我优求知网证券投资的宏观经济分析篇（1）
3.与合作证券公司营业部负责人深度访谈整理。
由上表可以看出，证券经纪人、客户经理和投资顾问助理都需要有较强的沟通能力和团队精神，同时也需要对证券业有不同层面的认识和理解，便于为客户提供不同的服务。对于渠道经理、营销总监等营业部中层岗位，则要求在精通证券业务的基础上，有良好的组织能力，营销策划能力和拓展能力。投资顾问则要求具有一定的从业经验和专业的投资理财能力，能够清晰分析金融产品的趋势，并寻找证券投资机会，为客户提供个性化专业投资服务。
由于本科毕业生首次就业岗位一般是客户经理、证券经纪人、投资顾问助理，因此按照以上相应岗位的职业能力要求，他们应具备沟通能力、自主开发客户的能力与市场拓展能力。虽然要求对证券业有不同层面的认识和理解，但似乎对证券投资水平没有太高要求。我们认为，随着证券市场的不断规范与成熟，良好的证券投资水平对开发和维护客户有重要作用，只有对客户提供优质的服务才能更好地开发和维护客户，而维护客户不仅仅是投资顾问的工作。实际上，他们经过一定证券从业经验的积累，具有***分析问题和解决问题的能力后，都有机会晋升为投资顾问、业务经理（见表1），甚至进入私募基金，成为职业操盘手。为此，在证券公司营业部就业的本科毕业生，要有长期从事证券行业的准备，愿意脚踏实地从最基础的营销做起，同时充分利用证券行业的平台不断提升证券投资水平，为自我职业发展做好准备。
二、以就业为导向的实践教学设计
（一）实践内容设计
从本科毕业生在证券业首次就业的岗位来看，要求对证券专业知识有不同层面的认识和理解。从他们未来发展的岗位看，还需要进一步熟悉金融投资知识，精通证券业务。特别是为客户提供专业投资理财服务的投资顾问，还必须精通证券投资分析工作，清晰分析金融趋势，寻找证券投资机会，为客户提供个性化专业投资服务。因此，证券投资学作为培养证券投资人才的一门主要课程，在进入实践环节前，首先应根据他们在证券业首次就业和未来发展这一现实情况设计好实践内容。我们在自己多年实践教学总结与借鉴各院校实践教学经验的基础上，把实践内容设计为四个模块，分别为实验环境、基本分析实验、技术分析实验和综合实验，每个模块下设若干项目（见表3）。这样的实践安排，是基于自上而下选股方式的顺序“宏观分析—行业分析—公司分析—技术分析” 进行设计的。通过以上顺序的实践，让学生对证券分析有一个清晰的思路：首先把握总体宏观经济处于的周期与***策动向，据此选择周期型、成长型或防御型行业；然后在选择的行业中根据行业地位、公司治理结构、竞争力、成长性、财务报告等选择目标上市公司，由此形成核心股票组合；最后根据自己擅长的技术分析择机买卖。当然，也要指出选股的另一种方式是自下而上，只不过普通投资者较难像机构投资者那样有专门的人力和物力来进行大海捞针般的个股筛选活动。
表3 证券投资实践内容
■
具体而言，第一个模块为实验环境，包括行情交易软件与模拟交易软件的操作。通过此模块实践，使学生熟悉证券交易行情软件的操作与分析功能，同时能利用高度仿真的虚拟交易系统进行模拟交易及竞赛。
第二个模块为基本分析，包括证券品种与证券市场认识、宏观经济分析、行业分析与公司分析。我们设计证券品种与证券市场认识这项实验的目的，一是让学生了解股票、债券、基金、期货各证券品种及相互联系，特别是股指期货与证券市场现货的联系；二是让学生了解全球证券市场的相互联动，特别是欧美、香港市场对国内证券市场的影响。宏观经济分析、行业分析与公司分析分别作为基本分析的宏观分析、中观分析、微观分析，是自上而下分析不可或缺的三个组成部分：宏观经济分析为投资者把握中长期投资机会提供决策依据；行业的发展是与国民经济的周期性密切相关，也与一国***府的产业***策紧密联系，把握好国家产业***策是掌握证券市场主流行情的关键；公司分析是在宏观经济分析和行业分析基础上，为投资者确定具体的投资标的。从公开的精品课程网站上可以看到，一些学校的实践教学对基本分析的重视不够，实践内容只有技术分析而无基本分析。
第三个模块为技术分析，包括盘面要素分析及K线分析、指标分析、形态分析和量价分析等。技术分析方法不研究引起证券价格变动的原因，而是假设市场行为已反映了引起证券价格变动的所有信息，由于不需要研基本面因素，只需要研究市场行为，借助***表和市场指标来分析预测股价变动趋势，因而成为广大投资者，特别是非专业的投资者普遍使用的分析方法。但是当某种技术分析方法为大多数人接受时，这种技术分析就会失效，还会被主力庄家反向利用。
第四个模块为综合实验。以上三个模块的实验只是单一理论知识的应用，与综合运用各种理论和方法进行的实战操作是存在一定的差距的，而且实战操作遇到的情况变幻莫测，常规理论和方法还会被市场主力反向运用来制作骗局。为此，我们采取在理论课程全部结束后，开设了贴近实战操作、综合运用各种理论和方法进行研判的综合实验，以提高学生的综合运用能力与投资决策水平，提升规避风险的能力。目前开设的综合实验项目主要有短线操作、中长线操作、板块轮动、投资策略等，更多的综合实验项目还有待进一步的开发。从已有的实验实训教材与公开的精品课程网站看，各高校鲜见开设这样的综合实验。
（二）实践教学设计
实践内容设计后，还必须配合恰当的教学方法，创新教学手段，使实践内容设计的初衷得以落到实处。
1. 实验环境教学
第一个模块是最简单的部分，教师首先指导学生选择一家证券公司网站***行情交易软件，然后介绍一些常用的功能，接着让学生熟悉这些功能的使用。更多功能的使用可以查看这些行情交易软件中提供的使用说明，如通达信软件界面主菜单的“帮助” 提供了“帮助说明书” ，软件界面主菜单的 “***服务” 也提供了使用说明。模拟交易软件提供了全程仿真的交易流程，学生在教师指导下进行与真实交易一样的资金划拨、下单、撤单等，并随时可以查看自己的交易成绩排名。
2. 基本分析实验教学
这部分的实验教学，主要通过收集财经网站、行情交易软件、证监会网站、证券交易所网站提供的资料进行。在证券品种与证券市场认识的实验项目中，行情交易软件提供了股票、债券、基金、期货等各类证券品种的交易情况，教师可以在此基础上介绍其收益与风险等基本特点。对于全球证券交易市场的基本概况，教师可通过期货交易软件如文华财经重点介绍欧美、香港、日本的证券市场，并指出它们对我国内地证券市场的影响。在宏观经济分析实验项目中，让学生收集财经网站如东方财富网的宏观经济数据走势***，对照沪深证券市场走势，分析他们的相互联系，检验宏观经济因素对证券市场的影响，并根据宏观经济各指标的数据变化，分析当时宏观经济运行的总体情况和经济***策的基本取向。行业分析与公司分析这两个实验项目，对金融本科生而言有一定的难度，特别是行业分析，需要对行业有深入的了解。而公司分析需要对公司素质有独到的认识，对财务数据要充分考虑其真实性，能将虚假披露的财务数据还原为客观有效的财务数据，并调整为适合金融分析的数据，进而对上市公司进行金融视角的分析。为此，我们从合作证券公司选取一些优秀的行业与上市公司分析报告作为范例讲解，强调分析的框架与要点，然后让学生模仿学习分析并撰写。针对这一薄弱环节，我们让学生***东方财富同软件或新版大智慧软件，里面有大量行业与上市公司分析报告原文。通过不同行业和个股研究报告的阅读，让学生逐渐学会利用研究报告结论选择行业与个股，这也是证券公司营业部投资顾问和客户经理的一项重要工作。
3. 技术分析实验教学
这部分是学生易学也较有兴趣的实验。我们主要采用向市场学习的办法，通过分析大量案例找出规律，然后进行模拟操作，以验证其效果。例如，在量价分析实验中，我们设计的一个实践步骤是分析个股上涨启动前后的成交量变化规律，就要求学生至少找出30只以上个股案例进行观察，然后根据自己总结的量价规律选择个股进行模拟操作。又如K线分析实验中，要求学生观察单根K线市场含义时，也至少要求找出10只个股，把其中每只个股在相当长一段时间的同类单根K线全部找出来进行比较观察，分析有哪些相似的原因导致其后的走势发生。通过大量观察，学生对技术分析的熟悉程度大幅度提高。
4. 综合实验教学
综合实验是在前面三个模块实验的基础上，综合利用基本分析、技术分析与组合思想进行的贴近实战操作的模拟投资。在这部分的教学中，我们综合采取收集信息、案例分析、分组研究讨论、实验报告成果展示、教师点评等多种方法进行实验。例如，在长线投资实验中，我们通过大量长期上升趋势的个股案例分析，让学生了解长线投资的魅力不仅在于盈利是非常可观，而且不需要太多的时间和精力花在看盘上。如杰瑞股份从2010年2月上市到2013年7月，三年半的时间股价涨了约7倍；桑德环境从2005年7月到2013年7月，8年股价涨了约12倍，沪深市场并不缺长线投资品种。通过个股案例分析，学生非常有兴趣寻找其他长线投资品种，研究这些品种之所以能长期上涨的基本面原因和技术特征，然后尝试预测未来可能的长线品种并加以跟踪。形成实验报告后，抽取部分小组进行成果汇报，教师点评给出意见和建议，这种训练方式受到学生欢迎。
三、实践教学的实施效果
以就业需求为契入点，让具有丰富实战经验的教师指导，通过以上由易到难、由分块到综合四个模块的实验，以及校园网全程开通模拟交易，为学生营造了一个良好的实践平台。同时，结合国内外信息收集、大量案例分析、实验报告展示、小组研究讨论、教师点评等多种教学形式，激发了学生的学习兴趣， 提高了实践能力和创新能力，取得了一些较好的教学效果。如2013上半年，学生分组合作研究完成宏观经济分析和行业分析的实验后，他们就根据当时各类宏观经济指标显示的数据，判断国内宏观经济处于弱复苏阶段，但不会采取类似四万亿投资那样地扩张性的***策，重点将放在调结构转方式上。由此他们得出的投资策略是增持创业板、中小板中的战略性新兴产业个股，这使他们在2013上半年的模拟操作中取得了较好的业绩。另外，学生踊跃参加各种模拟大赛，并获得了较好的名次，如2011年全国大学生世华软件金融投资大赛，盘中一个学生曾排名全国第三，后因其他原因没有参赛到结束；“赢在新起点·2012全国大学生金融投资模拟实践大赛”，一学生获西部赛区第一名、全国第八名、第十周收益率全国第一的佳绩；另一学生获西部赛区第九名；三名学生并列西部赛区前50名并获优秀奖。
证券市场变化莫测，市场操作方法也在不断更新变化，如何跟上市场的步伐搞好校内实践教学，提高学生的证券投资水平，进而提高学生的就业能力、拓展能力和创新能力，还需要我们不断地探索。经过几年的实践与总结， 我们认识到： 通过实验项目训练及全程模拟操作，在培养证券投资分析能力的过程中起着非常重要的作用。因此，还将进一步加强实验项目的开发研究与教学创新，为实践教学改革和证券投资应用型人才的培养作出贡献。
[ 参 考 文 献 ]
[1] 高峻峰.特色培养模式与实践教学体系建设思路[R].第四届全国经管实践教学大会，2012（10）.
[2] 桂荷发.《证券投资学》实践教学模式探讨[R].中国首届投资年会，2013（6）.
[3] 陈星.江苏省证券行业人才需求分析[J].中国证券期货，2011（10）.
[4] 郝会会.面向市场需求的《证券投资学》课程实践教学模式研究[J].中国农业银行武汉培训学院学报，2012（12）.
[5] 崔越.证券投资实验教学方法创新设计[J].经济研究导刊，2009（30）.
证券投资的宏观经济分析篇（2）
一、引言
2007年，美国次贷危机发生后开始在全球范围内迅速蔓延，并逐渐演化金融危机，对许多国家和地区的证券市场流动性造成了极大的冲击。此轮危机中，我们发现美国股市的流动性与宏观经济之间存在着密切的联系，实体经济下滑之前，证券市场就已经开始出现流动性紧缩的状况，股市“晴雨表”的功能得到体现。这种联系在我国的证券市场中是否也存在呢？本文试***通过对沪深两市中流动性指标与宏观经济变量的季度数据进行实证分析，来探究我国证券市场流动性与宏观经济的关系以及内在机制。
二、文献综述和理论基础
目前，国外文献中关于证券市场流动性与宏观经济关系的研究主要从两个角度出发。一些学者从经济变化影响股市流动性的角度出发来探求两者的关系。Longstaff（2004）认为投资者预测经济状况将发生变化时，他们会调整自己的资产组合来应对经济形势的改变（流动性资产转移效应，flight to liquidity），当这一行为被大多数投资者采用时会导致市场流动性变化。Brunnermeier（2009）认为危机发生时，市场流动性和资金流动性的相互强化机制导致流动性螺旋式下降，金融机构将资金转移到低保证金的金融资产上去，进一步改变了股市流动性。另一些学者从证券市场流动性影响宏观经济的角度来研究两者的关系，其中研究证券市场流动性与经济增长关系的文献占了绝大多数。如Levine（1991）构建的内生经济增长模型，股市风险改变了投资者激励，并通过效率和资源改变了稳态的经济增长率。Kyle（1984）、Holmstrom（1985）则认为证券市场机制增强了公司治理，对实体经济产生正面影响。
国内学者在这一领域的研究多集中在研究证券市场流动性特征或证券市场与宏观经济关系上。刘勇（2004）研究表明股价指数和居民消费价格指数之间存在一种正相关关系，和货币供应量、利率之间存在一种负相关关系。陈梦根（2005）认为沪深两市股价变动与宏观经济变量之间并未表现出协整性特征，在样本期内，中国证券市场与国民经济之间尚未呈现稳定的长期均衡关系。马进、关伟（2006）通过协整分析和Granger因果检验指出我国股票市场与宏观经济存在着联系，但是这种关系很弱且相互影响的程度还不明显。
三、样本选择和实证分析
（一）变量选择和数据收集
考虑我国证券市场的市场特征和数据可得性，本文选择换手率和Illiquidity非流动性指标（ILR）来衡量我国股市的流动性。换手率从市场深度（depth）对流动性进行度量的，Illiquidity从市场深度和市场宽度两个维度对流动性进行度量。
换手率：，其中为第i只股票在T期内的交易
量，第i只股票的流通总股数。换手率越大，表明证券持有时间越短，流动性越大；反之，则流动性越小。
Illiquidity：，其中表示第i只股票或指数在T期的非流动性比率；表示第i只股票或指数在T期的收益率；表示第i只股票或指数在T期的交易金额。ILR衡量了一定交易量引起价格变动幅度的大小，LIR越大说明流动性越差。
本文选择上证综指和深圳成指作为沪深两市的代表，分别计算两种指数的换手率和非流动性比率。为了便于数据处理，计算出的非流动性比率ILR统一乘以1013。宏观经济变量包括真实GDP，真实消费（CONS），真实投资（INV）和利率，其中真实投资用经价格调整的全社会固定资产投资代替，真实消费用经价格调整的社会消费品零售总额代替，利率选择目前市场化程度较高的全国银行间同业拆借利率（7天年化利率）代替。本文数据主要来自于Wind数据库、国家统计局和中国人民银行网站，样本区间为2001年第一季度到2012年第二季度的季度数据，使用Excel和Eviews6.0beta进行数据处理和实证分析。
（二）实证分析
第一步，通过X-12-AA法对时间序列进行调整以消除季节性影响，得到调整后的序列再取一阶差分，得到dGDPSA、dCONSSA、dINVSA。对以上序列进行单位根检验，结果如表1所示，可见dGDPSA、dCONSSA和dINVSA是平稳的。
表1 单位根检验
t-Statistic ??Prob.*
D（GDPSA） ADF test statistic -4.291233 ?0.0016
Test critical values： 1% level -3.615588
5% level -2.941145
10% level -2.609066
D（CONSSA） ADF test statistic -10.07286 ?0.0000
Test critical values： 1% level -3.615588
5% level -2.941145
10% level -2.609066
D（INVSA） ADF test statistic -2.815358 ?0.0670
Test critical values： 1% level -3.646342
证券投资的宏观经济分析篇（3）
金融风险无时不在。从当前融资渠道趋向来看，证券市场颇受投资者青睐，特别是固定收益证券具有较高的稳定性。但同时要看到，随着金融市场风险的多变性、复杂性，在固定收益证券市场同样存在市场风险。为此，本文将立足固定收益证券市场风险分析，来评价常见的风险因素，并从短久期、宏观经济***策、货币***策层面提出投资策略。
一、固定收益市场风险评价
从定义来看，固定收益证券是依据借款人按预定方式、时间向投资人支付利息、本金的一种债务合同，包括企业债券、国债、资产抵押证券等内容。理论上讲，固定收益证券投资具有较高稳定性，但从金融市场实际来看，收益本身的固定性是很弱的，其主因源自金融市场本身的风险是客观存在的。总体来看，金融机构在对固定收益市场进行金融活动或交易时，因其自身的不确定性，可能带来诸多风险。
（一）利率风险
利率风险是基于现金流的现值，随市场变化而变动。当市场利率升高时，债券价格随着下跌，反之则上升。对于利率风险的评价方法较多，多以久期、凸性为主。久期主要表现为平均到期期限，我们可以利用麦考利期限修正VaR模型来进行说明。如下：■，对于式中的P表示债券价格，R表示到期收益率，C表示票面利息、n表示付息次数、F表示债券面值。对该式进行变换可得dp=-MDXPXdR。也就是说，对于债券市场风险=利率敏感度X价格值X收益不利变动。当然，从利率波动较小时，所采用的修正算法较为恰当，但对利率波动较大时，还要考虑债券的凸性。
（二）违约风险
对于违约风险主要是债务人因无法支付利息或本金而带来投资者的损失风险。在衡量违约风险时，多采用VAR模型，但因本身具有与其他模型的交叉性，使得准确度衡量偏颇。因此，通常采用资产负债率来衡量企业信用等级，藉此来判断违约风险。
（三）再投资风险
从固定收益证券市场投资环节来看，再投资风险是对期中现金流进行再投资而面临的利率波动风险，实质上也是利率风险。由于我国在固定收益证券市场管理上存在监管不足，一些投资者会将利息投资于本金投资金融产品。因此可以将再投资风险与利率风险作为衡量金融风险的主要指标。
（四）通货膨胀风险
金融市场中的通货膨胀风险多表现为现金购买力风险，如果不考虑物价变化，固定收益证券的现金收入是稳定的，但事实上，这种稳定是相对的稳定。当经济形势稳定时，通货膨胀风险可以忽略，但对于近年来我国金融市场实际，通货膨胀率一直在攀升。因此，在衡量债券风险时，也应该关注通货膨胀风险。
二、固定收益债券市场投资策略
从我国货币***策导向来看，随着国家对流动性资金投入的加大，当前债券市场处于资金泛滥状态，尽管央行也从紧缩性货币***策来进行调控，但对于公众来说，投资热潮并未减退。
反观固定收益证券市场，一方面国家从宏观调控上来力促债券市场平稳，比如在资金回笼***策调整中，央行从提高货币的购买力上来保障货币供应，但也从侧面反映出我国货币市场并未出现恐慌局面；另一方面，对于货币升值难度依然存在较大阻碍，尤其是国外货币对债市的冲击，与我国实施紧缩性货币***策所形成的相对稳定状态，可能潜藏债券市场整体稳定性下降风险。为此，国家从整体金融调控层面来优化债券结构，必然需要从扩大债券市场规模，加大债券发行量、平衡公众的投资方式等方面来着手。
（一）短久期策略
固定收益证券市场风险的规避，可以采用短久期策略，来降低中长期债券市场的潜在风险。从债券市场收益***走向来看，随着债券投资期限的延长，其风险相对较大。为此，利用短期债券，特别是对于金融债券、信用债券，其整体收益要高于长期债券。同时，在选择投资方向上，不同短期债券本身因资金流动性差异性，通常短期债券向中长期债券方向的演进，使得短期债券市场也存在一定风险。因此，在选择短期固定收益债券时，还要考虑到利率的波动性。
（二）保持与宏观经济相一致策略
我国宏观经济从大局上保持持续稳定态势，但由于人口多，对宏观经济消费需求的增加，必然对经济结构带来主要影响，经济持续过热，可能导致通货膨胀，食品、能源、服务价格的上涨，必然带来***府金融***策的调控。比如当前我国房地产业、机械制造行业，在固定资产投资上多以国内贷款为主，由此带来的边际贷存比呈现上升趋势，在经济上升期，企业投资资金相对富足，导致投资渠道的多元化，而当经济处于停滞期，则投资资金陷入困境，加剧了企业风险。因此，面对固定收益证券市场风险，在优化债券投资策略上，要遵循宏观经济走向趋向，加强对宏观经济的适应，充分考虑股市的走向、及可能存在的潜在风险，来有效应对债市的风险。
（三）保持与货币***策相一致策略
从当前紧缩性货币***策背景来看，央行在加大市场调控力度上，也对利率进行调整。比如上调利率，上调存款准备金利率、贷款准备金利率等，以降低资金的流动性。固定收益证券在投资策略上，要高度关注国家的货币***策，特别是央行在债券市场出台的货币***策。投资的目标在于利润，而结合国家宏观调控现状，时刻保持与货币***策相一致的投资节奏，来寻找热点投资，增加投资收益率。另外，在对信用债券投资上，要考虑到企业信用分化风险；在对个人债券信用风险评定时，要关注中债券曲线的样本债券，通过对样本债券的分析、评级和市场价格表现，来把握投资的总体进度，合理优化各类类型的债券分配。
三、结语
在固定收益债券市场风险与利润是客观存在的，通过对债券市场风险的分析，结合我国债券市场发展态势，从整体上要协同好与国家宏观调控、国家货币***策保持一致，并从金融市场变化规律上，科学、合理的制定投资规划，来实现投资者利益最大化目标。
参考文献
证券投资的宏观经济分析篇（4）
技术分析和基本分析作为证券投资学的两大理论,长期以来难分伯仲,在投资领域分别拥有大量的信奉者和实践者,这两大阵营也出现了不少成功的世界级大师,索罗斯和巴菲特即是两个理论的代表人物。
其实,两种理论只是从不同的角度出发,所处的试***刻画证券市场基本运行规律的尝试,各有所长,互相补充。
■一、技术分析的弊端
由于技术分析注重短期股价趋势的判断,往往能够立竿见影地体现出适时买进卖出带来的收益,对于短线投资者有着很大的诱惑力,所以,在我国证券市场中颇受重视。每天大量的投资顾问运用技术分析的指标数据知道投资者追涨杀跌。但是,由于技术分析信奉左右市场波动的本质力量,是供给和需求的矛盾运动及其由此形成的此消彼长,认为价格变化已经说明一切,所以一般无视隐藏在价格背后的价值判断,拒绝对任何具体的投资品种进行个性化评估,往往对市场走势是知其然而不知其所以然,或者不屑于知其所以然,因而常常会因为迷信市场而被市场吞噬。更值得关注的是,由于技术分析可以使股票脱离其所代表的企业具体生产经营情况本身而***运作,容易产生价格与上市公司基本面毫无关系的剧烈波动,扭曲了市场的投资价值,使得股票价格价值严重背离,并诱发过度投机和市场操纵,不利于证券市场健康发展。
目前,我国证券市场上无论是创业板的市场操纵,还是ST股票的非理性上涨,都已明确昭示无视企业内在价值,单纯按照价格趋势进行投资的市场系统风险在急剧增大。
相对于技术分析而言,基本面分析是一种价值分析法,它通常采用一定的数据学方法对股票的内在价值进行估值,虽然股票价值分析大致始于20世纪初,但是当时证券监管和信息纰漏的法规还没有出台,或者很不完备,所以公众可以得到的信息极少,相应地运用这些信息进行分析的余地自然有限。所以,价值分析真正被广泛认可是在1929年世界范围内的经济危机,股市的崩溃告诉人们,再美丽的泡沫都会破灭,应当进行价值投资而非投机,于是基本经典著作的问世,从理论和实践上推动了价值分析的发展。
1934年本杰明.格雷厄姆(Benjamin graham)和戴维.多德(David L.Dodd)出版了《证券分析》一书,书中首创了关于判断股票价格与其净资产含量的七条标准:一是企业应有适度的规模;二是财务地位稳固;三是业绩稳定;四是有连续保持支付股息的记录;五是利润逐年增长;六是适当的市盈率;七是股票价格预期净资产的含量恰当。并总结了第一次世界大战到1929年经济大危机两个时期,股票价值分析在理论和实践中存在的问题,论述了根据损益表和资产负债表进行股票价值分析的方法。同年,哈布纳(S.S.Hebner)在《证券市场》一书中对帕拉特(S.S.Pratt)的股票价值理论(刊于《华尔街的动态,1903》)加以补充。最具里程碑的是威廉姆斯在《投资价值理论》中全面完整的论述了股票内在价值等于未来股利贴现值的思想,后来经米勒和莫迪利安尼、高登的发展,成为公认的股票价值分析基础,也是当今最广泛应用的方法之一。
20世纪90年代中期以来,美国证券界掀起了回归本杰明.格雷厄姆价值投资理念的热潮,主要以沃伦。巴菲特为代表的价值投资学派在同其他的证券理论的竞争中不断发展出令人信服的成就,从而用市场业绩本身验证了价值投资理论的有效性。价值学派认为:证券价格的调整要滞后于信息的到达,股票投资的艺术就在于判断当前的市场价格是否体现了公司的内在价值。
■二、股票价值分析的常用思路
近年来,随着国际证券市场的发展,其日益规范并成为成熟的证券投资交易市场。应运而生,众多理论工作者致力于从宏微观经济、市场行为、投资者心理等多角度进行探讨。
投资者在树立价值投资理念的同时,将把更多的关注向上市公司本身的经营行为和业绩表现,此时投资者面临的问题就是,如何在基本分析的基础上有效、准确的对股票价值进行合理的估价,进而选择更具投资价值的股票。这就是本文的出发点。
首先,我们要解决评价指标的问题。影响股票价格的因素来自诸多方面,包含宏观经济因素、微观经济因素及中观层面因素。
宏观经济因素涉及了国家的经济形势,以及货币***策、财******策、收入分配***策在内的各项经济***策,用以衡量的则是各项宏观经济指标,诸如GDP与经济增长率、货币供应量、就业率、通货膨胀率、利率、汇率等等。这些宏观经济因素作为这个复杂系统中的慢变量,长期作用于证券市场,而且,对于所有的股票起到近乎相同的作用,所以它是一种系统风险,用其做指标衡量个股的价值,是没有实际意义的。
微观经济因素作为基本面分析,充分体现了上市公司本身的业绩状况,包括公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况及经营业绩等方面,很明显,这些微观元素都直接关系到股票的内在价值,或者说股票的长期投资价值,所以应作为评价指标。
中观层面因素,包含行业因素和区域因素,及我们常说的“板块效应”,由于这些因素的量化统计工作十分困难,所以,并不实用,故不在本文考量范围。
证券投资的宏观经济分析篇（5）
关键词:信用利差 短期利率 长期利率 股票市场指数回报率 企业债券期限
随着我国企业债券市场的迅速发展,企业债券定价日渐成为人们普遍关注的问题。企业债券利差消除了利率期限结构的影响,因此研究企业债券定价影响因素时,企业债券利差比企业债券价格更为直接。企业债券利差又称为信用利差,是指为补偿企业违约风险,投资者要求企业债券提供的高于匹配国债收益的额外收益,通常将具有相同到期日及现金流结构的国债称为该企业债券的匹配国债,并将二者到期收益率之差作为信用利差。
信用利差在时间序列上的变化主要受市场因素的影响而不是企业层面因素的影响,因此本文在分析企业债券信用利差时间序列影响因素的过程中,选取的变量均为宏观经济变量,从而研究信用利差与宏观影响因素间的相关关系。
宏观经济变量的选取与数据描述
(一)宏观经济变量的选取
1.利率。利率的变动直接影响着资本市场,短期利率能够反映一国的货币***策倾向,长期利率能够反映对通货膨胀的预期。
短期利率对于信用利差的影响效应,最终是由短期利率对于国债的收益率以及企业债券的收益率影响所产生的净效应所取决。其实证结果有时会呈负相关性,有时也会呈正相关性,因此,就存在了多种解释方式。Merton(1974)认为,企业债务可看作是由企业持有一定的无风险资产以及卖出一定份额以企业的资产价值作为标的的看跌期权所组成的资产组合,无风险利率增加使看跌期权价值减少,从而使得企业债券的价值有所增加,同时使得其收益率有所减少,因此,信用利差随短期利率的减少而增加。Longstaff和Schwartz(1995)也得出了相同的结论,短期利率减少的静态效应使描述企业资产价值运动的发散过程的漂移率减少,较低的漂移率增加了企业违约的可能性,进而导致信用利差增加。
从供给和需求的角度也能解释信用利差与利率的负相关性,一方面利率下降将导致企业增大债务融资的比例以及企业债券的供给,从而将导致企业债券价格下跌,进而信用利差增大;另一方面,信用利差与利率有时也会呈正相关性,这可理解为信用价值效应与风险偏好之间的假设关系,利率升高增加了企业所需承担的债务,从而降低了企业的债务偿清能力以及企业的信用价值,体现在企业债券收益率曲线上就是信用利差增大,当利率普遍降低时,投资者为保证其投资组合的收益最大化,将增大风险敞口,因此,对于企业债券以及高收益债券的需求量将随之增加,进而导致企业债券的价格有所上升,信用利差有所减少。
信用利差与短期利率之间的关系,最终是取决于企业债券收益率与国债收益率之间的共同变化情况以及市场供需变化的净效应。因而,短期利率的变化对于企业债券信用利差影响的净效应,可能呈正相关性,同时也可能呈负相关性,依具体检验结果而言。
2.股票市场指数回报率。股票市场指数回报率能够反映出整个股票市场的收益状况,其变化对于信用利差的影响将会产生两种截然不同的效果。
一方面,信用利差与股票市场指数回报率呈反向变化。股票市场指数回报率能够反映出投资者对于股票市场的信心,信用利差将随股票市场指数回报率的增大而减小。主要表现为:首先,股票市场指数回报率的增加,将使企业权益价值有所增加,企业负债率变得相对较低,企业偿债能力相对增强,进而使得信用利差减小;其次,假设企业违约概率为常数,且信用利差的变化与预期偿还率有关,所以较高的预期偿还率对应相对较低的信用利差。
另一方面,信用利差与股票市场指数回报率呈同向变化。这可以理解为股票投资与债券投资之间的替代效应,因为股票市场指数回报率的增加将为股票市场吸引更加多资金投资,从而导致投资债券市场的资金减少,所以当面对同样程度的风险,投资者将会要求相对较高的风险溢价来作为补偿,主要表现在企业债券的收益率曲线方面就将是信用利差的增大;与之相反,股票市场指数回报率的减少将为股票市场吸引更加少资金投资,从而导致投资债券市场的资金增加,所以当面对同样程度的风险,投资者将会要求相对较低的风险溢价来作为补偿,其主要体现在企业债券的收益率曲线上就将是信用利差减少。
3.股票市场波动率。股票市场波动率能够反映出股票市场的风险,在某种程度上甚至能够反映出一国的宏观经济状况及金融市场存在的系统性风险。其中,股票市场风险的大小又直接影响着资金在资本市场中的配置,较高的股票市场波动率会使得更多的资金流向更安全的债券市场及货币市场。然而,股票市场波动率对信用利差的影响仍然仅限于实证的结果,至今仍无任何经济理论对于股票市场波动率对信用利差的影响方向这个问题给出一个准确的解释。
(二)宏观经济变量的数据描述
1.利率。短期利率为剩余期限为1年的国债到期收益率,长期利率为剩余期限为15年和16年的国债到期收益率的均值。本文国债收益率数据来自“红顶金融工程研究中心”,使用周数据,时间区间为2008年6月1日至2009年12月31日,共72个观测值。
2.股票市场指数回报率。股票市场指数是由上海证券交易所流通的所有A股股票收盘价,按照流通市值加权所得,股票市场指数回报率为当前指数与前期指数的比值。本文股票市场指数数据来自“CCER经济研究服务中心”,选择每周五的数据,时间区间为2008年6月1日至2009年12月31日,共72个观测值。
3.股票市场波动率。本文股票市场波动率为2008年6月1日至2009年12月31日时间区间内每周五个股票市场指数的标准差,共72个观测值。
我国企业债券总信用利差的宏观影响因素
(一)总信用利差的数据描述
总信用利差是据上海证券交易所流通的全部企业债券和国债价格计算得出的企业债券收益率指数与国债收益率指数的差额。本文中所采用的企业债券和国债收益率数据来自“红顶金融工程研究中心”,使用周数据,时间区间为2008年6月1日至2009年12月31日,按剩余期限不同分为0年(不足1年)、1年、2年直到27年等28个时间序列,每个时间序列均有72个观测值,企业债券总信用利差为各剩余期限信用利差的均值,即“平均信用利差”。
(二)宏观影响因素的多元回归分析
信用利差的变化受多种宏观经济因素的共同影响,因此,本研究得总信用利差对宏观影响因素的多元回归分析方程可设为:
CS=α+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+εt(1)
其中,CS代表总信用利差,α是常数项,x1、x2、x3、x4分别为短期利率、长期利率、股票市场指数回报率、股票市场波动率,β1、β2、β3、β4为各宏观变量的待估系数,εt是随机扰动项。
对时间区间为2008年6月1日至2009年12月31日的样本数据进行多元回归分析,回归分析结果如表1所示。对比模型4和模型3,增加解释变量x4后,模型4的AIC有所升高,解释变量x4使模型变坏;为近一步验证x4对模型的影响,对比模型5和模型6,增加解释变量x4后,模型5的AIC依然升高。据赤池信息准则,剔除解释变量x4,可知模型3为最优模型,回归方程为:
CS=2.110539-0.13803x1-0.20008x2-0.17112x3+εt(2)
(三)实证结果描述
对总信用利差的多元回归分析结果显示:短期利率和长期利率对总信用利差的变化都有显著影响,而股票市场回报率对总信用利差的变化影响不显著。且总信用利差与短期利率、长期利率和股票市场回报率呈负相关性,其中,短期利率对总信用利差的影响最大,长期利率次之,股票市场回报率最小。
股票市场回报率在很大程度上受宏观经济形势的影响,当宏观经济形势向好、经济增长强劲时,股票市场回报率也较高。故对于总信用利差与股票市场回报率的负相关性,可理解为总信用利差与宏观经济走向的负相关性,即总信用利差可反映经济周期的变化。
按企业债券期限划分的各信用利差的宏观影响因素
(一)按企业债券期限划分的各信用利差数据描述
文章按企业债券期限的不同,将上海证券交易所流通的全部企业债券划分为短期企业债券(期限小于7年)、中期企业债券(期限大于等于7年且小于15年)、长期企业债券(期限大于等于15年)。同样将全部国债也划分为短期国债、中期国债、长期国债,并将各期限企业债券收益率指数与相应的国债收益率指数的差额作为各期限企业债券的信用利差。本文企业债券和国债收益率数据来自“红顶金融工程研究中心”,使用周数据,时间区间均为2008年6月1日至2009年12月31日,其中短期信用利差、中期信用利差的时间序列各有72个观测值,长期信用利差因其中部分信用利差为负值被剔除,该时间序列有54个观测值。
(二)宏观影响因素的多元回归分析
按照企业债券期限划分的各信用利差的变化同样受多种宏观经济因素的共同影响,通过对总信用利差的多元回归分析,已得到最优模型,故各期限信用利差对宏观影响因素的多元回归分析方程可分别设为:
CSs=αs+βs1xs1+βs2xs2+βs3xs3+εst(3)
其中,CSs代表短期信用利差,αs是常数项,xs1、xs2、xs3分别为短期利率、长期利率、股票市场指数回报率,βs1、βs2、βs3为各宏观变量的待估系数,εst是随机扰动项。
CSm=αm+βm1xm1+βm2xm2+βm3xm3+εmt (4)
其中,CSm代表中期信用利差,αm是常数项,xm1、xm2、xm3分别为短期利率、长期利率、股票市场指数回报率,βm1、βm2、βm3为各宏观变量的待估系数,εmt是随机扰动项。
CSl=αl+βl1xl1+βl2xl2+βl3xl3+εlt
(5)
其中,CSl代表长期信用利差,αl是常数项,xl1、xl2、xl3分别为短期利率、长期利率、股票市场指数回报率,βl1、βl2、βl3为各宏观变量的待估系数,εlt是随机扰动项。
本文对时间区间为2008年6月1日至2009年12月31日的各样本数据进行多元回归分析,回归分析结果如表2所示。
由上述回归分析结果可得回归方程分别为:
CSs=-0.000179077-0.130317914xs1+ 0.5855163xs2+0.326826918xs3+εst(6)
CSm=1.471016651-0.850045616xm1+ 0.594744782xm2-0.345423282xm3+εmt(7)
CSl=0.259153806+0.090876037xl1-0.168258677xl2+0.410169049xl3+εlt(8)
(三)实证结果描述
对短期信用利差、中期信用利差、长期信用利差的多元回归分析结果显示:对于短期企业债券、中期企业债券、长期企业债券,短期利率和长期利率对其信用利差的变化都有显著影响,而股票市场回报率对其信用利差的变化影响都不显著。
对短期企业债券,其信用利差与短期利率呈负相关性,与长期利率和股票市场回报率呈正相关性,其中长期利率对其信用利差的影响最大,短期利率次之,股票市场回报率最小。短期信用利差与股票市场回报率的正相关性可理解为其与宏观经济走向呈正相关性,因此从此意义上讲,短期信用利差可以反映经济周期的变化。
对中期企业债券而言,其信用利差与短期利率、股票市场回报率呈负相关性,与长期利率呈正相关性,其中短期利率对其信用利差的影响最大,长期利率次之,股票市场回报率最小。中期信用利差与股票市场回报率的负相关性可理解为其与宏观经济走向呈负相关性,因此可以说中期信用利差可以反映经济周期的变化。
对长期企业债券而言,其信用利差与长期利率呈负相关性,与短期利率、股票市场回报率呈正相关性,其中短期利率对其信用利差的影响最大,长期利率次之,股票市场回报率最小。长期信用利差与股票市场回报率的正相关性可理解为其与宏观经济走向呈正相关性,因此可以说长期信用利差可以反映经济周期的变化。
结论
本文的实证结果与理论描述有一些方面不符,经初步分析,可能的原因是:首先,样本数量有限,我国企业债券仍处于初步发展阶段,企业债券数量不多;其次,由于我国债券市场与股票市场长期分割,两市发展不均衡,直接导致两市间信息流不畅通,故市场定价必然存在一定的差异;最后,受金融危机影响,部分数据不能准确反映企业债券发行者及市场的真实状况。
总之,利率管制导致我国目前的企业债券市场尚不能通过合理的信用利差反映出不同企业债券间的信用风险差异,信用利差风险受到人为抑制。因此,只有改革我国对企业债券的高度行***化控制,同时取消利率管制,实现真正的利率市场化,真实的信用利差风险才能够表现出来。
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证券投资的宏观经济分析篇（6）
感谢支持本专题调研的所有基金管理公司及其投资总监、基金经理、研究总监、专户理财负责人、企业年金负责人、金融工程总监和研究员，社保基金，各保险资产管理公司(资产管理部)、养老保险公司及其投资、研究代表，QFII，银行，私募基金券商资产管理部，各证券公司及其董事长、总裁、副总裁，各证券研究机构及其负责人、分析师本届评选由德勤华永会计师事务所德勤。担任***审计机构。
2006年，随着中国经济的崛起与A股市场步入牛市，本土分析师的话语权开始强大，定价权开始上升。然而正如当年《新财富》编者的预言：“中国的分析师行业还只算是雏鹰，需假以时日，在大市场大机会大震荡之后，他们才会成长为真正的金鹰。”2008年，本土分析师正遭遇了这样一场大震荡。在牛熊的急剧变换之中，在金融危机的影响突然放大之时，大部分分析师因为没有预测到自己所研究行业的拐点、未及时提醒投资人防范风险而面临信任危机。
分析师的失语，具体表现为“不会说”与“不敢说”。“不会说”源于分析师队伍的不成熟、缺乏全球视野、研究中有浮躁情绪与羊群效应；“不敢说”则反映出分析师因顾忌所在券商、上市公司、基金公司的压力，即使看空也不敢表达，同时，国内市场缺乏做空机制也制约了分析师看空。熊市背景下的分析师失语现象，凸显了分析师的***性问题，显示市场需要坚守职业操守的“勇敢者”。同时，本土研究机构如何从制度设计上保证研究的***性、增加研究服务的价值，也值得探讨。
不同于2007年牛市中的心态浮躁，2008年的熊市中，分析师们在研究服务上作出了更多创新努力，国际视野下的宏观研究、草根调研备受重视，研究方法的改进、服务模式的创新迭出，本年度“新财富最佳分析师”第一名中，超过六成因为把握住了宏观和行业的趋势而受到机构投资者认可。
对于分析师的失语与误判，机构投资者表现了理性的宽容，他们对具有前瞻性、反应及时、观点新颖、服务积极主动的分析师给予了良好的评价；对误判但及时修正观点的分析师给予理解，一些分析师虽然名次滑落，但依然榜上有名。
近两年的牛市和熊市挑战，为本土分析师带来了快速积累成长经验的机遇，2009年，将是考验分析师真正水平、造就“金鹰”的关键年代。
“《新财富》最佳分析师评选”开展的六年来，中国本土研究地位不断提升，本土分析师的话语权日益增长，然而，这一势头却在2008年遭遇了前所未有的重大挑战。在全球金融海啸、实体经济增长放缓、流动性萎缩、大小非减持等国内外多重不利因素的作用下，A股市场2008年以来经历了连续三个季度的快速下跌。与2007年分析师“点石成金”相比，2008年大部分分析师没有预测到自己所研究行业的拐点，未及时提醒投资人防范风险。因此，分析师，尤其是新人行分析师，2008年面临的一大指责就是失语。失语背后：不会说?不敢说?
2007年，股指一路走高，一些研究机构也豪情高涨，提出了“黄金十年论”、“万点论”，分析师对行业、个股的估值同样水涨船高。然而，2008年市场突然“由牛转熊”，令他们陷入了尴尬。一些投资人怨声载道，一些媒体不断刊发质疑卖方分析师的文章，从“金手指”到“千夫指”、“集体失语”、“拷问分析师”等不一而足。这一方面反映出本土分析师如今的影响力巨大，另一方面也表明年轻的本土分析师队伍，在研究水平上与投资者的期待存在一定差距。
失语了吗?
如果将失语定义为对宏观、行业走势的误判，那么以2008年初甚至年中各家券商研究机构对宏观及行业走势的报告为依据，分析师的确失语了。从2008年初各“第五届新财富最佳分析师”的年度投资策略报告看，给出行业中性或审慎评级的仅占17％，其余83％均给出强于大市或增持评级。这种乐观情绪甚至延伸至2008年中期，数据显示，2008年各家券商的中期策略报告中，中性评级的报告较年初有所增加，但也仅占36％，减持评级的报告仅占1％。
如果以面对市场突然“由牛转熊”时分析师是否能及时修正观点、不断撰写相关研究报告为标准，那么《新财富》的调查显示，七成左右分析师在熊市中较以往增加了报告撰写数量，因为机构投资者在不断变化的市场中更需要分析师的服务。并且，一些年初看错的分析师也勇于承认错误，不断修正自己的观点。从这一意义上讲，至少是部分分析师并没有失语。但是，也有一些分析师因为行业缺乏投资机会等原因，确实减少了研究报告数量，在机构投资者面前失语。还有的分析师虽然看到了自己对行业的误判，但认为分析师的责任是将上市公司基本面一五一十呈现在投资者面前，告诉他们公司的长期投资价值，而不是帮助投资者选时，下判断是机构投资者应该做的事情。
在调查中，也有分析师向《新财富》指出，所谓集体失语，是因为舆论过多关注那些比较会推销自己的分析师，而判断正确的分析师本来就少，加之不善于推销自己的观点，因此自然就没有引起大家的关注。
不会说
《新财富》的调查显示，分析师自己认为，出现集体失语和误判背后有两层原因，其一是在金融风暴演变成金融海啸的过程中，未能对市场和行业走势作出准确预测，即确实看错了、“不会说”，占40％；其二是提前作出了看空的预测，但鉴于内外部压力不能表达，即“不敢说”，占60％。
分析师的“不会说”，首先与中国处于新兴资本市场阶段、分析师队伍不成熟有关。调查显示，尽管57％的分析师具有所研究领域的从业经验或学历背景，但任职年限短是突出特征，接受调查的分析师中，工作年限在3年及以内的占40％，大部分分析师未经历过一个完整的市场周期。有52％的受调查分析师是在牛市时进入市场，入职以来首次经历市场大跌。对熊市没有足够深刻的认识，况且本次金融危机猛烈程度百年不遇，的确超出大多数人预期。
其次源于缺乏全球视野，仍把中国作为一个孤立的经济体来分析。分析的全球视野虽然早就开始作为券商研究的战略方向，并且部分大券商已经开始有所行动，但2008年的全球市场巨变及其对国内A股市场的直接冲击，才让很多人真正体会到全球视野的重要性，海外市场研究已经从过去研究报告的分析背景，变成现在报告中的重要分析对象之一。
第三源于浮躁情绪与羊群效应。在牛市惯性下，一些分析师研究趋于浮躁肤浅，前瞻性欠缺，整体惯性思维的现象比较严重。再有就是羊群效应，大家观点趋于一致，抱团取暖，研究的***精神缺失。
不敢说
分析师的“不敢说”则与其***性有关。事实上，***性问题一直困扰着分析师群体，即便在市场比较成熟完善的美国也不能避免。网络泡沫破灭之后。全美证券商协会和纽约证券交易所2002年分别制定出针对证券分析师利益冲突的新规定，美国证监会随后也一致通过新规则，要求证券分析师披露更多与其评估公司的关系，以避免作出任何带有偏见性的评估报告。这主要包括：限制分
析师的个人交易和投资；提高信息披露标准；强化“中国墙”；规范分析师投资建议用语；鼓励更多的“卖出”建议；强化投资者教育；扩大***研究机构队伍。2003年，纽约地方检察官斯皮策(Eliot Spitzer)更逼迫华尔街十大投行承认误导投资者，并以缴纳高达14亿美元的和解金终解这场分析师利益冲突诉讼案。不过，即便如此，分析师的***性问题至今仍无法根本解决。
今时今日再回首这场讼案，也许更能触动国内证券从业者，华尔街上演的证券分析师信任危机如今不同程度地在中国重现，本土研究的***性原则受到了前所未有的挑战。有些分析师虽有专业能力对市场及所研究行业走势作出预见性判断，但鉴于内外部压力不能表达。
令证券分析师丧失***性的利益冲突主要产生自三个方面：首先是来自分析师所在公司的内部压力；其次，来自外部的上市公司高管层以及机构客户的压力；最后是分析师个人投资所带来的冲突。
内部利益冲突。越来越多的券商认识到研究的价值。努力建立高水准的研究队伍，以对内部的投资银行、经纪业务和自营等部门提供强有力的支持。在《新财富》对研究部门负责人的调查中，有67％的负责人认为，研究部门在券商内部的地位不断提升，一个重要原因就是研究对于各业务部门的业绩和风险管理帮助很大。而与此同时，研究部与其他业务部门的关系越紧密，“中国墙”正常发挥作用就越难保证。
比如，在经纪业务方面，分析师普遍倾向于“增持”报告，提供买入建议，一般“持有”建议已经等同于“卖出”信号，对不看好的公司，分析师宁可选择不撰写报告，也不会撰写“卖出”报告，这已经是业内一条不成文的规定。美国对近3000名分析师所做的一项调查也显示，这些分析师作出的26451个买卖建议中，仅有213个是“卖出”评级，占1％，这与前述对2008年以来国内分析师的评级统计数据如出一辙。而“买入”建议有助于交易量的增加，从而令券商经纪业务获得更多的佣金。
在投资银行业务方面，分析师，特别是投行业务较多的大券商机构的分析师，很多都是投行业务的重要参与者。他们协助公司投行部的IPO、增发、重组并购等业务，并且，承担这部分工作的薪酬构成分析师薪酬的重要部分。在上海财经大学的原红旗、黄倩茹撰写的《承销商分析师与非承销商分析师预测评级比较分析》一文中，对2003－2004年有过融资经历的国内上市公司进行统计得出的结论是：承销商分析师较非承销商更乐观，前者盈利预测和投资评价均高于后者；承销商分析师并没有因为拥有更准确的信息优势而作出比非承销商分析师更准确的结论。在我们的调查中，近两成分析师承认，参与投行业务过程中很难保持***性，另外有近6成分析师表示基本可以保持***性，但常常受到压力。
在自营业务方面，分析师所在券商可能持有大量分析师负责分析的股票。在2008年“由牛转熊”的行情中。有些券商表现得非常明显，某券商研究部门在2008年一路看多，其自营部门相应地也是一路做多，但最终评判者是市场，该券商中报显示，自营部门巨亏十几亿元，其研究部在本届“新财富最佳分析师”评选中也滑落严重，投资者用脚投了票。
外部利益冲突。外部利益冲突首先来自上市公司。分析师工作的一个重要方面是及时获得所分析公司的最新信息，因此，与公司高管层的关系相当重要。从今年的“新财富最佳分析师”评选中也可以看出，“与上市公司关系密切”是机构投资者投票的重要理由，一位自首届评选至今蝉联过四届第一名、一届第二名、一届第三名的知名分析师，其重要的竞争优势之一就是近30年的行业相关从业经历和掌握的丰厚上市公司资源。因此。分析师们不可避免地需要和公司管理层合作，否则就很可能会失去和公司管理层交流的机会。学者Boni和Womack(2001)发现，69.3％的买方分析师认为，来自公司管理层的压力通常是卖方分析师乐观研究报告的一个重要因素。2002年爆出的分析师丑闻中，曾经的华尔街通信行业王牌分析师格鲁伯曼凭借与重要电信公司高管的密切关系，一言九鼎，但最终丑闻证明，格鲁伯曼的“买进”建议有失***性。
券商研究部门和分析师的地位提升，离不开机构投资者队伍的发展壮大。据中信证券研究部执行总经理于***估算：“2001－2002年，全市场基金所能产生的佣金仅2亿元，最多可以养活几十到上百名分析师，因而研究作为券商内部的成本部门，地位低下。现在，全市场基金创造的佣金量已经可以与投行业务相提并论，研究部门价值已经凸显。”然而，来自机构客户的压力也成为威胁分析师***性的重要因素。分析师服务的机构客户可能拥有大量分析师研究领域内的上市公司股票。因此，券商可能出于争取机构客户业务、增加分仓量的目的，不允许分析师影响机构投资者证券组合的负面报告。而分析师，特别是知名分析师，平时与机构投资者交流很多，在撰写负面报告时也会主动规避机构客户重仓的上市公司或行业板块。《新财富》的调查显示，当分析师的观点与其外部客户利益发生冲突时，有六成分析师表示将继续与客户进行协调，或者直接选择不撰写相关研究报告表达观点。
自身利益冲突。目前，我国《证券法》禁止证券公司从业人员持有、交易证券。但通过各种曲线方式间接投资证券的分析师并不鲜见。有的分析师私下发展个人客户，通过签订协议约定好提成比例，利用客户的账户运作。还有一些分析师在咨询公司或者私募基金兼职。多重身份的存在不由得让人们对证券分析师的***性产生质疑与联想。
做空制度和监管缺失。国内市场没有做空机制，也是投研报告“一边倒”唱多的重要原因。调查中，很多分析师都表示，卖方分析的唱空言论所带来的收益与风险完全不匹配，看空报告无人关注，更不受投资人欢迎；假如市场有做空机制，可能会很好地提高分析师的***性。
勇于唱空方是熊市“英雄”
有人认为，在国内牛市看多并不困难，但是真正的业界英雄，却是在熊市初期敢于冒各种风险、公开站出来表示应该卖出的分析师。中金公司研究部负责人邱劲就表示：“建议新财富最佳分析师评选增设‘最勇敢分析师’奖项。在美国，最勇敢的分析师都出现在上世纪30－40年代，当时上市公司造假、虚报业绩等违规行为被一一揭露出来，证券分析师功不可没。今天，这些事情不论是中国内地还是香港市场，已经没人敢做了，而这恰恰也是市场最需要的。”
分析师帮客户赚钱的同时，如何保持职业操守、维护资本市场规范运作的问题，在熊市中更加凸显。而分析师的***性问题。最终要回归分析师的职业道德和利益取向，能否***，归根到底取决于分析师自己，唯有客观公正才能获得长期尊重。
与此同时。本土研究机构如何从制度设计上保证研究的***性、增加研究服务的价值，也值得探讨。从我国目前的市场环境看，一方面，研究日益受到各方重视，研究部门在券商内部地位提升；另一方面，对研究***性的认识不
足，信息隔离监管规范缺失，对相关部门与人员利益冲突的监管力度不够。不过目前，国内部分券商已开始着手相关的制度建设，如中信证券、国金证券等，在研究部下已经专门设置合规部门，负责审核分析师全部报告以及流程再造，同时还参考中国香港、美国的分析师监管机制，在调研、写报告等细节上加大了规范研究员行为的力度。
2008年，失语现象不仅出现在本土分析师身上，面对次贷危机的失控，被本土研究机构奉为学习榜样的华尔街大行同样失语，由此甚至带来它们自身的倒闭与分析师的失业。如今，美国监管机构已经开始调查金融风暴中的研究与中介机构的失职问题，本土研究机构同样需要把2008年的研究生态作为样本进行审视、反思，并对华尔街大行在研究方面的经验教训进行扬弃，从而提升中国证券研究行业的水平。
分析师的熊市生存
2008年的熊市之下，本土分析师虽然存在失语现象，但仍有不少人看准了市场，本年度“新财富最佳分析师”第一名中，有超过六成的分析师是因为把握住了宏观和行业的趋势而受到机构投资者认可。与此同时。分析师与研究机构在熊市中体现了比牛市更为进取的精神，他们一方面积极检视错误、修正观点，一方面不断拾遗补缺，根据形势要求拓展国际视野、改进研究方法、提高服务质量。这些不懈的努力将成为本土分析师重夺话语权的基石，体现着中国本土分析师的未来。
重视国际视野下的宏观分析
“熊市中重国际视野下的宏观研究”在2008年表现得十分鲜明。大部分大中型券商研究机构负责人在反思本轮下跌的启示时，普遍认识到应该更加重视宏观研究，并将本土经济与全球视野更好地结合起来分析。
2008年以来券商研究的一个重要变化，就是外资背景的券商受到投资者较高认同。这与其拥有国际视野的先天优势得到充分发挥有很大关系。典型案例便是高华证券。其自2007年底开始就看空中国宏观经济，因为宏观领域的准确把握，高华证券在基金公司的分仓量大幅提高，在本年度评选由机构投资者投票的“新财富最具影响力研究机构”评选中，名次也有所提升。
在本届“新财富最佳分析师”评选的31个研究领域中，宏观经济的候选人数高居榜首，达到30人，表明各家券商研究机构对宏观分析空前重视，基本都配置了宏观分析师，这同时也呼应了2007年开始各大券商对宏观分析师的人才争夺。从需求方看，2008年基金中报显示，57家基金公司的105只基金认定未来投资最大的不确定因素来自于宏观经济，而业绩下滑比较严重的基金自认很大程度是对宏观经济的误判。本年度宏观经济第一名中金公司研究团队能够“从全球视野准确判断中国经济”。是其获得投资者认可的重要原因。
在本土研究的国际视野问题上，尽管目前国内很多研究机构都从彭博、路透等机构购置了大量海外资讯，但是数据代替不了研究分析工作。从目前的情况看，本土研究机构在国际视野和国际化研究方面仍然满足不了国内机构投资者的需要，中信证券认为，未来本土研究的国际化将主要体现在两个方面：一是对宏观经济研究，中信证券已经从华尔街招聘了宏观经济分析师专门从事H股及海外市场分析，目前中信证券宏观经济团队已经达到7人，并且还将进一步扩充；另一个则是全球可贸易商品的研究，尤其是中国可能占据绝对优势的领域，如钢铁、煤炭和航运，本土研究机构将最有可能首先在这些行业拥有全球话语权。
有实力的研究机构也已经开始向国际化迈进，本刊调查显示，七成研究机构负责人表示要“走出去”。国际化步伐最快的可能要数中金公司、中银国际等具有海外战略投资者的券商，一般其行业分析师都会兼顾A股、H股和海外市场，宏观、策略以及重点行业还会有不同分析师分别覆盖特定市场，研究海外市场的团队一般设置在香港。国内有实力的研究机构如申银万国、中信证券等也都已经开始国际化进程。如申银万国自2007年8月正式组建海外市场研究部，现有团队成员17人；且于2008年以来组织日韩之旅，与当地券商和机构投资者交流经验；到加拿大、巴西考察资源国家上市公司并和当地券商交流观点。通过加强与国际投行的交流合作，准备参与国际竞争。
草根调研渐成潮流
“草根调研”，可算得2008年券商研究报告中最常见的词语，对券商2008年发表的研究报告粗略统计显示，主题围绕草根调研成果撰写的报告多达500余份。
研究机构根据自身或所在券商的实力选择了不同的调研方式。具有外资背景、在香港拥有子公司或实力雄厚的大券商，以强大实力做后盾。组织机构投资者走出国门，近至日韩，远赴欧美进行海外联合调研，特别是全球金融危机爆发后，接二连三有券商组织机构“美国行”。中小券商则利用地域优势，在本地上市公司调研中彰显独一无二的优势，一家券商研究所的所长就表示：“我们属下的煤炭行业研究员在基金公司中颇有名气，就是因为我们得天独厚的地缘优势以及与当地煤炭上市公司的良好关系，研究员可以拿到一些第一手消息，同时，基金公司想来这些企业调研，也都通过我们的研究员去联系。”
各个研究领域同样重视调研。就连人们印象中只需关注国家***策和一系列宏观、产业经济数据的宏观经济研究也不例外，中信证券首席经济学家诸建芳在年初就开始筹划深入地方的调研活动，通过中信证券庞大的营业部网络联系各地从地方***府到相关职能部门人员了解情况，并在本刊发表了一系列相关研究文章。安信证券首席经济学家高善文在接受本刊采访时同样提到，非常重视调研中收集的基层金融机构信贷投放量与企业资金面数据，这对研判宏观形势极为重要。而一些过于依赖统计数据的经济学家，2008年的预测则出现了较大偏差。
分析师对调研的重视程度，从本刊对分析师调查的结果反馈中可窥一斑。接受调查的分析师中，2008年度平均前往跟踪上市公司2次，每次历时约2天。同时，有54％的分析师表示2008年调研频率较以往提高，主要是因为担心公司受到宏观经济影响，更加关注公司资产质量的变化。在调研次数减少的分析师中，有部分表示虽然实地调研少了，但因为与上市公司比较熟，并且公司业绩稳定，所以电话会议和电话沟通增多，也可以达到实地调研效果，相当于调研还是增加了。
研究方法创新
在市场重大转折之时，不同行业分析师也开始在各自研究领域探寻新的研究方法，主要集中于全球视野下宏观架构的搭建以及海外数据和海外同类上市公司的对比；利用更广阔的视角，如行业历史数据、全球同类数据和过往从业经验，研究建立新的估值模型和指标体系等。于***认为目前分析师，特别是行业分析师的共性问题是对行业供给把握得比较好，而对行业的需求把握不足，分析师应该更注重在调研、研究方法改进上的探索创新。
在研究服务模式上，大部分分析师的研究报告已经不止局限于中报、年报和公司调研报告，因为市场瞬息万变，为了体现分析师对机构投资者的专业服务，分析师自
己主动或在机构要求下设计推出行业周报、月报和区域市场调研报告，整合成报告系列。此外，利用短信平台即时传达全球及国内宏观和行业重要数据并附带点评，也不再是销售服务经理的专利，很多分析师开始采用这种方式与重点客户保持经常性沟通。
持续服务，营销观点
“《新财富》最佳分析师评选”开展以来，中国本土研究的定位与服务模式发生了翻天覆地的变化：首先是研究定位从服务内部为主转向服务外部机构客户为主；其次，研究和销售专业化分工趋势明显，很多券商建立了专门的研究销售队伍。但在熊市的非常时期，千股同涨同跌，分析师的观点也容易趋同，因此，个人的服务营销就显得相当重要，分析师们不仅要研究上市公司，做观点生产者；还要有良好的沟通营销能力，成为自己观点的推销员，这对其综合素质提出了很高的要求。
调查显示，2008年度分析师平均基金路演次数为50次(每路演一家上市公司记一次)。如果按照年底和年中两次大型策略会之后分析师们集中进行大规模路演为计，那么，每次分析师路演三地(北京、上海或深圳)共要跑25家基金公司。调查中，2008年度路演次数最多的分析师达到150次，大致算下来，除了两次大规模集中路演以外，其余时间大约每个月都要跑10家左右的重点基金公司。无怪乎许多分析师表示：“到了路演密集期，一个地方呆上一个星期是常事，这还要紧赶慢赶，一天至少跑2－3家基金公司。”
路演之外，分析师目前对基金公司的全面服务还包括完成基金提出的各种个性化定制报告、组织联合调研、对基金公司研究员的培训等。《新财富》的调查中，“对基金服务要求的提高”、“频繁的基金服务”已经成为分析师压力的重要来源。有基金经理就曾开诚布公地对一位分析师表示：“因为你今年来我们这里做服务太少，所以这次我们不会投票给你。”可见，分析师观点营销的重要性。
买方认可什么样的分析师?
2008年市场的跌宕起伏中，卖方分析师们尽管有误判，有短暂的“失语”，他们的报告中也不乏持续的反思与修正。而他们的表现究竟如何，最终还要由其客户，即机构投资者来评判。
以机构投资者中的核心组成部分一公募基金来看，2008年以来，基金投资损失惨重。从2008年1月1日到10月31日，股票型基金和混合型基金的基金份额加权净值跌幅达到了58％，两类基金合计净值账面缩水达到15405亿元，其中，股票型基金缩水10212亿元，混合型基金缩水5193亿元。虽然如此，《新财富》对机构投资者的调查显示，基金经理们对分析师失语的判断仍比较理性与宽容。
首先，他们给予正确判断宏观及行业拐点、及时提示投资风险的分析师以高度评价，并且对分析师的相关研究报告了然于心。这一点从基金经理对分析师的点评中可见一斑，“准确预测A股和美国市场走势”、“对行业趋势把握准确”、“最早提出行业景气可能下滑”、“具前瞻性”等字眼屡屡出现在机构投资者对分析师的评语中。
其次，对误判但及时修正观点的分析师则给予了理解。不断修正自己，跟上市场的分析师，买方依然重视其观点和推导逻辑的参考价值。虽然有些分析师在年初明显看错，但后面及时根据市场情况修正观点，依然得到投资者的肯定。体现在评选中，一些知名分析师虽然名次有所滑落，但依然榜上有名。
证券投资的宏观经济分析篇（7）
关键词：
资本市场；宏观经济；宏观经济目标；中国未来经济
资本市场是配置经济资源的重要工具，是国家实施宏观经济***策的重要依托，也是宏观经济的一个重要组成部分，二者相互影响、相互制约。为进一步推动我国资本主义市场发展，充分发挥它在经济运行中的作用，我们需要根据资本主义市场发展情况和国内的宏观环境，重新审视资本主义市场和宏观经济之间的关系。
1宏观经济运行与资本市场发展之间的总体关系
中国资本市场经过十多年的发展，已成为中国社会主义市场经济体系的重要组成部分，随着我国宏观经济增长的转变，资本市场对我国宏观经济增长的作用越来越明显，使得宏观经济和资本市场的发展质量和速度得到提高。我国宏观经济能够迅速增长的关键在于金融的发展与资本市场的发展。在资本的积累和增长过程中，资本市场的发展起着重要作用，并且有益于提高储蓄，进而使技术创新得到推动、资本得以积累。宏观经济对资本主义市场的影响主要通过货币***策和财******策实现。具体如下：(1)利率变动会影响企业的融资成本，从而影响证券价格。中央银行的公开市场业务通过改变证券持有量，来增加或减少对证券的需求，进而影响其价格。(2)财******策主要通过控制财***收支影响股价。财***支出增加，刺激经济发展，利率下降，可能促使股市上升。同时，通货膨胀与紧缩也会对证券市场产生影响。而资本市场是国家实施宏观经济***策的依托或传导，许多财***、货币***策的具体措施，都是通过直接作用于资本市场而间接地作用于经济的[1]。
2我国多层次资本市场建设的推进与经济增长之间的关系
近年来，我国多层次资本市场建设得以推进，而这与经济增长之间有着密切联系。2.1经济增长推动资本市场多层次发展改革开放后，我们国家经济高速增长推动资本市场逐渐发展壮大，并成为我国市场经济体系不可或缺的一部分。近20年来，我国GDP的高增长速度引人注目，让世界震惊，近年的GDP平均增长率在9．49％左右。我国的宏观经济实力整体的提升、快速的增长、改革的深入都是我国资本市场日益壮大与完善的因素。2011年融资融券业务的相继上市，使我们国家资本市场的多层次发展与股票市场都得到发展。股票市场筹资额从1991年～2011年期间在波动中上涨。从表1中的股票交易量来看，近年间股票市场规模快速上升，且速度惊人[2]。我国股票市场中，为了使经济中的风险能够得到大幅度的削减和控制，要求我门国家金融机构通过持续改进服务和实力来适应不同的经济主体要求。我国宏观经济的发展是金融总量的扩大的重要因素之一，而与此同时，商品经济地快速增长、市场地急速扩大以及产量地上涨，也会促使财富产生，这些增加的财富会成为资本市场规模的扩大的重要诱因。2.2我国资本市场多层次发展促进经济的增长我国资本市场组成成分复杂多样，股票市场就是其中之一，它在企业融资和金融机构的优化方面有不容忽视的作用。近年我国股票市场的筹资额缓慢平稳地增长，从1991年的5亿元增长到2011年的7506.22亿元，20年间增长了192倍之多，此外，GDP也涨幅巨大。多层次资本主义市场的形成更加适应我国企业规模大小不一与融资需求的多样性，同时满足投资者多元化的需求，从而提升资本主义市场的整体规模和企业实力，资源配置效率，进而实现资本市场可持续发展，进一步推动我国经济的快速增长。
3资本市场与宏观经济各个目标之间的关系
宏观经济的目标包括充分就业、物价稳定、经济持续增长和国际收支平衡四部分。以下将分别说明资本市场和宏观经济的四个目标的关系。3.1资本市场与充分就业之间的关系资本市场的扩展和深化，大量金融机构的建立，提供就业岗位。同时造就了一批职业股民。资本市场为企业提供了多样化的筹资渠道，便于促进社会投资，从而增加就业机会。并且资本市场的发展也带动了相关行业的发展，如会计、律师事务所等，让这些行业对专业人才和普通职员的需求增加。这些都使得从业人员人数大幅增加。3.2资本市场与物价稳定之间的关系“预期效应”是指资本市场价格的上涨，会使消费者及投资者对未来经济形势有良好预期，消费者对商品与劳务的信心增强，从而使物价上涨；同时，企业投资的增加引起供给增加，物价下跌。两者综合作用，物价波动不大。“财富效应”指资本市场价格上涨使投资者获利，增加了个人可支配收入，从而扩大消费，引起物价变动。“替代效应”包括证券资产和货币资产之间的替代效应及股票市场与商品劳务市场之间的替代效应。前者指股票价格与货币需求负相关，股价的下跌、货币的需求上涨、货币供不应求、物价下降等；后者指股票市场与商品劳务市场之间的替代是正相关的，股价下跌，流入股市的资金减少，进而使商品劳务市场资金增加，其价格也随之增加。3.3资本市场与经济持续增长之间的关系资本市场对经济增长的作用可以分为以下四个方面：(1)由于资本市场发展，使消费需求、投资需求和净出口需求发生变化，经济得到提高。(2)资本市场从宏观、中观、微观三个供给的层面，影响和推动经济。(3)在开放经济或向开放经济过渡的条件下，市场本身的对外开放，也与宏观经济增长有着密不可分的联系。(4)资本市场可以通过货币、财***等经济***策影响经济增长，能直接或间接地影响经济的发展，有着不可磨灭的作用。资本市场对经济增长的作用机制说明了资本市场和经济增长存在很大的关系，我们应该把资本市场纳入宏观经济运行中，实现资本市场发展与经济增长的良性互动。3.4资本市场与国际收支平衡之间的关系国际收支平衡状况将会受到与资本主义市场相关的因素特别是利率影响。利率市场化的国家，资本市场价格如果下跌，“替代效应”也会相应地发生作用，资金会受到严重影响，从而使货币市场慢慢流出资本市场，让货币市场资金供应量上涨，进一步推动市场利率下跌。与之相对的，利率也会影响国际收支状况。假使利率下跌，会有外国资金大量流出，这不仅会使本国货币汇率下跌，也会造成资本金融账户产生逆差，进一步造成部分或全部抵减经常账户的顺差。所以得知，利率下跌会使国际收支状况得以改善。与之相反，利率的上升会使国际收支状况恶化[3]。
4宏观经济行情
预测2014年以来，我国宏观经济发展取得了引人瞩目的成绩，GDP增速维持在8%左右。同时，基础设施建设投资增长迅猛，这使得固定资产投资增速下滑的态势得以减缓。但实际上，我国目前的经济发展是建立在环境、资源损耗基础上的，长期来看不可持续。此外，中国经济市场由于房地产的畸形发展，再加上国有企业的垄断经营以及央行的滥发货币，造成了非常严重的通货膨胀，经济行势不容乐观[4]。在此现实状况的基础上，结合上面对资本市场与宏观经济之间关系的探讨，对此轮经济行情及未来短期内宏观经济运行状况预测如下。(1)房地产下滑仍是经济增长面临的最大拖累，此轮下滑的主要因素在于住房市场内在供求格局发生变化，虽然***府将继续出台宽松***策以应对房地产下滑，但无法扭转结构性下滑本身。(2)经济增长将进一步放缓。预计2016年国内GDP增速将下滑至6.8%。由于中国经济体量已显著扩张，预计经济增长放缓不会给就业带来明显压力[5]。(3)改革开放的步伐慢慢加快。自十八届三中全会以来，改革将预期进行。预计未来两年后，***府系统性大力推进“以法治国”的同时，房地产行业的下滑进一步拖累经济的增长，导致改革压力又大大增加。为降低房地产下滑和一些外部不确定的因素影响，我国预计将加快推动有利于增长的服务行业改革而且大面积扩大社保覆盖范围，来促进服务行业消费和投资。
5发展资本市场的***策性建议
鉴于我国资本市场与我国的宏观经济关系紧密，资本市场对宏观经济运行有着先行和预警的作用[6]，故应该研究我国资本市场的周期波动情况，以预测宏观经济趋势，实现对宏观经济的监测和预警。具体的***策性建议如下。5.1加速实现证券市场发展模式转变严格界定***府在中国市场上的行为，***府在证券市场的行***能力放于市场规则与制度约束之下，把本该由市场完成的事情交还给市场，实现社会资源合理高效的配置。5.2尽快确定证券市场功能定位实现“筹资型”向“资源配置型”的证券市场功能定位转型，提倡证券市场制度的改革与资源配置。企业的发展潜力、职业素养是判断的标准。5.3大力发展债券市场债券市场联系着货币市场与金融市场，其进一步发展将完善我国的直接融资手段，给中央银行的公开市场业务做好了充分的准备。首先，要统一债券市场，使投资者以同一债券账户交易场内外各债券品种，实现投资者和交易券种的自由流动；其次，积极改革债券发行机制，让更多的一般企业能够自主地发行债券，进一步增加债券市场的供应[7]。
参考文献：
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[3]王***.资本市场传导财******策机制的理论及其实证研究[J].海南金融,2002(11).
[4]管清友.2014年中国上半年宏观经济数据解读[J].中国经济周刊,2014(29).
[5]汪涛.中国经济向新常态过渡——2015～2016年展望[J].银行家,2015(01).
证券投资的宏观经济分析篇（8）
说其“小众”，是因为债券市场的直接参与者人数少。国内固定收益主要以机构投资者参与的银行间债券市场为主，参与者从数量上远逊于股票市场。
但是大象无形，债券市场的市值连年扩大。2012年年底，国内债券市场的市值为23.7万亿元，超过了股票市场的22万亿元。虽然参与者数量不多，但是个人投资者中认知度更高的债券基金、银行理财等理财产品背后，主要由这部分人群运筹帷幄。尚未真正公众化的债券领域中，直接参与者正乐在其中，等待固定收益行业盛夏的到来。
“以前表内业务是存款来源和贷款应用，现在则是银行理财提供资金，资金的一边是各种通道，包括信托、券商资管、公募基金等机构来发行产品，另一边是发行债券和票据的主体即各种需要融资的企业。这个主体的规模非常大，每年的增量至少在2万亿元，目前总体规模在10万亿左右。”中国市场第一代债券投资人、乐瑞资产管理有限公司（下称“乐瑞”）董事长唐毅亭说，“从这个意义上看，老百姓买银行理财产品是在间接地参与债券市场，而金融脱媒化的潮流会进一步导致银行理财、债券业务的大发展。我觉得债券业务的夏天快来了。”
把握大势
每周一和周三早上，杨爱斌都是从探讨宏观环境变化的例会开始一天的工作。
杨是中国债券市场元老级人物。从事债券投资13年，曾经是华夏基金固定收益部的灵魂，历任华夏基金总经理助理、固定收益总监。2011年年底，杨爱斌离开华夏基金，创办了鹏扬投资管理公司，继续专注于固定收益投资。
例会从每天早上8点30分开始，有时要开到10点才结束。鹏扬的投研团队成员为9人，包括交易员和从事宏观研究、信用分析、可转债、量化风险控制的研究人 员。
“债券市场的走势与经济形势和货币***策直接相关。因此，需要我们根据不同的经济环境来进行宏观投资策略调整。研究宏观大势是债券投资十分关键的内容。”杨爱斌说。
杨爱斌最早的债券从业经验可以追溯到1990年代末在平安保险的任职。如今，在经历了多轮利率涨跌、***策松紧轮回后，杨爱斌坦言，债券投资者追求的就是“把握节奏，走在曲线之前”。
2002年4季度时，市场上弥漫着通缩预期，债券利率很低。然而，从国家信贷快速增加、货币供应量增速加快的经济数据中，杨爱斌判断中国经济会出现一轮复苏，应当进行战略性地债券减持。
然后理性的判断碰上了一场突袭的***。2003年上半年，中国经济环境继续向下，利率又创新低。
幸好，***并未持续很长时间，又逢***府换届、国内投资力度加强，到2003年下半年经济已经出现过热迹象。这时中央上调存款准备金率，导致2003年下半年债券市场暴跌。由于2002年年底已经开始减持债券，杨爱斌和他的团队避免了这次风险。
2004年初，从经济表象上看，继续通胀，继续提高准备金率，继续过热。是年1月，固定资产投资增速竟然超过了50%。“看到这个数据，当时我们都吓傻了。我们判断债券市场可能会进入加息周期。所以在一季度前，我们仍不敢进入，主要以空仓和短期债券为主。”杨爱斌说。4月，宏观调控开始，市场中甚至传出要停止新增贷款的声音，杨爱斌的判断是：机会来了。2004年5月，***招标发行记账式四期国债367.5亿，当时负责保险资金资产配置工作的杨爱斌拿下该期国债140亿的份额，抄到债券市场的底部。
随着2005债券市场大牛市的到来，杨爱斌也迎来了事业的新起点。
2005年5月，杨爱斌加入华夏基金固定收益部。加入华夏基金后杨爱斌干的第一件事是大张旗鼓地买入企业债，正好赶上了企业债的最后一波行情。2005年10月，中国宏观经济市场发生大变革，汇率改革被重新提上日程。面对这一消息，当时大多数市场声音认为此举对债券市场是利多，对股票市场是利空。但是杨爱斌却持谨慎态度：汇率松动可能会导致更多热钱流入国内，进而促使通胀压力增大。因此杨爱斌开始逐步撤出债券投资，相应增加权益类资产如可转债的投 入。
市场印证了他的判断。2006年3月，通胀上升，M1增速远远超过M2增速。这时，杨爱斌对债券市场彻底看空，将所有债券空仓，久期缩到3个月以内。杨爱斌至今还记得，3月18日那天，华夏基金占据了市场抛盘50%的成交量。这样坚决的操作，甚至引起了华夏基金风控部的注意，特意来询问他大幅抛售债券的原因。
“利率高低、***策松紧，是一个轮动的过程。如果把握准了节奏，每一轮都是能挣钱的。”杨爱斌说。从债券市场大方向的把握上，杨爱斌鲜少失误，以有记录的业绩来看，华夏债券基金从2005年到2008年都保持着10%左右的收益率。
但是也会有错判的时候。杨爱斌的错判，通常都发生在那些在债券基金中占据仓位更少的股票投资上—比如2009年7、8月间，坊间对4万亿经济刺激计划和信贷扩张的声音反对强烈，杨爱斌虽有所警惕，开始撤出权益类投资，但是速度却有些迟缓。
走在曲线前
如今，杨爱斌这样讲述他当前的投资策略：“从久期看，目前国内处在通胀从低到高的过程中，因此我们回避长期债券，偏向3年左右的中短期债券；从信用角度看，我们的判断是中国经济这一轮回升并非是实质性的而是靠借债来实现的，根基并不稳定。这也导致企业极有可能无法承担未来的融资成本进而产生信用风险，因此我们偏向选择资质较高的债券品种。”
决策是否准确最终需要交给市场验证，但是背后所倚重的逻辑线条，在学院派的债券市场投资者中却是一脉相承的—即通过经济现象判断未来发展趋势，进而转化为合适的操作策略。
宏观经济研究对于这些机构投资者来说，是寻找大方向决战债券市场的关键武器，杨爱斌的偶像们—比如索罗斯、鲍尔森、雷·达里奥（Ray Dalio）都成名于宏观对冲上的出色表现。
雷·达里奥管理着全球最大的对冲基金之一—桥水公司（Bridgewater Associates），他曾经在2007年时预测了美国后来的次贷危机。
“债券市场上的主要参与者都是机构，当你在买入时就意味着有其他机构在卖出，这是一个互相博弈的过程。怎么样才能做到比别人更牛？归根结底比拼的是大家对宏观大势的判断。所以，要找到领先指标，要‘走在曲线之前’。”杨爱斌称。
雷·达里奥也是乐瑞董事长唐毅亭的偶像。唐毅亭已在固定收益市场浸***18年。2011年成立乐瑞之前，唐毅亭历任中国农业银行总行金融市场部债券投资负责人和安信证券总裁助理，负责主持资产管理部和债券业务部工作。
在债券市场摸爬滚打多年后，唐毅亭也形成了自己分析宏观策略的框架。乐瑞内部有一个自主研发的宏观策略研究系统，它的操作界面类似于万得等金融数据终端，通过宏观数据、货币***策、资金面分析的模块化展示，最终为大类资产配置决策的做出提供支持。
“宏观策略框架包含了程序化后的世界各大经济体数据，并按照我们既定的逻辑展现。”唐毅亭说，“举例来说，进出口增速是衡量经济状况的重要指标，通过历史数据研究，我们发现人民币的有效汇率和OECD国家固定增速增长这两个因素与进出口增速走势高度拟合，并且能够提前三个月做出反应，因此这两个因素将会成为我们考量进出口增速的风向标。”每三个月，唐毅亭都会和团队成员一起，对着系统里的各项指标开会分析，最终形成大类资产配置决策。之后每一个月，团队会回顾并根据市场变化对配置决策进行微调。
个券挑选
“与大多数至下而上的权益类投资不一样，固定收益的投资更多是偏向至上而下的分析，凭借对宏观的深刻理解决定大类资产配置，然后再从微观层面进行个券的选择。”前中金公司固定收益研究团队负责人、连续多年获得新财富固定收益最佳分析师的徐小庆表示，“但是随着债券市场广度的扩大，微观层面的个券选择也成为收益贡献上很重要的倚重点。市场上投资者的投资行为也更加多元化，有些投资者并不擅长分析宏观，而是注重个券的投资机会。”
2008年以前，债券市场中以利率债为主，信用债还未形成发展态势，债券投资的风格仍然主要依靠大类资产配置和转换。2008年以后，信用债开始快速发展，直到今日，信用债在整个债券市场存量的比重已达25%，成为债券市场重要组成之一。
信用债个券之间差异很大，如何从具体的信用债中选出资质好、收益率高的债券，是固定收益投资最具实操意义的工作之一。
“信用债有外部评级，但是我们不信，很少真正采纳。这些年来出问题的债券，比如山东海龙、超日太阳，哪个外部评级不好？我们有自己的个券内部评价体系，以便对信用债进行筛选。”唐毅亭说。
“市场上垃圾债太多了。在超日太阳2011年年报出来之后，我们的内部评级就已经根据其财务数据将它评为CCC垃圾级，这样的个券我们不会碰。”唐毅亭表示，这已经不是他们第一次通过个券分析规避信用风险了。
在乐瑞，投研人员和交易人员们在一个没有区隔的大开间里办公，大多数时候，他们都在安静地做着研究分析，在聊天工具上进行交易沟通，但是一旦交易指令，开放的办公环境就会为他们的沟通提供便利，“只要喊一嗓子都能听见”。
通常的交易流程是，投资总监给出指令，例如“我要一个长期的、高票息的城投债”，交易员便迅速反应开始在市场上询价，并及时反馈市场上该类债券的发行情况，寻找到可以交易的具体个券，而研究员继而根据交易员报告的情况，在内部评级系统上确认资质，最终确认是否要进行交易。
在杨爱斌的鹏扬投资管理公司，投研人员电脑屏幕上最常出现的就是企业财报和债券招募说明书。“很多人觉得债券研究只是纯数学、公式、模型，但实际上这个过程是非常综合的。你要了解企业财务状况、行业特征和周期，甚至一个区域的经济***策、资源禀赋等等，才能对债券的信用等级做出正确判断。”
“所以我总开玩笑地说，玩债券的最好是学***治经济学的，因为无论是宏观分析还是个券信用研究，到最后还是要考虑经济、***策、制度层面的东西。”杨爱斌说。
圈子文化
但是，债券投资者时常会碰到的状况是，因券源有限而抢不到券。“今天早上想抢一只券，但没有买到，晚了1秒钟。”杨爱斌说道。
中国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场，其中银行间债券市场占债券市场交易的95%以上，参与者均为机构投资者，不对个人投资者开放。与交易所市场不同，银行间场外市场最主要的特点就是需要“交易之前先交朋友”。
“场外市场就像一个集市，每一笔买卖都是人与人谈判出来的。”杨爱斌说。因此建立人脉资源也是优秀债券投资者的重要技能。其中人脉资源既包括债券承销商—可以保证在市场火热的时候拿到量，也包括各大机构的交易员—他们知道谁手上有券或愿意接手，以及在债券回购中提供融资的资金拆借方 等。
交易员的日常工作就是挂在路透RM（Reuters Messaging）或是MSN、QQ等工具上进行询价和交易沟通工作，一笔买卖从早上开始谈到成交、结算、清算完成常常需要耗费交易员一天的时间。在路透RM上，债券交易员总户数大约在1万户左右，为自家机构询价谈判，各司其职。大多数交易员之间即便素未谋面，也早已“神交已久”，形成了相对固定的圈子。
机构大佬们也有自己的现实版圈子。杨爱斌、唐毅亭、徐小庆都是北京的固定收益投资圈子成员，他们大约每个月会聚会一次，交流对***策经济的判断。 “固定收益的买方卖方之间，有很多共同利益；而且大小机构互补性又很强，银行可能偏向做国债和金融债，小机构可能更多地做垃圾债和信用债，大家互通有无很有必要。”唐毅亭说。
中诚信资讯副总裁郇公弟这样评价固定收益投资者的特色：“平和、儒雅、老谋深算。”
这种概括与债券市场本身的交易特色有直接关系。债券市场总体来说交易不频繁，以乐瑞管理的70亿资产量和低风险投资风格来看，通常一天的交易不超过10笔，而像中信证券或是农业银行这样的固定收益大机构，每天的交易约在300笔至800笔，即便如此，热火朝天的报价和分秒必争的建仓也鲜少出现。
与此同时，债券市场价格波动区间小，一年中***行情出现的机会不多，一笔交易的盈利空间也不大，这更需要参与者们有独具慧眼的洞察力，提前预知时机，敏感把握住机会，获得超额收益。
不过，虽然投资品种都是低风险产品，但是通过各种操作手段，可以为这类低风险投资加上杠杆，增加风险收益。在债券投资手法中，最常见的即为债券回 购。
通俗来讲，债券正回购就是投资者用持有的债券进行抵押，不同债券按照不同折算率折算成标准券，从市场中融入资金。通过重复质押，投资者最终可以获得多倍杠杆。这种操作手法在杨爱斌和唐毅亭的产品中都有所涉及。但是通常，机构的风险意识会比较强，杠杆通常不超过3倍，在质押品种的选择上也更为保守。因为一旦债券市场环境恶化，高杠杆的债券正回购很容易产生巨大风险。徐小庆说：“拆卸杠杆是一门学问。需要投资人在判断市场有机会的时候加杠杆，市场有风险的时候降杠杆。”
老谋深算还体现在对套利机会的挖掘上。在债券市场中，偶尔会出现同一产品在不同场所、不同时间段的差价，套利空间由此出现。常见的套利手段有可转债回售套利（如新钢转债）、债券避税套利（如庞大债）等。
其中债券避税套利，是机构和个人都在参与的游戏，这个游戏建立在一个背景信息下：企业每年的付息日，如果个人持有债券，需要交纳20%的利息税；但机构账户是免税的。
证券投资的宏观经济分析篇（9）
股市是宏观经济的晴雨表,国民经济的宏观走势对证券市场有着非常重要的影响。但在我国,由于金融工具缺乏创新,股市又主要受***策因素的影响,利率、税率、通货膨胀率等宏观经济参数的变动对证券市场走势的影响并不明显。下面我们从理论和实证方面对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响作一探讨。
利率变动对证券市场的影响
作为宏观经济晴雨表的证券市场,其波动受诸多因素的影响,其中,利率是影响证券市场波动的重要因素之一。一般而言,利率与证券市场表现为负相关。根据现值理论,证券价格主要取决于证券预期收益和当时市场利率两个因素,并与预期收益成正比,与折扣率(无风险利率)成反比。下面我们分别讨论利率上升和下降对证券市场造成的影响。
利率上升对证券市场的影响
利率上升将对上市公司造成影响。利率上升,公司融资成本增加,利润率下降,股票价格自然下跌。使投资者不能对其业绩形成一个良好的预期,从而公司债券和股票价格将下跌。
利率上升将改变资金的流向。利率上升,吸引部分资金从证券市场特别是股市转向储蓄,导致证券需求下降,证券价格下跌。
利率下调对证券市场的影响
银行利率的调低有可能使证券投资的收益率高于银行存款的利率,从而抬高证券的投资价值,吸引投资者从银行抽出资金投入证券市场,以获取最大收益。因此,利率调低通过游资释放的刺激,使大量的资金进入证券市场,从而形成一轮新上升行情;利率的降低也意味着银根的放松,企业借款规模的扩大和借款成本的下降,从而降低上市公司的经营成本,提高收益,负债水平较高的企业得益尤甚。
对于一个成熟的证券市场来说,指数波动对利率变化非常敏感,但是,对于一个过渡经济中的新兴市场而言,其波动除了受利率等通常因素的影响外,在更大程度上主要受到诸如证券市场制度变迁、***策变化、资金推动等因素的影响。更重要的是,过渡经济中的新兴市场在制度安排与***策选择上可能存在的随意性,导致证券市场与利率的关系发生一定程度的扭曲。
王小颖(2003)对1996年以来的8次降息事件中利率与上证综指之间的关系以及降息前后预期和后果对股市的冲击作了实证检验,认为利率变动预期与股指存在更强的相关性。投资者将降息看成是利好消息,积极入市购买股票,从而把股票价格推高;早在降息公告之前,市场已对降息作出反应,市场过度反应现象明显,信息不对称现象显著。
表1列出了我国1996年及以后的历次利率调整对上证指数的影响,从表中可以看出,我国股市利率预期的反应还比较到位,在9次降息中提前一周作出反应的有6次,占67%。
通货膨胀对证券市场的影响
2003年1月以来,我国居民消费价格指数(CPI)开始由负转正,从9月份开始快速上升,并在年末上升至3.2%。通货膨胀率作为一个衡量宏观经济的重要指标,对证券市场的影响可以从以下方面分析。
引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响
一方面,通货膨胀对整个国民经济的影响是弊大于利的。在通货膨胀的情况下,经济的稳定增长受到威胁,企业利润变得不稳定,投资趋于茫然,投资者心态受到严重影响,***府采取的反通货膨胀***策,如紧缩的货币、财******策,会使股票市场上的货币供给受到不利的影响。在通货膨胀情况下,企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少,很难预料将来盈利水平,企业利润变得不稳定,使新投资停滞不前,这会使股价上升缺少实质性的支撑。另一方面,由于通货膨胀主要是因为货币供应量过多造成的,货币供应量增多,开始时一般能刺激生产,增加公司利润,从而增加可分派股息,进而会使股票更具吸引力,引起股价上涨。在通胀后期,如果人们预期通货膨胀即将结束,如果通货膨胀使企业的产品销售价格高于工资和其它成本的增幅,通货膨胀便有可能促进投资和企业盈利的增加,这又会使股价上升。
一般来说,通货膨胀与通货紧缩都会对经济的长期发展带来不良影响。证券市场是反映国民经济运行的晴雨表,从理论上来说证券市场的运行方向与国民经济的发展主流应该是一致的,无论是通货膨胀还是通货紧缩对证券市场都会带来影响。
不同程度的通货膨胀对证券市场有不同的影响
温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用。这种类型的通货膨胀通常被理解是一种积极的经济***策结果。旨在调整某些商品的价格并以此推动经济的增长。在这种情况下,某些行业、产业和上市公司因受到***策的支持,其商品价格有明显的上调,销售收入也随之提高,促使其证券价格上涨。但是,严重的通胀则是非常危险的,***府不能长期容忍通货膨胀的存在,又必然会运用宏观经济***策抑制通胀,其结果是置企业于紧缩的宏观经济形势中,这又势必在短期中导致企业利润的下降,资金进一步离开资本市场,证券市场的价格又会形成新一轮的下跌。
我国通货膨胀对证券市场影响的检验
通货膨胀率与股票价格走势的一般刻画通货膨胀率作为系统风险中的市场要素,其变动影响到整个金融市场价格的变化,股票价格也会受到影响。王宏利(1999)对1991-1998年的通货膨胀率与股票价格的关系作了研究,结果表明:上海证券交易所建立初期,股票市场资金量少,通货膨胀率与股票价格的相关性不能充分体现出来。随着大量资金的涌入,股市扩容速度不断加快,通货膨胀率与股票价格的相关性明显显现出来。通货膨胀率与股票价格具有极高的负相关性。
我们对2001年1月到2004年4月的通货膨胀率作***1分析。可以看出,整个时间段可以基本划分为四个区间,每个区间的对应相关性如表2所示。
虽然自去年以来,通货膨胀率呈上升趋势,但总体来说,通货膨胀率作为宏观经济因素它的走势比较平稳。而股票价格几经波折,说明股票价格不但受宏观经济因素的影响,还受到其他非经济因素的影响,这也是股票市场固有的特点。从整个走势***可以看出,股票市场作为宏观经济的晴雨表还是反映出了一定的宏观经济情况,一定程度上可以用股票价格作为预测通货膨胀的重要经济指标。
股票收益率与通货膨胀率的关系我们对股票收益率与通胀率进行拟和得到***2。从***中可以看出与较平稳的通货膨胀率相对应的是波幅更大也更频繁的股票收益率。
对2001年1月到2004年4月期间股票市场收益与通货膨胀的关系作进一步检验。其中上证综指取月末收盘价,数据来源为中国证监会网站;居民消费物价指数来源为中国国家统计局网站。
为得到股票收益率与通货膨胀率的基本关系,建立以下基本方程式:
Rt=α+βtINFt+μt
这里,Rt是股票收益,INFt为通货膨胀率,μt是残差项,α是常数。
令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)
其中R代表股票收益率,INF代表通货膨胀率,Index代表上证综指月度收盘价,CPI代表月度居民消费物价同比指数,t表示时间,μ是误差项。回归结果见表3。
结果表明:2001年1月-2004年4月期间股票市场收益率与通货膨胀率呈正相关关系,一定程度上反映了宏观经济变量的变化,但统计意义上不具有显著性。
本文通过对利率和通货膨胀率的变动对证券市场的影响进行分析,认为我国证券市场信息不对称现象严重,证券市场对利率变动预期有过度反应。由于其它因素的干扰,股票市场更多地显现出非理性的一面,通货膨胀与通货紧缩对我国证券市场走势的影响不显著,我国股市经济晴雨表的作用不明显。
证券投资的宏观经济分析篇（10）
一、引言
随着我国社会主义市场经济的不断发展，全国的证券投资市场也在迅速的发展中。但是，由于证券市场存在着各种客观风险，与证券投资的利益相生相伴，所以，广大投资者在对我国的证券市场进行投资前，必须做好各种准备工作，对证券投资的相关知识认真学习，理解并不断剖析微观经济形势和宏观经济策略对上市公司的运营影响，加强证券投资风险意识和防范。就我国目前的经济发展状况来看，我国仍处于发展中国家，风险投资也正处于起步阶段。
现资理论认为证券投资是有风险的，造成证券投资的风险因素有很多，主要包括：股市价格的风险、银行的利率、通货膨胀造成的影响等。但是面对变化的市场，证券市场投资风险的影响因素还有很多不确定的因素，很多意料不到的因素将会影响到证券市场的价格波动，会给投资者带来经济上的损失。
证券投资市场是一个既充满机遇又充满风险的地方，投资者必须做好充分的准备，掌握证券投资的有效技术和方法，才能真正了解证券的价格变化规律，及时的根据那些影响证券市场价格变动的因素来决定自己的投资方向。近年来，我国证券投资市场日趋完善、各种***策也在不断出台，证券投资者应及时掌握市场动向，充分分析和了解投资市场，使投资得到较高的回报。
二、什么是证券市场的风险
（一）风险的含义
风险的含义非常广泛，在社会经济的各项活动中到处都是风险，人们经常将风险与各种危险、不确定性、各种损失联系在一起。但是这三者之间是有着本质的区别的。所以，风险是一种对预期的后果估计中较为不利的一面。风险具有客观性、不确定性、可测性、不利性、同利益之间存在着对等性等基本特征。
（二）证券市场风险的含义
根据前面对风险的定义，学者们对证券市场的风险做出了不同的定义，普遍认为：证券市场风险是实际收益对期望收益的偏离，是资产价值的损失，是收益的不确定性。由于在证券市场中存在着很多不确定性因素，最终导致证券资产遭受损失的一种可能性。
三、证券投资风险的类型
证券投资风险根据其性质可以划分为：系统性风险和非系统性风险。
（一）系统性风险
又称为不可分散风险，主要是指由于一些因素对证券市场上所有的证券价格出现变动的现象，并会给所有的证券投资者带来损失的一种可能性。这种风险首先是由于某些共同的因素所引起的，它将会影响到所有的证券投资收益，这种风险是不可能通过证券的多样化特征来回避或消除的。例如：购买力风险、市场风险、利率风险等都是这种风险的来源和主要表现。造成系统风险的主要原因是国家***治、经济、社会的变动。
1、购买力风险
又被称为通货膨胀风险，主要是指由于国家经济发生通货膨胀而引发的投资者实际收益率的不确定。证券市场是一个企业与投资者都直接接触的融资场所，所以，社会货币资金的总供给量就成为证券市场供求关系以及影响证券市场价格水平的决定性因素。当社会的货币资金供应量增长过快时必然导致通货膨涨的发生，而通货膨胀的出现又导致证券市场的价格出现变动。如果通货膨胀的程度比较严重就会使投资者持有的证券迅速贬值，最终导致抛售股票时获得货币收入出现实际购买力下降的局面。
2、利率风险
这种风险主要是指银行在信用活动中的存款和贷款利率。在社会主义市场经济的运行中，利率是一个非常重要的经济杠杆，国家银行的利率会随着经济的不断变化而发生变化。这就会给证券市场带来明显的影响。一般而言，当国家银行的利率上升时，股票的价格会下跌；当国家银行的利率下降时就会导致股票的价格上涨。造成这种结果主要是由于一方面：人们在面对相同的收益率时，喜欢选择安全性较高的金融工具作为投资；另一方面，当银行的利率上升时，相应会引起信贷市场的银根缩紧，企业资金会出现流动不畅、利息成本提高的现象，那么企业的生产发展与盈利能力将会下降，最终导致企业的财务状况出现恶化，造成上市企业的股票价格下跌。
3、汇率风险
证券投资的宏观经济分析篇（11）
二、课程内容重构的实践探索表
1.根据课程目标定位来选取教学内容
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