口并不能增加国内的有效供给，更有可能是因为进口产品的价格远远高于国内的物价水平，增加了企业的生产成本，当这一成本的增加是通过销售价格的提高来加以消化的话，也就增加了国内的通货膨胀。
其次，直接投资对通货膨胀也产生一定的作用。在我国，直接投资项目记录的大部分是外商在华的净投资，体现的是我国利用外资的情况。又在利用外资的同时增加了对国内配套人民币资金的需求，这将会影响国内货币的流通和信贷平衡，进而促发通货膨胀；但是需要注意的是，直接投资对通货膨胀的影响是滞后的（用当期和滞后一期分析结果均不显著），这很大程度上是因为国外资本流入中国并真正发挥作用需要相应的物质、资金、技术和人力相配套，而且许多项目建设周期长、规模大，只能对未来几期的价格水平产生影响。
最后，是外汇储备和外汇占款对通货膨胀的显著影响。导致2005年7月前外汇储备与我国CPI之间不显著的关系主要原因：第一，外汇储备的增加不一定导致同等程度（按一定汇率计算）外汇占款的增加。在一国***府认为本国国际储备不足时，可向国际金融机构或外国***府借入一定数量的外汇。这种渠道的外汇储备的增加，并不增加外汇占款，也不增加基础货币。来自储备收益的外汇储备增加，同样也不增加外汇占款，不增加基础货币的投放。在2005年7月汇率改革前，外汇储备增加的另外两种渠道的存在，在一定程度上削弱了外汇储备增加对通货膨胀的影响。第二，中央银行是通过其资产业务投放基础货币的。中央银行的资产除黄金储备之外，还有持有的国债、贴现的票据及对商业银行的再贷款。在外汇储备增加的同时，如果中央银行减少对商业银行的在贷款或减少票据贴现量，则外汇储备和基础货币投放并不具有必然的关系。第三，在基础货币和货币供应量之间有一个货币乘数，任何影响货币乘数的因素都会对基础货币到货币供应量的转变构成影响。
而2005年汇率改革之后，人民币在外汇市场上迅速升值，加之中国国际收支双顺差不断扩大，外汇占款大幅度增加，从而导致基础货币的供应量扩大，造成通货膨胀程度逐年扩大。
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外汇投资论文篇（7）
中国（上海）自由贸易试验区正在申请试点人民币资本项目下开放，本文通过研究资本开放程度和汇率的关系及汇率和FDI之间的影响机制，并进行实证分析，回答汇率变动对FDI产生怎样的影响，及随着资本项目的进一步开放，这样的汇率-FDI影响机制是否会发生改变的问题。
一、汇率变化对FDI的影响的理论分析
对于汇率与FDI的相互关系的理论分析，目前主要可以归结为以下四种类型。
（1）相对生产成本效应。由Cushman提出，该理论从汇率对生产成本造成影响的角度。在生产资料成本以投资国货币计价时，如果东道国的货币贬值，投资者因在该国进行生产而需投入到建造厂房、购买设备、雇佣劳动力的资金相对减少，即相同的资本可以获得更多的生产资源，每件产品消耗的成本降低，投资者利润增加。反之，投资者利润减少。所以，在一国货币贬值的情况下，该国的FDI流入会增加。
（2）财富效应。Froot和Stein提出的财富效应理论是从资产再分配的角度考查二者关系。在资本市场不完全的前提下，当投资者有足够的财富时，他们会以目标的预期净现值作为价格购买目标企业。如果投资者给出价格以自身货币为单位，则东道国货币的贬值，会使资本现值上升，收购价格提高，增加收购成功率，从而FDI流入增加。
（3）通货区域优势理论。该理论又称为资本化率理论，其根据不同国家的资本化率差异来解释国际投资活动。资本化率表示使收益流量资本化的程度，公式为K=C/I，其中K为资本化率，C为资产价值，I为资产收益流量。当资本化率越高时，相同的收益流量会形成更高价值的资产，说明同等条件下的预期资本收益增长加快；反之则表示资本预期增长减缓。
（4）风险效应。由于汇率波动对贸易带来的风险，所以东道国的汇率波动对外商投资会产生直接的影响。目前分为两种解释，一种是认为阻碍了FDI的流入，一种是认为增加了FDI的流入。汇率的波动会为投资者带来投入与收益的不确定性，当汇率波动增大时，以投资国货币计价的收益会出现很***动，尽管通过信息收集和金融工具分析可以减少这种不确定性，但是这两种方式均会带来额外成本，故投资者在一国汇率波动较大时，为了规避风险，会采取延迟甚至放弃投资的方式，因此东道国FDI的流入较少。
二、回归模型及经济意义
（一）回归模型
我们对上海自由贸易园区（FTZ）设立前后，上海市2009年1月至2014年4月外商直接投资每月合同金额（单位：亿美元）和2009年1月至2014年4月直接标价法下1美元/人民币的汇率（ER）的数据进行线性回归估计，通过对模型多重共线性、平稳性、异方差性、自相关性等的检验，最后得出了一下模型：
（二）经济意义
（1）在其他条件不变的情况下，直接标价法下1美元/人民币的汇率每上升1个单位，上海市吸引外商直接投资每月合同金额将会减少11.4398亿美元；这表明，直接标价法下1美元/人民币的汇率上升，也就是人民币贬值，会造成上海市吸引外商直接投资每月合同金额的减少。
（2）在其他条件不变的情况下，上海自由贸易园区（FTZ）设立后上海市吸引外商直接投资每月合同金额比上海自由贸易园区（FTZ）设立前上海市吸引外商直接投资每月合同金额增加了3.896954亿美元；这表明，上海自由贸易园区（FTZ）的设立有助于上海市吸引外商直接投资。
（3）此外，从模型的设立、检验以及最后的确立，我们发现，直接标价法下1美元/人民币的汇率波动对于上海市吸引外商直接投资每月合同金额没有显著的影响。
三、关于合理利用FDI的建议
（1）逐步实现汇率市场化和资本市场完全开放。价格是市场机制的核心，它反映供求关系、引导资源优化配置。而对于本文研究内容，只有当汇率更加地贴近市场化，并且放松对于外国资本的使用限制，放松对其的金融监管，外国资本才更可能流入国内，实现资本的更有效配置，实现双赢；从而带动更多的FDI流入，实现良性循环。
（2）逐步释放人民币升值压力。本文研究表明，当汇率降低时（本币升值），可以明显提高FDI，而FDI的提高可以促进我国经济的增长。因而，在货币***策的制定过程中应该明确长期及短期***策的不同目标，兼顾短期利益的同时重点调整长期均衡关系。具体而言，短期***策应以释放人民币升值压力，促进外汇市场交易维持经济发展活力为主要目标；相对应地长期***策应以稳定汇率水平，推动经济发展，营造良好投资环境为主要目标。
外汇投资论文篇（8）
中***分类号：F830
文献标识码：A
文章编号：1006－3544（2006）03－0026－03
一、文献综述与问题的提出
自2005年7月23日，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再钉住单一美元。目前，有关人民币汇率对我国经济影响的文章大多集中在对外贸易方面（如卢向前、戴国强，2005；李海菠，2003），而很少涉及对我国利用外资的影响的分析。
国外有关汇率与外商直接投资关系的研究成果并没有一致的结论。Kohlhagen（1977）的回归检验结果表明：20世纪60年代，欧洲主要国家（英国，1967；法国，1969；德国，1961，1969）的汇率贬值或升值都对美国外商直接投资水平有着系统的影响，尽管存在着资本管制。 Cushman （1985）则区分了实际汇率和名义汇率两个概念，并通过经验实证的方式对美国和五个主要工业国家的年度直接投资水平进行分析，得出实际汇率的升值对外商直接投资具有正向影响效应。而Froot和Stein（1991）进一步将市场信息不对称这一因素引入模型之中，研究发现美国1970－1980年涌入的大规模外商直接投资应归功于同一时期疲软的美元汇率。Sercu和Vanhulle（1992）通过汇率对出口的价格和数量的影响分析，得出汇率波动性的增加对出口企业的价值有着正向影响效应，也使得出口策略较直接投资更有吸引力，即汇率波动的剧烈程度对外商直接投资具有逆向影响效应。Aizenman和Joshua（1993）区分了名义变量和实际变量对经济的冲击，得出了在名义变量冲击之下，汇率的波动性与外商直接投资水平存在正向关系的结论。Goldberg和Kolstad（1995）通过实证分析发现汇率贬值对外商直接投资没有任何大的或显著的影响；但汇率波动的剧烈程度对外商直接投资却具有正向影响效应。Dewen-ter（1995）放弃了过去的经验分析（如Froot，Stein，1991），直接以外商直接投资的绝对水平作为研究变量，而代替以外商投资与国内投资的比值作为实证检验的变量，并基于美国1975－1989年的数据得出：汇率水平与外商投资的相对水平在统计上并没有显著的影响关系。国际货币基金组织的经济专家伊藤隆敏等人对亚太经合组织各经济实体（不含中国）的研究表明：若某一经济实体货币贬值10％以后保持经济稳定，则其外商直接投资流入增加量相当于国内生产总值的0．25％，反之亦然。
根据上面的分析，国外针对汇率升、贬值及其波动幅度与外商直接投资间关系的研究结论可谓众说纷纭，并未形成一致的结论。有的认为汇率贬值有利于吸引外商直接投资；有的认为汇率波动的激烈程度影响着外商直接投资，但究竟是“正向还是负向”影响，又有着不同的答案；还有的认为，不论是汇率的贬值，还是汇率的大幅波动都对外商直接投资没有显著影响。国内针对人民币汇率专题的研究，大多局限在汇率与其他经济变量之间的关系上，而涉及汇率与资本流动项目关系的研究尚显匮乏。即使涉及，所得的结论大多一致，即人民币汇率的贬值有利于我国的外商直接投资。陈华和李波（2000）得出人民币贬值对我国的外商直接投资有一定的促进作用，且这种促进作用一般要在贬值后1－2年内才明显地表现出来。孙雷和杨舜贤（2005）认为，如果人民币在可控的范围内升值（即所谓有管理的浮动），对FDI 在不同的产业分布方面可能会产生如下影响：那些针对国内市场的、高附加值的高端产业的FDI将可能增长；已往以加工出口为主的外来工业资本，将可能下降；FDI 形成的收益继续留在中国将呈上升趋势；对服务业，特别是金融领域外商投资将可能有正面影响。张谊浩（2003）运用我国1978年至2000年的数据，实证检验分析了人民币汇率对外商直接投资的影响效应，指出长期里保持人民币汇率稳定更有利于吸引外商直接投资。陈浪南、王瑞馄和林海蒂（1999）对中、美、日三国汇率变动与FDI的关系进行了实证分析， 发现人民币的升值会引起流入我国的FDI减少。国内上述研究普遍存在以下问题：（1）缺少实证检验的验证，多数研究只是停留在理论上的解释。（2）选取的样本数据多为年度数据，造成样本点过少，在统计上缺乏可信度，影响实证结果。（3）人民币汇率往往用人民币兑美元汇率代替，但当时这一汇率是固定不变的，忽视了人民币实际汇率的变动。（4）缺少单位根检验，使得一些非平稳数据直接被用来回归，这会产生伪回归的结果，影响结论的可信度。
基于国内研究存在的问题，笔者认为，国内一致得出人民币汇率的贬值有利于外商直接投资的结论并不具有完全的可信度，需要进一步的实证检验。本文运用1995－2004年的季度数据，以保证样本数据达到统计上的要求，采用单位根检验和协整检验的方法，以避免伪回归的结果，分析了人民币实际有效汇率及其波动性与我国外商直接投资的关系。
二、实证检验
（一） 数据说明
本文样本区间为1995－2004年共10年40个季度数据。其中，REER的数据来源于国际货币基金组织（IMF）的“International Financial Statistics”。IMF测算并定期公布其成员的实际有效汇率指数，IMF对实际有效汇率指数（REER）的定义为：实际有效汇率指数是经本国与所选择国家间的相对价格水平或成本指标调整的名义有效汇率，它是本国价格水平或成本指标与所选择国家价格水平或成本指标加权几何平均的比率与名义有效汇率指数的乘积。计算公式如下：
之所以采用人民币实际有效汇率主要基于以下方面的考虑：一是由于名义汇率的变动并不一定引起实际汇率的同方向变动，而实际汇率变动才是引起经济变量的主要原因。这样，一般的人民币汇率，即人民币对美元汇率是基本稳定的名义变量，使得其汇率作用难以显现。二是均衡汇率是一种***策目标的真实有效汇率，它只能采取估算的形式得到，数据较难获得，且获得的途径不一样，数据也是不一致的。相反，人民币实际有效汇率的数据来源（IMF）更为可靠，具有一定的权威性。因此采用人民币对主要国家货币加权实际汇率更能综合反映人民币汇率的波动。
FDI和GDP的数据均来自于《中国经济统计快报》、《中国统计年鉴》和中国国家统计局网站，并做了一定的调整而得到季度数据。由于中国FDI和GDP季度数据具有很强的季节规律性，因此需对其进行季节调整，消除季节因素影响。季节调整使用的方法为移动平均调整法。用FDI／GDP来替代FDI这一变量的原因在于：消除或减轻FDI变量的趋势因素，因为FDI和GDP大致有着协同的趋势方向，二者的比率可以平缓趋势项，把握总体规律。
Vt表示t期的人民币实际有效汇率波动水平。为了反映汇率波动的聚类性，沿用了Abdur（1993）所采用的计算汇率波动水平的方法，即实际汇率变动率的移动样本标准差的方法：
其中，为保证汇率波动的聚类性同时又能得到足够多的数据，初步将m定为8（Abdur，1993）。这种估计方法更有利于表明实际有效汇率波动水平的总体移动。
对于FDI／GDP和Vt数据分别乘以100，以表示它们变动的百分比。
（二）数据分析
传统的回归分析技术往往假定所使用的时间序列是平稳的，即要求该序列是常均值、同方差和任意相同滞后阶具有相同自协方差。然而现实经济中的许多变量序列是不平稳的，根据Granger和Newbold（1974）的分析，对非平稳的随机变量进行回归可能导致“伪”回归结果。为了避免回归的失效，Engle―Granger （1987）提出一种处理非平稳序列的方法――协整检验，其基本思想是：如果两个（或两个以上）同阶的时间序列向量分别是非平稳的，而它们的某种线形组合却是平稳的，则这两个（或两个以上）序列向量之间存在协整关系（长期稳定关系）。由于只有具有同一单位根的两个变量之间才可能存在协整关系，因此本文将首先对所取各变量序列进行单位根检验，再进行协整检验，以保证数据的可靠性。
1．单位根检验
通常利用ADF（Augmented Dickey―Fuller Test）方法检验数据的时间序列特征。ADF检验基于以下方程：
滞后期k值的选取将依据AIC和SBIC信息量最小化这一原则进行，同时考虑残差的非自相关性。
结果表明：中国的REER、Vt和FDI／GDP的ADF统计值的绝对值均小于10％（或5％）显著性水平下的 MacKinnon临界值的绝对值，即不能拒绝原假设，所以这些序列是非平稳的，存在单位根。因此，不能继续进行协整检验，否则会产生伪回归的情况。而经过一阶差分之后，这些序列所得的ADF统计值的绝对值均大于1％（或5％）显著性水平下的 MacKinnon临界值的绝对值，表明这些序列经过一阶差分后是平稳的，不存在单位根，即它们是I（1）数列。因此可以继续对这些变量进行协整检验。
2．协整检验
检验I（1）变量之间是否存在协整关系的一般方法是E―G两步法，即首先用最小二乘法对向量进行协整回归，然后再对协整回归所得的残差进行单位根检验。由E―G两步法得到的协整参数估计量具有超一致性和强有效性。由于中国的REER、Vt和FDI／GDP都是I（1）数列，满足协整检验前提，所以直接进行第二步：用一个变量对另一个变量回归。
首先，分别检验REER对FDI／GDP以及Vt对FDI／GDP的协整关系。分别对REER和FDI／GDP以及Vt和FDI／GDP进行普通最小二乘法回归，得到残差的回归序列，设为resid1和resid2，进行单位根检验，所得的ADF检验（滞后期的选取将依据AIC和SC信息量最小化这一原则进行）结果如下：
由上表可知，REER对FDI／GDP线性回归的残差序列的ADF统计值，比对应的显著性水平为5％的Engle－Yoo临界值要大，表明残差序列是非平稳的。因而，REER 与FDI／GDP之间不存在长期稳定的协整关系，说明了中国汇率水平的变化对外商直接投资无长期的影响关系。而Vt对FDI／GDP线性回归的残差序列的ADF统计值，比对应的显著性水平为5％的Engle－Yoo临界值还要大，则说明残差序列是非平稳的，Vt与FDI／GDP之间不存在协整关系，即中国汇率的波动剧烈程度对外商直接投资不存在长期的影响关系。
既然REER 与FDI／GDP之间、Vt与FDI／GDP之间都不存在协整关系，那么再对REER、Vt和FDI／GDP三者之间是否存在稳定的长期关系，进行协整检验。
由于汇率波动的激烈程度Vt是通过REER计算得来的，因此在进行协整检验之前，先检验二者之间的相关性，得出的结果如表3。
从表3可知，Vt和REER之间并不存在显著的多重共线性。在此基础上，进行三者协整关系分析。
对REER、Vt和FDI／GDP进行普通最小二乘法回归，得到残差的回归序列，设为resid3，对其做单位根ADF检验（滞后期的选取将依据AIC和SC信息量最小化这一原则进行），结果如下：
由上表可知，REER、Vt与FDI／GDP线性回归的残差序列的ADF统计值，比对应的显著性水平为5％的Engle－Yoo临界值要大，表明残差序列是非平稳的。因而，REER、Vt和FDI／GDP之间并不存在长期稳定的协整关系，即中国的外商直接投资、汇率升贬值和汇率的波动幅度之间并没有一个稳定的长期关系。
三、结论
通过计量模型分析人民币汇率波动（包括水平变动和波动剧烈程度）对我国外商直接投资的影响效应，结果显示：人民币汇率波动的剧烈程度与外商直接投资并不存在长期影响关系，而人民币汇率水平变动对外商直接投资也无长期的协整关系。并且实证结果进一步表明人民币汇率波动的剧烈程度、人民币汇率水平变动与外商直接投资三者之间也不存在协整关系。这说明中国的外商直接投资更多的是投资性的（外商直接投资的变化随着我国整体经济发展水平的变化而变化，外商直接投资看重的是潜在的市场发展空间以及良好的投资获利前景），而非投机性的（外商直接投资的变化更多的是取决于汇率波动下所带来的收益的变化）。
近年来外商直接投资的增加更多的是得益于中国良好的经济发展形势，是对中国***府宏观经济调控能力的肯定。强劲的经济增长趋势、良好的投资环境、低廉的劳动力成本等等，都带动着外商直接投资在不断增长。即使有些外商直接投资是亏损的，但从占领中国市场先机目标出发，也不会影响其对中国的投资。因此，中国***府并未涉嫌操纵人民币汇率水平来获得不公正利益，更没有对我国的外商直接投资有强烈的影响。外商直接投资的增加，得益于整体经济形势，而非人民币汇率的低估。
另外，从外商直接投资的类型来看，主要是一些制造加工型企业。这些企业都是两头在外企业，即企业的原材料主要是靠国外进口的，而生产出的成品也主要是出口的，因此人民币的升值在降低了出口收入的同时也降低了原材料进口的成本，两者在一定程度上抵消了人民币升值对外商直接投资的影响。所以人民币升值并不会显著地减少中国的外商直接投资数量。这从另一方面也说明了当前我国大额的外商直接投资并非汇率的低估而产生的。
从长期来看，随着中国经济的快速发展，建立灵活的人民币汇率形成机制是我国汇率改革的方向，但人民币汇率调整的时机选择更为重要。当然，由于中国现行汇率制度的独特性，上述的分析结果可能由于某些制约因素而不是十分的完美，但得到的关于汇率与外商直接投资间的关系还是有一定的参考价值的，这也为我国人民币汇率形成机制改革提供了可供借鉴的经验。
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外汇投资论文篇（9）
中***分类号：F742 文献标识码：A 文章编号：1003―5656（2007）01―0025―07
一、引言
长期以来，人们一直以钱纳里和斯特劳特的“两缺口模型”作为引进外资的理论基础，来论证发展中国家引进外资发展本国经济的必要性。“两缺口模型”认为，由于发展中国家在储蓄、外汇和吸收能力等方面的国内有效供给与实现经济发展目标所必需的资源计划需求量之间存在缺口，即储蓄缺口和外汇缺口，所以引进外资成为弥补这些缺口的有效手段。
从我国的情况来看，自1994年以来我国并不存在储蓄缺口和外汇缺口，而是年年出现储蓄过剩和外汇盈余(见***1)，储蓄和外汇能够满足经济增长的高投资需求和进口国外资本品的外汇支付需求。但与此同时，我国仍在大规模地引进外资，1995―2004年实际利用外资累计达7020.49亿美元①。如果说，1994年以前，我国引进外资的直接目的是补充国内投资的资金来源不足，那么，此后的外资引进，显然与“两缺口模型”相矛盾。
从已有的研究文献来看，对于1994年以后大量引进外资与两缺口都不缺之间的“悖论”，人们从不同角度进行了多方面的解释。从引进外资对我国经济发展的积极作用方面看，江小涓从六个方面进行了深入的考察，认为内资不能够替代外资，引进外资发展经济仍是一种必然选择［2］；而李学彦在研究两缺口理论以后，认为引进外资的实质是缓解我国的技术约束［3］。尽管这两位学者的论述都集中于实体经济方面，但对解释国内资金过剩情况下的外资引进仍然具有一定的说服力。从金融角度探讨我国大量引进FDI的原因方面看，一种观点集中在解释储蓄高于投资下的外资引进，对此，黄亚生认为，由于那些潜在有效率的生产者(主要是非国有企业)无法在国有的银行部门获得信贷和信用的支持才转而引进FDI［4］；而张***、郭为则认为，由于我国金融体系不完善，缺乏足够的和良好的金融中介来引导资金的流向，所以导致了外资以FDI形式流入［4］。另一种观点集中在解释“双顺差”下的外资引进，在这一点上，张少华认为，是由于国内金融体系产生的融资约束，使得国内储蓄无法转化为真实投资所致［5］；李扬认为，引进外资实质上是引进国外的效率较高的金融体系，使国内储蓄得到比较充分的利用，以支持中国经济的高增长［6］；余永定则认为，在“双顺差”情况下大量引进外资有七大原因，其中，我国金融市场不发达和资本管制是最主要的两大原因。［7］
很显然，在两缺口都不缺的背景下，学者们从不同角度在一定程度上解释了在宏观上引进外资与储蓄缺口不缺或与外汇缺口不缺或与两缺口都不缺的矛盾。本文试***在两缺口理论的分析框架下，着重从金融参与投资过程的角度，即金融系统对企业融资支持的效率方面以及满足企业的外汇需求方面，探讨两缺口都不缺背景下的引进外资的微观基础。
二、企业投资中的金融支持
一般而言，一个完整的投资过程包括融资和投资两个环节(见***2)，即企业首先要筹集到一定的货币资金，然后再购买各种生产要素组织生产或提供服务。在融资环节，企业除了内源融资即使用自有的储蓄(包括资本金和自身的积累)外，还需要通过金融体系从国内其他部门进行外源融资；在投资环节，企业则需要购买各种生产要素，其中有的资本品还需要在使用外汇在国际市场上购买。可见，这两个环节的顺利进行都离不开金融系统的有效支持。一方面，在现代经济中，企业投资不通过金融中介进行融资将不利于生产规模扩张，而且容易因自身储蓄不足而中断投资；另一方面，企业投资如果需要进口国外资本品，不在外汇市场购买外汇就很难完成交易活动。因此，在开放经济中，企业投融资能否按计划实现，在很大程度上取决于金融系统的支持程度与支持效率。
从理论上讲，投资的顺利实现必须满足三个条件，即企业(和/或***府)有投资的意愿、有可获得的储蓄资源以及储蓄能够导向有投资计划和面临极具吸引力投资机会的投资者。而效率不同的金融系统(金融结构和金融机构)既可能促进这一过程的发生也可能干扰这一过程的顺利进行［20］。可以说，金融系统的效率不仅影响甚至决定着储蓄供给与投资需求的增长以及它们之间的结合程度，而且影响甚至决定着投资的实际水平和投资的边际收益率，进而影响甚至决定着资本形成的数量与质量［8］，最终将影响一国经济的增长。正如Levine所指出的那样，金融系统对经济增长的影响，关键不在于其身份(银行或资本市场)，而在于金融服务支持的质量。而金融系统的服务支持质量，对于企业投资的实现程度进而对经济增长的贡献，将直接体现在对企业的融资环节和投资环节的服务支持上。［21］
因此，如果金融系统不能在全社会的储蓄和投资之间有效发挥其应有的“中介”和“分配”功能，如果外汇市场的资本管制使内资企业难于得到所需外汇进口国外的资本品，那么，这必将对国内储蓄向投资的转化造成负面影响。于是，即使在整个国家(宏观层面)不存在“两缺口”的情况下，在企业层面(微观层面)也仍然存在投资需求和外汇需求得不到满足的可能。当企业投资在投融资环节面临此种因金融的服务支持不足而产生“两缺口”时，引进外资将有助于缓解其投资困境。
三、企业储蓄缺口的存在：融资渠道不通畅
1.商业银行对企业间接融资的支持不足：资本信用的供给不足和银行分业管理限制
从银行的信用职能来看，银行除了作为票据交易的中介提供流通信用外，就是提供资本信用。银行提供资本信用，必须在集中社会闲置资金后，在适当的时机提供给适当的企业支配，以确保发放的贷款能够收回，避免贷款不用于投资项目而出现不良资产。这就要求银行作为金融中介，能够发现、寻找和评价有能力的企业家，动员储蓄并为有获利前景的投资项目提供融资和预测其投资利润。可见，商业银行提供资本信用，实质上是不断地向具有生产优势的企业提供融资支持。于是，商业银行在资本信用方面的供给状况就对企业投资需求的满足程度，进而对是否存在储蓄缺口具有重要影响。
在这方面，对于企业投资的融资支持，我国商业银行的资本信用供给明显不足。我国商业银行虽然具有很强的储蓄动员能力，但在对贷款项目进行评估和选择，进而选择贷款发放对象上却未必都合理。极端的情况是，优势企业未必能够得到银行的贷款支持，而劣质企业却未必被银行“淘汰”。比如，由于产权的同一性，国有企业和国有商业银行在信贷资金供求方面形成了“隐含契约”，国有企业成为了国有商业银行信贷资金的主要获得者。而国有企业的生产目标函数往往存在偏差(如不追求利润最大化)，从而可能出现相对低效益的投资甚至重复建设，不仅等量资金投入不能发挥等量资本的功能，而且还可能不断增加银行的不良资产。相反，一些民营企业和中小企业虽然具有良好获利前景的投资项目，也往往难以从银行获得贷款支持。统计数据显示，尽管在2004年我国规模以上工业增加值中，民营企业的贡献已经占到17.8%①，而且其工业增加值的增长速度也是最快的(达25.3%)，但在当年全国发放的短期贷款中，民营企业获得的贷款仅为2.4%②。可以看出，至少在民营企业和中小企业方面，我国商业银行在资本信用方面存在供给不足，即没有把大量的储蓄资源以贷款的方式转移给具有生产优势的企业投资于有获利前景的项目。
另外，分业经营的银行体制也使得银行不能够通过资本市场对企业提供融资支持。我国的《商业银行法》明确规定，商业银行能够买卖的证券仅限于***府债券和金融债券，而不包括买卖企业债券和股票。这就限制了商业银行在资本市场上通过金融产品以虚拟资本形式为有较高生产能力的企业提供融资支持。于是，从储蓄向投资转化的银行渠道来看，由于上述两方面的原因，我国的一些企业难以从商业银行获得间接融资支持。
2.资本市场对企业的直接融资支持不足：资金的进入壁垒与流向不合理
资本市场的一个基本功能就是将储蓄转化为投资。一方面，资本市场通过提供多样化的证券品种满足投资者多样化的投资需求、增加交易的持续性和广泛性克服储蓄向投资转化的时间结构矛盾和空间结构矛盾、壮大市场的规模效应从而减少储蓄在金融中介中的漏损等方式提高储蓄转化为投资的比例；另一方面，资本市场又通过收集信息使收益率最高的投资项目获得所需资本、提供风险共担机制使个人投资于风险较高但更具生产性的技术、促进创新活动等方式提高资本的配置效率。所以，发达的资本市场能够依据效率原则为企业投资提供有效的直接融资支持。
然而，我国的资本市场尽管经过多年的发展取得了显著的进步，但从总体上讲，仍然还不是一个规范的、完善的市场，突出表现在上市公司的质量不高、操纵市场行为比较严重、信用缺失、市场结构不合理和***策性风险依然很大等方面。从而在总体上降低了资本市场对企业直接融资的支持效率以及将国内储蓄转化为投资的程度。
(1)资本市场缺乏完善的基础性制度，使得市场交易活动的不公平性和风险随时存在，从而限制了货币盈余者把其储蓄资金转投于资本市场［13］。实践表明，完善的基础性制度是资本市场低成本高效率地聚集闲置货币并转移给资金需求者的关键，但是，由于缺乏完善的基础性制度，使得我国资本市场缺乏价格机制形成的有效基础，缺乏市场交易主体公平公正交易的平台和财富在交易过程中不被掠夺的保护机制，也就极大地限制了资本市场转化储蓄为投资的规模。
(2)长期受行***力量调控的资本市场，难以根据效率原则把资本导向具有高效率的生产部门。一方面，过多强调为国有企业改革和国有经济筹集资金，结果导致一些效益差、不够上市条件的国有企业“包装”上市，使得资金得不到高效与合理的利用；另一方面，由于所有制原因，严重忽视或歧视非国有经济的资金需求，排斥了一些效益好、够上市条件的民营企业进入资本市场。这不仅降低了上市公司的整体质量，而且使得资本市场因缺少竞争而难以发挥优化资源配置的功能，从而在总体上导致了稀缺的储蓄资源不能够在效率原则下由效益差的部门流向效益好的部门，最终结果是造成储蓄经资本市场渠道转化为投资的效益低下。不仅没有通过二级市场的价格信息引导上市场公司重新配置资源提高资本产出率；而且大量上市公司并没有把从资本市场上筹集的资金投入到实际的生产中去，而是用于股票市场上的委托理财使其空转［12］。
(3)资本市场内部结构体系的不健全也制约了储蓄向投资的转化。一方面，目前的股票市场虽然得到了一定程度的发展，从而有利于增加融资企业的资本性资金，但是股票发行市场仍然很不完善，限制了能够进入实体经济投资的资金规模；在债券市场中，企业债券市场规模远小于国债市场规模，虽然国债资金可以用于大型工程项目，但是对于***府而言，它主要是为经济社会提供公共产品和基础性配套设施。另一方面，我国尚未建立适合中小企业融资需求的多层次、不同风险度的股票交易市场，也缺乏民营中小企业可以利用的债券融资方式。
有必要提及的是，与中小企业尤其是民营企业在融资方面的劣势相比，三资企业则不同，它们在我国商业银行获得贷款却显得相对容易，因为三资企业投资所形成的资产存量质量较高［2］，它们可以此作为抵押向银行贷款。统计数据显示，2000―2004年期间，三资企业获得的短期贷款数量都高于民营企业(见表1)，而且，在2000年，三资企业在国内获得的短期贷款数量是民营企业所获贷款量的4.7倍。
总之，无论是从商业银行的资本信用供给能力看，还是从资本市场转化储蓄为投资的效率看①，我国的金融系统为企业提供融资支持的力度是不够的。抽样调查报告显示，占我国企业总量绝大多数的中小企业，把资金不足列为不利于其发展的第一大问题；在引起中小企业资金短缺的主要原因中，扩大生产规模居于首位，所占比重达82.68%，而基本事实是，我国中小企业的数量已占全国企业总量的99.3%，而且中小企业的产值已占我国GDP的55.6%，占工业新增产值的74.7%②。可以认为，我国虽然在宏观层面上不存在储蓄缺口，但从企业层面看，却不能够满足所有企业的投资需求，从而存在一定程度的储蓄缺口。而且，对于面临储蓄缺口的内资企业，通过利用国家招商引资的优惠***策大量引进外资，进行合资或合作经营，可以在一定程度上规避国内金融系统对其融资的约束。其效果在于，内资企业尤其是非国有企业引进FDI，一则可以替代该企业的部分融资，二则可以成为该企业进一步融资的桥梁［4］，有助于向国内银行获得更多的贷款。因此，从我国金融系统对企业融资支持的效率来看，内资企业尤其是民营企业通过引进外资进行合资或合作经营，将有助于弥补其储蓄缺口并缓解其融资困难。
四、企业外汇缺口的存在：外汇市场不完善
客观地说，我国外汇市场还不完善，还不能够很好地满足内资企业的外汇需求。一是银行垄断外汇市场交易，限制了内资企业进入市场成为参与主体。从全球外汇市场的发展情况来看，其参与者众多，包括大量的银行、非银行金融机构、企业和***府机构，而且非银行金融机构间的交易占外汇市场交易总量的比重逐年上升(从1995年的20%上升到2004年的33%)，而银行间的交易占外汇市场交易总量的比重则从1995年的64%下降到2004年的53%。相比之下，我国却是银行主导的外汇市场，仅仅从外汇的购买主体看，中央银行在1995―2004年的10年间净购入外汇额约占银行间外汇市场总交易量的68%，2003年和2004年央行购汇量更是占到银行间外汇市场交易量的90%［16］。二是强制结售汇的制度安排，使国内企业不能直接买卖外汇，也不能通过银行买卖，这不仅增加了国内企业购买外汇的交易成本，而且增加了资金周转环节①。三是外汇市场交易量小，也限制了国内企业通过间接的方式购买外汇的数量。以2004年4月为例，外汇交易中心的日交易量仅为6.14亿美元(与我国当年的进出口贸易额相比很不相称)，而我国周边的发展中国家如印度、马来西亚、印度尼西亚、泰国则分别为66.42亿美元、16亿美元、23亿美元和28.69亿美元(BIS，2005)。四是内资企业开立外汇账户有条件限制，外汇账户能够保留的额度也较小，不利于企业尤其对中小企业进口国外的资本品进行投资。2005年《国家外汇管理局关于放宽境内机构保留经常项目外汇收入有关问题的通知》规定，境内机构上年度经常项目外汇支出占经常项目外汇收入的比例在80%以下(以上)的，才能够在其外汇账户保留现汇收入的50%(80%)②，而对企业要新开立经常项目外汇账户，如上年度没有经常项目外汇收入，其初始限额也不能够超过等值20万美元(2005年前不能超过等值10万美元)。
可以看出，我国外汇资源的配置，大部分是行***化的(主要由国家征集并管理)，小部分才是市场化的(由银行、创汇企业和个人持有并支配)，这样配置外汇资源显然不公平［17］，也不能够很好地满足内资企业的外汇需求。特别是，如果内资企业不是出口型企业、或者不是国有企业或者没有外汇收入，那么要开立外汇账户都是有一定困难的，更不用说在外汇市场购入一定的外汇。而且，即便是能够在外汇市场购入外汇，10万或20万美元对于购买国外的资本品、技术和管理而言，未必就足够。因此，虽然从国家层面看我国不存在外汇缺口，有足够的外汇资源满足内资企业的外汇支付需求，但是从企业层面看，由于外汇市场的资本管制，使得内资企业在外汇买卖方面尤其是购买外汇时受到诸多局限，从而存在一定程度的外汇缺口。
在我国资本管制造成外汇市场由进出口商品交易和FDI主导供求的格局下，国家鼓励FDI的优惠***策又使得内资企业和外资企业处于不平等的竞争地位。这对于内资企业，尤其是非出口型企业、民营的中小企业购买国外资本品进行投资而言，无疑是一种很强的限制。因此，利用国家鼓励招商引资的优惠***策，内资企业通过引进外资并与其合资或合作经营，不仅可以直接弥补其进口国外资本品的外汇缺口，而且还可以使原来不是出口型的企业转变为出口型企业，这又可以进一步改善它们在外汇市场购买外汇的待遇，从而在更大程度上满足其对外汇的需求。
五、结论
本文在两缺口理论的分析框架下，从企业投资的融资和投资两个重要环节，分析了我国金融系统对企业融资支持的效率和外汇市场资本管制的现状，发现我国金融系统在转化国内储蓄为投资方面的效率是低下的，这使得国内的储蓄供给和投资需求不能够有效匹配，部分内资企业相对于其投资需求而言还存在一定的储蓄缺口；再加上外汇市场的资本管制不能有效满足所有内资企业购买国外资本品对外汇的需求，又使得在企业层面也还存在一定的外汇缺口。因此，虽然从宏观层面看，自1994年以来，我国在两缺口都不缺的情况下大量引进外资与两缺口理论相矛盾，但是从企业层面看，我国还是存在引进外资弥补储蓄缺口和外汇缺口的必要，引进外资仍然还具有一定的合理性。而这正是在两缺口不缺情况下还大量引进外资的微观基础，当然它是由金融系统对企业融资支持的效率低下造成的。
应该指出，引进外资发展经济是要付出较高成本的，它可能会给我国带来巨大的福利损失［7］，因此，深化我国金融体制改革，加强投融资体系建设，提高金融系统转化国内储蓄为国内投资的效率，才能够从根本上解决两缺口不缺与引进外资在宏观层面的矛盾。
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外汇投资论文篇（10）
中***分类号: F830.49 文献标识码: B文章编号: 1006-1770(2009)010-054-04
现阶段,人民币还没有实现资本项下的可自由兑换、资本市场还没有允许外资自由进出的背景下,居民个人还是主要通过境内的中外资银行办理外汇理财业务(QDII)。一般而言,外汇理财业务主要有两种:交易类和理财产品类,除此之外还有通过本币人民币结算,挂钩外币形式的特殊人民币理财产品。
对一名普通投资者而言,任何一种投资都必须考虑收益性、流动性和风险性三者之间的平衡,寻求收益的最大化。同样不同类型的外汇理财产品,也必须针对自身的投资特性和风险偏好程度,对投资过程中可能出现的风险进行规避和控制。
一、交易类外汇理财
交易类外汇理财业务主要包括投资B股市场、外汇实盘买卖、期权买卖等,直接运用自有外汇资产进行投资交易。其中通过各大银行的外汇交易平台进行的外汇宝业务,俗称个人炒汇业务是个人外汇交易的主要形式。
顾名思义,外汇买卖就是通过各种外汇相互间汇率的波动,通过在不同交易币种间的买入卖出转换,实现外汇资产的增值盈利。这种理财方式需要投资者通过对外汇市场的走势进行判断,包括对国际宏观经济发展的各种因素进行考虑,因此从事外汇买卖的投资者基本属于比较专业的投资者。
显然,炒汇的风险是很高的,首先最直接的风险就是汇率风险,特别是在当前世界经济处于低潮阶段,美元汇率持续走低,其他主要经济体货币汇率也出现大幅波动,例如2008年上半年投资澳元的投资者还在为赚澳元升值收益而兴奋,但下半年澳元、欧元等外币汇率大幅跳水,汇率损失高达40%。因此如何控制好汇率风险是炒汇者需要高度重视的。
其次,外汇买卖带来的间接风险就是利率风险,由于各国货币的利率不同,因此在各种外汇之间转换时必须考虑利率风险带来的潜在损失,特别是从高利率货币转换为低利率货币时。当前零利率的货币***策盛行,日元、美元、欧元等主要货币的存款利率普遍处于极低的水平,如果炒汇者选择这几种货币作为目标币种的话,需要把潜在的利息损失风险事先进行评估。
通过上面的分析,对于一个普通投资者而言,除了运用自身的专业知识和从外部获取的各种经济信息进行综合判断,指导外汇买卖的决策外,采取必要的措施控制风险也是理性的投资措施。
首先必须事先确定一种目标货币,无论如何反复操作,最终的外汇盈亏只能反映到这种货币,这样既能比较清晰地锁定收益/亏损,操作上也比较简单。自人民币汇率改革以来,经过3年多的持续升值,目前人民币对美元的汇率稳定在6.8至7的区间内,因此锁定美元作为目标货币是一种比较合理的选择。
其次应避免同时买卖一个经济区的货币,例如同时买卖英镑和欧元,由于一个经济区的经济特性很相似,汇率波动的走势趋同,为避免汇率风险放大,尽量持有不同地区的货币进行投资,这样可以适度中和汇率波动的风险。
最后,由于汇率和利率之间具有因果关系,利率高的货币相对比较坚挺,利率低的货币较疲软,利用手中的软币种转换成硬币种也是一种不错的选择,可以同时抵御汇率和利率两方面的风险。但是,需要注意的是当一种货币处于降息通道的时候,即使其利率水平较高,此时的投资决策也应特别谨慎。
二、外汇理财产品
同上述交易类外汇理财不同,通过银行购买的外汇理财产品不需要投资者自身对投资决策作出判断,而完全由产品事先设计的条款以及银行专业投资人员来指导投资行为。主要也分为两类,即固定收益的外汇理财产品和外汇结构性理财产品。
(一)固定收益类产品
固定收益的外汇理财产品主要挂钩的标的资产或者投资方向为外汇债券,在同等期限条件下,其收益高于相同币种的外汇存款收益,而且产生损失的风险也几乎没有。但是受金融危机的影响,各国央行纷纷降息,致使固定收益类的外汇理财产品的收益空间日渐萎缩,国内不少银行已陆续停止发售固定收益类的外汇理财产品,且大多以短期产品为主,收益水平更低。因此投资者可以在充分考虑到汇率风险的前提下,尽量转换成较高利率水平的外汇,可以选择购买固定收益理财产品或者索性以银行存款的形式保值。
此外由于固定收益类的外汇理财产品一般不允许提前赎回,投资者必须充分考虑资产的流动性风险,在汇率急剧波动的阶段,可以选择期限较短的理财产品以防范风险。
(二)结构性产品
外汇结构性理财产品的投资范围和挂钩的衍生品比较广泛,可以挂钩大宗商品、境外上市的股票价格或指数、对冲基金和黄金石油等标的。可以分为静态和动态两种,静态就是产品发行后设计结构就不发生变化;动态则会针对市场情况作相应的投资调整。目前结构性产品会设定一个最低保本额,保本额上的浮动收益取决于产品挂钩标的的表现。
和固定收益类产品相比,结构性产品的收益风险很大,出现很高的收益或者零收益,甚至负收益都有可能。而且目前银行的结构性外汇理财产品设计越来越复杂,普通投资者很难看懂产品设计的条款和可能发生的投资风险。虽然保本条款的设定确保投资者免受本金大幅缩水的风险,但是投资结构性外汇理财产品必须考虑以下几方面风险。
1.收益风险
结构性外汇理财产品是跨市场操作的,其投资标的同国际市场利率、汇率、股票价格或指数、黄金等商品价格挂钩。银行一般会将到期的收益水平取决于挂钩标的的实际表现(观察值),有单边挂钩,双边挂钩两种方式。单边挂钩就是只有当挂钩投资标的的价格全部上涨或全部下跌才能获得收益;而双边挂钩则和价格波动的绝对值挂钩,具体可以采取取最大值、最小值或加权平均等方式来确定观察值。此外银行有时还会预先设定一个波动区间,无论是单边还是双边方式,当实际观察值落在这个区间内或超出这个区间时,投资者才能获得收益。
这样来看,任何一款结构性理财产品,要获得预期的收益还是很困难的。例如中国银行一款和H股红筹股挂钩的理财产品,期末3只股票的价格均上涨110%,才能获得23%的到期收益率,否则实际收益率只有3%。又如恒生银行的一款挂钩香港恒生指数的外汇理财产品,由于观察期内的指数超过了银行限定的波动区间,最终的投资收益为零。
相对而言,采取双向挂钩方式的收益风险比单向挂钩方式要小,由于双向挂钩产品到期收益只与挂钩资产价格的波幅绝对值有关,和实际波动方向无关,在观察期内,只要价格有波动,则无论涨跌都可以获得收益。例如花旗银行一款挂钩5只港股的涨跌双赢结构型产品,取观察期内5只股票最小波幅的平均值确定投资者的到期收益,只要这几只股票在观察期内有波动,就一定可以获得收益。
2.赎回风险
有些外汇理财产品银行有权终止合同,银行往往会选择对自己不利的时机终止合同,而这时恰恰是投资者获得高收益的时候。目前我国各银行对于提前终止权的设定主要有两种形式:一是银行在支付收益时可以提前终止该产品,客户没有提前终止产品协议的权利。如果想要提前终止产品协议需缴纳一定的违约金:二是根据客户投资产品的金额大小,客户拥有提前赎回的权利。
3.流动性风险
由于大部分外汇理财产品不允许投资者提前终止合同,必须持有到期,因此如果在投资期间出现财务困境,将会导致投资者现金周转困难。此外,由于流动性的限制,如果持有期间市场利率出现持续上升,而理财产品的收益率却不同时上升,也会导致产品的实际收益水平下降。
4.信息披露风险
投资者往往忽视外汇理财产品的条款说明,或者由于条款披露内容专业晦涩而轻信银行销售人员的解释。很多外汇理财产品在销售时宣传的收益是一定时期的总收益,总收益与年化收益是有区别的,而银行有权提前终止合同,投资人或许得不到预期的收益。另外虽然银行会在产品说明中披露最不利的收益情况或无保底收益,但投资者往往会被预期高收益率所迷惑。特别是关于本金条款的信息披露,涉及本金收益由谁兑付,归还本金有无其他附加条件,如果到期后本金和收益的支付人是信托公司,这会增加风险,一旦信托公司破产,不要说投资收益,就连本金也很难保障。
此外有些外汇结构性产品设计复杂,投资者根本无法通过理财产品说明书的条款内容及时查询相关投资标的的情况及其他相关信息,导致投资者只能依赖银行定期投送的产品对账单了解产品实际投资收益状况,由此影响投资者的投资决策。
5.汇率挂钩风险
这类风险主要是与汇率挂钩的外汇理财产品有关。这些产品虽能给客户带来较大收益,但是如果判断不好汇率的波动方向,不仅会使自己的收益下降还会遭受货币贬值的损失。特别是有些挂钩小币种货币汇率的外汇理财产品,对普通投资者而言,就更无法判断其准确走势,汇率波动的风险更大。例如交通银行一款挂钩三种篮子货币的外汇理财产品,分别同美洲货币篮子(巴西里尔、阿根廷比索、墨西哥比索)、亚洲篮子货币(印尼盾、印度卢比、菲律宾比索)、欧洲篮子货币(土耳其里拉、波兰兹罗提、俄罗斯卢布)在观察期内对美元、日元和欧元的汇率表现的最大值来确定到期收益率。由于这几种货币属于非主要外汇币种,投资者很难进行预期,收益为零的风险很大。
此外,如果购买外汇理财产品的币种选择外汇本币的话,还必须考虑持有期间其相对人民币的汇率波动风险,由于我国还没有针对人民币汇率的远期外汇产品,普通投资者无法对冲人民币汇率风险,因此投资者可以尽量兑换成人民币或者选择以人民币定价的外汇理财产品。
三、风险控制的措施
通过以上的分析,我们可以充分认识到无论是进行外汇买卖实盘操作还是购买外汇理财产品,都不同于人民币理财业务,具有很高的风险。国际外汇市场的波动比较频繁,直接操作外汇买卖具有很高的风险,通过银行专业投资而购买的外汇理财产品风险就低一些,其中固定收益类理财产品的风险就更低。当然风险是和收益相关的,高风险高收益,反之亦然,作为一名普通投资者在选择具体的投资产品前,应充分了解可能面临的风险,预先做好控制措施。
首先,应充分了解自身的风险承受能力,事先熟悉所计划投资的产品特性,两相对比后制定合理的投资计划。切忌盲目跟风,不能只看产品收益率的高低和时间的长短,而应综合考虑投资的收益性和风险性。风险承受力低的,可采取银行定期存款或固定收益类外汇理财产品;承受能力较高的,可购买结构性的外汇理财产品,具备专业知识的还可以尝试进行外汇买卖交易。
中国银监会也下发过一系列文件,强调“商业银行在向客户销售理财产品前,应按照‘了解你的客户’原则,充分了解客户的财务状况、投资目的、投资经验、风险偏好、投资预期等情况,建立客户资料档案;同时,应建立客户评估机制,针对不同的理财产品设计专门的产品适合度评估书,对客户的产品适合度进行评估,并由客户对评估结果进行签字确认。”
其次,购买外汇理财产品,应充分了解该产品的挂钩资产情况和交易规则。不同的挂钩资产,其波动风险差别很大,一般来说,汇率市场要比黄金市场的波动幅度大得多,所以投资者选择以黄金指数为相关标的物的外汇理财产品遭受损失的风险就较小;资本市场要比货币市场更容易造成剧烈波动,挂钩资本市场工具的理财产品所潜在的风险水平就比挂钩货币市场工具的理财产品要高。
2007年5月10日中国银监会办公厅下发《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》,规范外汇理财产品的投资范围,明确限制“不得投资于商品衍生类产品,对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券”。虽然如此,作为普通投资者而言,任何投资行为都切忌盲目冲动,偏听偏信,事先应充分了解产品披露的任何信息,特别是对投资者最不利的情况,然后再做判断,以避免前段时间香港居民投资雷曼兄弟迷你债血本无归这样的事件发生。
再次,投资者在选择外汇理财产品前,还应权衡自身的流动性需求与投资收益之间的矛盾。对于近期财务状况不佳的投资者而言,应尽量选择流动性较高的产品或者具备提前赎回条款的理财产品,期限上以短期为主,当然这必然会损失一部分高收益的机会。
最后,任何涉及外汇的交易,汇率风险是最大的风险,也是无法回避的风险。机构投资者可以通过对冲和远期交易规避汇率风险,作为普通的投资者而言,不具备这样的交易手段,因此可以尽量选择以本币作为交易结算的外汇理财产品,以规避本币和外币之间的汇率波动而导致的风险;采用外币结算的理财产品,应首先确定一个目标币种,便于投资者及时锁定收益或止损,具体选择上,应以宏观经济较好或者利率较高的外币作为目标币种,尽可能地减小汇率波动带来的风险。
任何风险控制的措施都只能回避部分的风险,外汇理财又是比较高端的投资行为,高风险在所难免。更何况现在的外汇理财产品设计的复杂程度和专业化条款令专业投资人士都难以搞清产品背后的运作机制,更遑论普通投资者。只有事先做足功课,冷静客观地分析自身的财务状况,全面了解产品的特性和风险,才能充分享受到外汇理财所带来的财富增值的快乐。
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外汇投资论文篇（11）
中***分类号：F83092文献标识码：A文章编号：2095-3283（2016）06-0024-03
一、引言
随着我国经济的快速发展，外汇储备规模逐步扩大。2004年6月，我国外汇储备总量为4706亿美元，到2014年6月，已达39932亿美元，十年间增长了近8倍。外汇主要来源于出口和外商直接投资。一方面，我国贸易长期保持顺差，导致外汇储备的快速增长；另一方面，改革开放以来，我国引资***策决策了经常项目与资本项目长期“双顺差”。近年来，我国国际外汇收支长期处于支出小于收入的不平衡状态，形成巨大的外汇储备，将增加机会成本，所以研究外汇储备与出口和外商直接投资之间的关系，可以为我国相关***策的制定和实施提供参考。
学界对外汇储备与净出口、外商直接投资、汇率等变量关系的研究结论主要分为两类：一是研究关于影响外汇储备的因素，郭梅君、蔡跃洲（2006）认为影响外汇储备的因素有人均GDP、外贸依存度、外汇收支波动性、进口倾向及外债规模；傅建东（2010）采用1986―2009年年度数据，得出外商直接投资是促进外汇长期增长十分重要的因素，提出应合理调节外商直接投资来改善巨额外汇储备带来的不同效应；段洁新、王志文、陈丹（2013）等认为外汇储备规模与出口总额、进口总额、外商直接投资、短期外债余额和人民币汇率等影响因素之间存在长期协整关系。二是实证分析关于外汇储备与各影响因素之间关系，何青、杨晓光（2003）通过建立国际收支联立方程组，扣除出口和FDI对国际收支余额的贡献后发现，FDI对外汇储备增长的贡献已经接近出口，并且还有增强的趋势；杨波（2010）从外汇储备会计恒等式出发，在考虑各影响因素相互关系的前提下，从理论上推算了出口和FDI对外汇储备增长的贡献率；包玉香，赵萌昕（2012）用月度时间序列数据证明，从长期来看对外贸易及汇率对外汇储备有显著影响，贸易额每增加1%，外汇储备增加118%；张冬（2012）利用1984―2008年年度数据，建立对数回归模型，进行协整分析和误差修正，结果表明，FDI和出口与外汇储备之间存在协整关系，并对外汇储备增长具有一定正向推动作用。
二、变量选择与模型设定
（一）数据来源及变量说明
以外汇储备（FER）、外商直接投资（FDI）和出口总额（EX）作为变量，选取2000年1月到2015年12月月度时间序列数据，利用软件Eviews60进行分析。
（二）模型设定
为了消除模型中可能出现的异方差问题，将时间序列数据取对数，对数化后变量符号分别为LNFER、LNEX和LNFDI。在模型选择上，选取的是经济关系中多变量动态变化的向量自回归模型，检验结果显示2阶滞后长度为2最合适，具体模型为：
LFER
LFDI
LEXt=a1
a2
a3+b11b12b13
b21b22b23
b31b32b33LFER
LFDI
LEXt-1+c11c12c13
c21c22c23
c31c32c33LFER
LFDI
LEXt-2+ε1
ε2
ε3
三、实证分析
（一）平稳性检验
为了避免出现伪回归问题，先检验数据的平稳性，使用ADF法先对数据进行单位根检验，结果见表1。
从表1可知，在对LFER、LEX和LFDI的单位根检验时，5%临界值下，ADF统计值绝对值都小于临界值，说明外汇储备规模、出口和外商直接投资三个序列是不平稳的，经过一阶差分后，伴随概率都为00000，可知DLFER、DLEX和DLFDI在95%置信水平下都是平稳的。
（二）协整检验
为了分析外汇储备、外商直接投资及净出口之间是否存在长期均衡关系，需要对变量进行协整分析，根据平稳性检验结果可知，所有变量经过一次差分后均平稳，都为一阶单整，可以进行协整检验，采用乔根森协整检验法进行协整检验，结果如表2。
可知，伴随概率为00142，迹统计量为822763，大于5%水平的临界值，所以在95%置信水平下，拒绝无协整关系的原假设；在至多一个协整关系的原假设上，伴随概率04356，迹统计量360564，小于95%置信水平下的临界值，接受原假设；所以，外汇储备、净出口和外商直接投资之间存在唯一协整关系，均衡方程为：
LFER=68835+08355LFDI+15083LFEX
从协整方程可以看出它们之间存在长期均衡关系。外商直接投资、净出口与外汇储备之间呈同方向变动，外商直接投资对外汇储备的影响大于净出口对外汇储备的影响；其次，外汇储备要增加1%，外商直接投资要增加08355%，而净出口需要增加15083%。
（三）模型估计与误差修正
外汇储备、外商直接投资和净出口之间存在一个长期均衡关系，在选择2阶滞后期后估计的VAR（2）模型如下：
LFER
LFDI
LEXt=
106
0035
013+0160012003
-18614513
-003600062022LFER
LFDI
LEXt-1+0036-00066-009
208-047-078
0075000220057LFER
LFDI
LEXt-2
对于上述模型，当某个条件或因素突然发生改变时，这种长期均衡关系很容易被打破，从而在一定时间内产生偏离，就需要对模型加以修正，VEC模型能对这种情况进行补充，它能够将被偶然因素打破的长期均衡关系从新拉回到均衡状态，所以对模型进行误差修正结果如下：
LFER
LFDI
LEXt=-00052
00013
-0059VECM+0013
0057
-0014+-061-1360083
00077041058
-0036-00071-012LFER
LFDI
LEXt-1+-046143-0094
00003802300057
-000059118-0078LFER
LFDI
LEXt-2
采用单位圆、特征根和观察误差修正曲线法对误差修正模型进行稳定性检验，特征根检验结果如***1所示。
结果显示所有单位根都在圆内，说明所修正的模型满足稳定性条件。在2008年左右，误差修正项的绝对值较大，说明在该段时间内，短期波动偏离均值较大，对应2008年国际金融危机爆发导致净出口、外商直接投资突然减少引起的短期波动，在2014年左右，又重新回到了均衡状态，之后数值波动较小，模型比较稳定。
（四）格兰杰因果关系检验
为了进一步研究外汇储备、外商直接投资及净出口之间的关系，对变量进行格兰杰因果检验，检验结果如表3。
在最优滞后长度为2的条件下，通过格兰杰因果检验可知，外商直接投资和外汇储备规模互为因果关系，同时，净出口也是外汇储备的原因，但外汇储备规模却不是净出口的原因；外商直接投资是引起净出口变化的原因，但净出口却不是引起外商直接投资的原因。可以通过调节净出口和外商直接投资额来调控外汇储备量，通过外商直接投资来适当影响出口。
（五）脉冲响应分析
利用脉冲相应分析进一步研究某个内生变量的随机干扰项的脉冲对模型其他内生变量或自身当前和未来值的影响，因为单位圆与特征根检验模型是稳定的，可以进行脉冲响应分析，检验结果如***2：
从***2可知，外汇储备对自身的的一个单位冲击后，外汇储备脉冲响应会逐渐下降，然后在第4期后趋于稳定，并且外汇储备自身冲击所带来的响应都是正向的。在净出口对外汇储备有一单位冲击后，外汇储备会出现先降后升的脉冲响应，并且在第4期趋于稳定，说明净出口的增长会引起外汇储备的增加。此外，当外商直接投资在第1期对外汇储备一单位冲击后，脉冲响应会逐渐上升，在第4期达到稳定状态，说明外商直接投资的增加也会使外汇储备增长。综上，净出口和外商直接投资对外汇储备的脉冲响应分析结果和前文协整检验结果一致。
四、结论与建议
（一）结论
本文利用月度时间序列数据，通过协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应分析及误差修正等方法对外汇储备、外商直接投资和净出口进行相关分析，得出以下结论。
1外汇储备、外商直接投资和净出口之间存在长期均衡关系。若要使外汇储备增长1%，净出口则需增长15083%，而外商直接投资仅需增长08355%。可见，外商直接投资对外汇储备的贡献要大于净出口。
2外商直接投资是外汇储备的双向格兰杰原因，而净出口是外汇储备的单向格兰杰原因。外商直接投资和净出口都可影响外汇储备规模，外汇储备规模又能反作用于外商直接投资，却不能影响净出口。
3外汇储备在短期内会有所波动，但是在第4期后会逐渐趋于平稳。
（二）建议
在合理利用外资的同时，注意优化引资结构，引导外资从加工业、制造业向更高端产业转移。同时，加强外汇管理，健全外汇管理框架，建立多元化、多层次的外汇制度，满足不同层次企业、个人以及金融机构的需求。
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