我优求知网开放式基金论文篇（1）
二、中国现行的开放式基金监管模式
本文将主要从制度体系、组织体系和法律体系三方面来讨论开放式基金的监管模式。
（一）中国开放式基金监管的制度体系
世界各国证券市场对开放式基金的监管共有三种典型的制度模式，即集中型监管模式、自律型监管模式和中间型模式。
集中型监管模式也称集中立法型监管模式，是指***府制定专门的基金法规，并设立全国性的监督管理机构来统一管理全国证券投资基金市场的一种体制模式。在这种模式下，***府积极参与市场管理，并且在市场机构中占主导地位，而各种自律性的组织如证券业协会、基金公会等则起协助***府监管的作用。自律型监管模式是指***府除了一些必要的国家立法外，很少干预基金市场，监管工作主要是由证券交易所、基金公会等自律性组织进行，强调基金管理公司自我约束和自我管理的作用，一般不设专门的基金监管机构。中间型监管模式既强调集中立法管理又强调自律管理，可以说是集中型监管模式和自律型监管模式相互配合、相互渗透的产物[1](30)。
中国现行的开放式基金监管体制属于集中型监管模式，具有集中型模式的基本特点，但也有一些中国基金市场自身的特征：第一，基本上建立了开放式基金监管的法律法规框架体系，尽管这一体系远未完善。1997年11月14日，***首先出台了《证券投资基金管理暂行办法》，这标志着我国有了关于投资基金的统一规范。2000年10月12日，中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》，确定了开放式基金的运行框架。经过不断的探索和完善，目前我国已形成了以***行***法规为基准、以证监会有关通知和证券交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系框架。第二，中国目前的基金监管机构是以***下属的中国证券监督管理委员会为主体，包括中国人民银行和***、国家计委、原国家体改委、地方***府及有关部委、地方证券监管部门共同组成的一个有机体系。中国证监会是国家对全国证券市场，包括基金市场进行统一宏观监管的主管机构。第三，从1997年开始，证券交易所直接划归中国证监会领导，强化了证券市场、基金市场监管的集中性和国家证券主管机构的监管权力。第四，基金管理公司中实行***董事制度，以强化基金管理公司的内控机制和一线监管职能，培养理性投资。目前，已有50多位***董事受聘于14家基金管理公司。第五，以“好人举手”制度为主要内容的基金业准入制度改革成为基金业规范化进程中的主要内容。
中国选择集中型监管模式是与中国长期实行集中计划管理积累了丰富经验、证券市场中法律法规和各项监管尚不完善以及证券投资基金从业人员素质较低、自律意识比较淡薄的现实状况相适应的。
（二）中国开放式基金监管的法律体系
各国在基金监管的法律体系上形成了不同的模式和特点：美国式的特点是有一整套专门的证券（基金）监管法规，注重立法，强调公开原则。英国式的特点是强调市场参与者的“自律”监管为主，***府很少干预，没有专门的监管机构，也不制定***的法律，对基金等的监管，主要是通过其它相关的立法、法规来加以规范。欧洲式则多数规定严格的实质性监管，并在相关法规如《公司法》中写入有关基金管理公司及证券公司的设立、交易和运作等方面的条款，该模式也不设监管的专门机构[2](132)。
中国的证券投资基金自1991年创立以来，为规范基金发展，采取了先在地方上立法，为中央统一立法总结经验的立法思路。1993年上海市颁布了《上海证券交易所基金证券上市试行办法》、《上海市人民币证券投资信托基金暂行管理办法》。1992年深圳市颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，1993年又颁布了《深圳市证券交易所基金上市规则》，此外还有《深圳证券交易所投资基金估值暂行规定》。其它地方和部门也有一些相应的法律规范。这些规范对基金的创立、发展和健康运作都起到了良好的促进作用。
但是随着投资基金规模的不断发展和壮大，某些法律规范只着眼于地方和部门利益，弊端便逐渐暴露出来。因此迫切需要有一部统一的全国性规范。1997年11月14日，***出台了《证券投资基金管理暂行办法》，标志着关于投资基金的统一规范的诞生。2000年10月12日，中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》，从而确立了开放式基金在中国的运作规范。期间一些涉及开放式基金运作的相关法律和部门规章也先后出台，形成了以***行***法规为基准，以证监会有关通知和交易所业务规则为补充的开放式基金监管法规体系。具体来说，该法规体系由以下几个层次构成：一是以《证券投资基金管理暂行办法》为代表的行***法规；二是由《开放式证券投资基金试点办法》等证监会文件所组成的部门规章；三是证券交易所基金业务规则与证券交易规则、中国证券登记结算公司登记结算业务规则；四是基金契约。
（三）中国开放式基金监管的组织体系
监管的组织体系涉及基金市场监管机构的设置和职责分工。在集中型的监管模式下可以有三种监管的组织方式：以***的证券监管机构为主体的组织方式；以中央银行为主体的组织方式；以***为主体的组织方式。中国开放式基金监管组织体系的形成经历了较长的制度演进过程。
1992年10月，***证券委员会（简称证券委）及其执行机构中国证券监督管理委员会（简称证监会）成立，标志着中国证券（基金）监管组织体系的正式诞生，初步确立了以***证券委及中国证监会为主体，包括中央银行和***、国家计委、原国家体改委、地方***府以及有关部委、地方证券监管部门等在内的一个多头监管体系。1992年12月***了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，对于各监管部门的分工作了基本的规定。1998年，***证券委和中国证监会合二为一，由中国证监会负责对全国证券市场实施监管。2001年，基金业公会成立，负责对基金业实行自律管理。至此，中国开放式基金监管的组织体系已经形成，其结构如***1。
附***
三、对现行监管模式的评价及其优化
由于投资基金尤其是开放式基金在我国发展较晚，又是首先在地方上逐步推行起来的，同时受到中国经济发展状况和立法模式等的制约，因此，中国的开放式基金监管模式不完全相同于国际上成熟的基金监管模式而带有部分中国特色。
（一）我国目前对开放式基金实行的集中型监管制度体系，较多地参照了美国的监管模式，具有鲜明的***府主导性特点[3](246)。首先是集权性和一元化，主要体现在中国证监会是中国证券市场上唯一的最高监管部门，权力高度集中于中央***府；其次是高权威性和高***性，表现在中国证监会改变以往事业单位的性质而成为***直属的行***管理机构，原证券委的宏观管理职能和中国人民银行监管证券经营机构的职权被并入和移交给了证监会，从而使证监会具有了大一统式的、又相对***的管制权利。尽管现阶段的中国经济、体制与市场发展的国情客观要求确立强有力的中央***府集权管理，但自律机构及一线监管的重要作用仍是无法替代的，主要表现在以下几点：
1.现行体制中证券交易所和证券业协会、基金公会只起辅助***府监管的作用，完全受制于证监会的集中管理，沪深交易所原本在当地***府驱动下的激励竞争态势转化为无竞争的垂直管理模式下的无进取态势，一定程度上阻碍了市场一线监管的效率，抑制了交易市场的创新，其具有的低信息成本、应变灵活性和敏感性的优势难以发挥出来。因此应适度形成交易所在组织和发展市场等方面的激励机制，加强它在上市公司、基金的持续信息披露、市场价格异常波动和一般违法行为查处等方面的监管权责。与此同时，大力推进基金公会和证券业协会的机构和职能建设，切实增强它们在一线监管中的地位和作用。
2.健全基金的治理结构。中国（开放式）基金试点过程中出现的许多问题根源在于基金治理结构的不完善。基金三方当事人——持有人、管理人、托管人之间靠基金契约来调整各自的权利和义务关系（中国目前的5只开放式基金和49只封闭式基金都是契约型基金）。持有人持有基金资产，管理人管理和运用基金资产，托管人托管基金资产。它们背后各自体现了所有权、经营权和保管监督权。由于基金治理结构不完善，持有人对管理人的监督有限，持有人的合法利益难以得以充分保护；托管人由于竞争等原因的存在，也未能全面履行保护基金持有人利益的责任。鉴于此，一方面要完善基金契约，明确和细化各方当事人的权利和义务；另一方面要探索向公司型基金的转化。因为公司型基金是以公司的形式成立和运作基金，而公司制是现代社会企业发展的最高形式，三权制衡体现得更为明显，这必然有利于保护大众投资人的利益。同时要在继续实行“好人举手”制度的基础上，加大***董事在基金董事会中的比例（目前中国规定为1/3，发达国家多为2/3以上），强化***董事的监管职能。
3.完善开放式基金的信息披露。“阳光是最好的防腐剂”。开放式基金要依靠社会监督并由社会各方展开公开的评论，以此达到监督和约束基金的目的。一般来说，开放式基金的信息包括按照监管机构规定的内容与格式披露的信息和为投资人服务而披露的信息两类。其中，第一类信息是最重要的，最能体现管理层对投资人利益的保护，更是基金持有人所关心的。但是根据目前的规定，开放式基金只有在发生巨额赎回或公布中报和年报时才被要求公布份额变动情况，对于日常申购赎回期间的份额变动该如何披露并没有明确规定。这就有可能使得投资者因无法及时全面了解基金净值的变动而做出错误的投资决策。因此管理层应根据开放式基金的特点，对信息披露的内容进一步完善和细化，如增加开放式基金有关信息披露的频率和内容等。
另外，应积极推进中小投资者集体诉讼制度和利益赔偿制度，使开放式基金的运作置于广大投资者的集体监督之下，增大监督的震慑力。
（二）相对完善的监管法律体系是任何资本市场必备的要素之一。实践证明，中国开放式基金监管法规体系的建立和完善，对于促进开放式基金的发展、规范开放式基金的运作和加强对基金的监管，都起到了非常积极的作用。但是，随着证券市场的发展和基金试点的逐步推进，现行的法律体系已不能适应开放式基金发展的需要，主要体现在：
1.目前由于中国《证券投资基金法》还迟迟未出台，有关开放式基金管理的规定散见于一些零碎办法中，其中主要是《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》及实施细则和证监会先后颁布的一些文件和通知。这些法规层次低、权威性不强，而且一些文件前后不统一，与其它相关法规如《证券法》、《公司法》衔接不够紧密，而且有许多条文明显相冲突。因此要尽快出台《投资基金法》、《投资者保护法》、《投资顾问法》等相关法律法规并修改其它一些大法中明显不适应、相冲突的条款和提法来规范开放式基金，使之运作和发展有法可依，尽快走上规范发展的道路。
2.因为历史条件限制，《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》规范的内容和范围都非常有限，与国际成熟市场的规范标准有较大差距，而且其中条文多为原则化的表述，缺乏对实际操作的指导。开放式基金试点和运作过程中出现的许多新问题、新现象难以找到相应的法律依据，如基金的治理结构、私募基金的地位和中外合资基金的设立等。第一现状要求在加快制订出台《证券投资基金法》的同时，在一定时期内，维持《证券投资基金管理暂行办法》作为基金监管法规体系基准的法律地位，并且不断补充、修改和完善《办法》和有关规章，细化条款和规定，提高对具体问题的解决能力，为解决不断出现的新问题提供法律依据。
（三）中国现行开放式基金监管的组织体系主要由中国证监会及其直属派出机构，即地方证管办两个层面构成，9个区域证管办又辖若干办事处，体现为垂直的三级管理。地方监管机构以前对地方负责，现在转而对中央负责，其一线监管的职责得到了加强。这种组织体系在一定程度上摆脱了地方利益的约束和制约，监管的效力得到了强化，但是仍应从以下几点加以完善和优化，才能有效地提高监管的效率。
1.中国证监会和其它相关的***府机关，如人民银行对开放式基金都负有一定的监管职责，证监会主要负责基金管理人的市场准入、运行和退市等的一系列监管，而人民银行主要负责对基金托管人的监管。2001年的“基金黑幕”和私募基金等问题的出现说明了在现有的分业经营和监管模式下，应当加强有关监管机构和其它经济管理部门之间的协调与沟通，保证监管制度与***策的全面合理性，更好地发挥监管的合力作用，消除现存和可能出现的监管真空。
2.要加强***府监管部门自身的建设和约束机制。根据导致监管失灵的“俘获论”和“寻租论”可以得知，在集中立法型模式下，权力集中会带来和监管非效率，被监管者完全可能通过“寻租”而使监管者成为被俘获的猎物，从而使监管背离了其初衷。因此，应从内部控制和外部监督两方面加强监管机构的建设，提高监管的公正性和高效率。内部控制的核心在于制订能有效约束监管人员的内部规章和制度，并以高薪养廉；外部监管的关键在于增强监管的透明度，使社会各界都能对监管行为进行及时、有效的评价、监督和反馈。
3.目前有关开放式基金行业的自律机构都已组建完成：沪深交易所在一线监管中积累了丰富的经验，应付突发事件的能力也达到了相当的水平；基金公会和证券业协会也都已经成立。但问题在于这些自律性机构缺乏应有的激励机制和监管职责，使得它们在日常的监管工作中形同虚设。故而要尽快完善自律性监管机构的机构和职能建设，使其在制订基金行业的执业操守、监管形式、基金的日常运作，交流开放式基金监管经验，研究基金的发展战略和维护基金业的利益等方面发挥主导作用，以此确保开放式基金的规范稳健运作。虽然，中国开放式基金的监管模式目前仍有许多不尽人意的地方，但应当看到，中国开放式基金毕竟还年轻，其成长的速度明显滞后于股票市场，可供全社会分析研究的样本和案例都十分有限，使监管模式的制订缺乏了对照。但应当肯定地说，开放式基金的监管模式和体系一定会随着这一新兴市场的不断发展而逐步走向完善和成熟。
【参考文献】
开放式基金论文篇（2）
[论文关键词]开放式基金制度约柬融资制度创新
随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布．有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注．开放式基金的推出．无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措，但在众人一片叫好之中，我们仍应保持一份持尊，仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境，我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件．为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新，这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。
一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险
对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高．经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强．基金规模也就像滚雪球似的不断增长．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可获得较高的投资回报．实现双方的共赢．也正缘于此．开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差．投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益．剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险．
正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金．开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展．上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场．投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征．当遇到突发性事件或调控***策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运．在大多效投资者抛售狂潮的冲击下．开鼓式基金的单位资产净值也势必下降．而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌．进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能．所有市场参与者的利益均受到损害因此．在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求．
二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束
从理论上而言．开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)．其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：
(一)与投资基金有关的法律体系还未建立．投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看．制度设计的重要功能在于合理界定权利边界．只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本．减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定．并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样．权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强．在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失．不利于证券投资基金业的长期规范发展。
(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看．目前我国证券市场共有上市公司l100多家．流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象．那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金．在可供投资品种有限的情况下．开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的．这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性．在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债．投资品种有限从美国和香港的情况来看．投资品种非常多．有股票基金、混合基金、债券基金、市***债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会．对比之下．使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险．如果国内沪、深指数大幅爆趺．势必给开放式基金带来相当大的运作压力
(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面．存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求．在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷．该种信贷属于“过桥贷款”的性质．主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资．主要是针对封闭式基金而言的．但对于在开放式基金的情况下．上述规定却存在较大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制．而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利．也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的．这样·开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险．但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。
(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值．而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金．有的是优化指数型基金．不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话．明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外．从基金评估机构而言．美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分．当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄．并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正***的基金评级机构
三、推出开放式基金的制度创新工作
开放式基金论文篇（3）
所谓开放式基金，是相对于封闭式基金而言的。由于投资者可以自由申购或赎回基金单位，这使得开放式基金具有市场选择性强、透明度高等封闭式基金无可比拟的优势，它对投资者的保护更彻底，对基金管理人的激励约束更强。正因为如此，开放式基金在国外基金市场上占据了绝对主导地位，并对一国证券市场的规范化运作发挥着重大作用(((。
有鉴于此，我国也是力主发展开放式基金。从2001年9月至今，市场先后推出开放式基金12只，总规模预计突破400亿元，且新的发行还在源源不断。应该说，它的问世，将会给我国证券市场带来一种全新的运作方式和投资理念，有助于培育成熟的投资队伍。然而，“剃头挑子一头热”，基金公司踊跃，投资者却谈不上热情。今年发行完毕的7只开放式基金中，有两只未达到预定集资额，有三只虽突破了45亿元，但大量信息证明其中的种种违规操作，如银行摊派、行***干预等等。而且，开放式基金的运作也难以令人乐观。(((截至2002年9月26日，仅有华夏成长以1.023元的微弱优势维持了“面子”，其余的均在面值以下。有人甚至预言，今年我国极有可能出现第一只被完全赎回的基金。(((
种种迹象表明，在国外成功运作的开放式基金在我国甫一出现就面临着很大的风险，如何控制和化解这些风险，是在我国基金业和证券市场快速发展面前急需解决的一个课题。本文试从法律的角度，通过借鉴发达国家的成功经验来探讨控制我国开放式基金风险的法律制度构建。
一我国开放式基金面临的风险
我国开放式基金面临着诸多的风险，如***策法规风险、行***干预风险等系统性风险，流动性风险、管理风险等非系统性风险。这里择其要者来分析。
1.系统性风险即基金外部发生的、非基金本身所能控制的因***治、经济、***策等的变更所导致的市场行情波动而产生的投资风险。作为一种特殊的高级投资品种，开放式基金运作的理想环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场。然而，中国证券市场的发展至今不到二十年，种种原因造成了中国的证券市场仍很不完善，突出地表现在市场投机性强、流动性弱、市场波动频繁；而且发展仅四余年的基金的管理和运作也很不规范。这使得我国开放式基金刚一推出就面临着极大的系统风险。有关实证研究表明，系统性风险约占我国证券市场总风险的60%，而发达国家仅占20％－30%。这意味着在目前的中国证券市场，分散化投资对风险规避的作用很小，一旦遭遇股市暴跌或者长期熊市，由于缺乏可以弥补损失的反向操作工具，开放式基金难逃厄运。据研究，“过去八年中投资者只要错过了十大涨幅日，那他就肯定会输得很壮烈。”而这十大涨幅日无一不是由***策决定的。与这个结论相印证的是：当熊市来临时，80%以上的基金都跌破了面值(((。
2．流动性风险是指由于投资者大量赎回而造成开放式基金现金流动性不足的严重后果。这种情形在台湾曾有发生。1990年台湾股市下跌，曾引起一场大量赎回开放式基金的风波，并导致其暂时停牌。与海外相比，由于证券市场尚处于起步阶段，我国开放式基金面临的流动性风险又表现出特殊性(((：其一呈现出高流动性资产来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称矛盾。我国开放式基金的资金主要来源于“跟风”操作和风险承受能力差的散户，机构投资者不及开户总数的5％，呈现高流动性。而与海外证券市场上千种投资工具相比，我国证券市场的投资品种仅十余种，其流动性（除国债外）均与市场一起呈现巨幅震荡格局，流动性又弱。其二还存在着系统风险较高与避险机制短缺的不对称矛盾。一方面，我国资本市场缺乏足够的广度和深度。截至2001年7月，我国证券市场可流通的法人股市值仅为14138亿元，远远低于欧美等国的市场规模，这势必导致基金之间的大规模交叉持股，并大大降低了所持股票的流动性；而另一方面，我国又没有大宗交易、做空机制等方面的制度，难以化解系统性风险。这种特殊性决定了我国开放式基金面临着很大的流动性风险。
3．法律风险基金监管的国际经验表明，完善的法制是基金业健康发展的基本保证。而与基金业较快发展不相适应的是，我国有关基金业的立法严重滞后。目前，我国已制定并实施《信托法》，《投资基金法》虽几易其稿，并于今年8月提交人大***会讨论，但短时间内难以通过。直接规范开放式基金的仅有证监会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》等行***规章，它们的级别低，法律效力差。《暂行办法》主要是针对封闭式基金，范围较窄，概括性强，未能理清投资基金当事人之间的法律关系，特别是对开放式基金的一些具体问题缺乏规定，已不能适应新形势下基金业发展的需要。而《试点办法》的颁布，虽然使得开放式基金的运作有章可循，但这毕竟是过渡性的，其本身规定也不够完善，缺乏对开放式基金的内部组织结构、民事责任等的明确规定。这不仅难以有效保护投资者的合法权益，也制约了基金业的健康发展。
4．管理风险主要是指管理机构的内部监督缺位、管理者的业务能力和道德水平低下等所引发的风险。在我国，基金和基金管理公司自身的治理结构和内控体系存在很大问题。公司各部门之间的分工存在着很大的缺陷，基金经理往往集研究、管理、交易三大职能于一身。而公司内部的稽查***门往往隶属于总经理，而不是隶属于董事会，难也达到真正稽查监察的目的。另一方面，由于我国发展基金的时间不长，基金管理人投资水平低下，缺乏高度的敬业精神和责任感，而且整个基金管理行业道德水准底下，基金经理私自进行个人交易现象屡禁不绝(((。相对于操作开放式基金的较高要求，这可能会引发更大的问题。业内人士曾指出，决定基金业绩的最根本因素是基金管理层的道德素养，其次才是业务素养。(((由此可见，我国基金管理中的监督乏力与“低能缺德”必然将会给我国开放式基金的运作带来很大的风险。
上述风险的存在给我国开放式基金的发展带来了极大的阻碍。为了更好地促进我国开放式基金及证券市场的快速健康发展，必须大力进行制度创新，其关键之举应该是借鉴发达国家的经验来构建我国开放式基金的法律控制体系。
二发达国家控制开放式基金风险的法律举措
近半个世纪来，发达国家特别是美国基金业迅猛发展，基金业已成为各国金融业的重要支柱之一。究其原因，各国都无一例外的通过法律手段来防范和化解风险并充分地保护了投资者利益。充分了解和借鉴这些国家的法律举措，不仅会有助于我们进一步了解规范开放式基金之现实可行性，而且对构建和完善我国基金法律制度，必然是大有裨益。
1．建立了完善的法律监管体系(((。美国是基金业最发达，同时***府监管也最严密的国家。在美国，投资基金法和基金管理公司法是相分离的，两者分别由《投资公司法》与《投资顾问法》规制，它们与《证券法》、《证券交易法》、《信托契约法》、《投资者保护法》、《内幕交易和证券欺诈管制法》等一系列联邦证券法、各州蓝天法、大量的判例法渊源以及证交会规则构成了一个完善的基金法律体系。这些法律详细规定了投资基金的成立、注册登记、运行规则、信息披露以及禁止舞弊和欺诈行为等，力求以法律为准绳对投资基金的发展和运行进行严格的规范和界定。完善的法律监管体系的建立，为美国共同基金的发展创造了良好的制度环境，从此美国基金业步入了一条规范化发展之路。
英国、日本、韩国、中国香港、台湾则是将基金管理公司纳入统一的基金法中，其好处在于可节约立法成本，也可较详细的规范基金法律关系。这些国家和地区都见了一套较完善的基金法律法规体系，对规范基金的运作起到了很好的作用。
德国是将基金法纳入到基金管理公司法中。这适应了德国长期混业经营、央行具有实施监管的高度权威和能力的现状，易于监管，但也导致基金内控弱化。其涉及基金业的法律主要有《资本投资公司法》等。
由此可见，发达国家对基金业的管理体现了高度的法制化特征。由于有充分的法律保障，基金业的风险得以较好的控制和化解，投资者利益保护有了强大的后盾，从而推动了发达国家基金业和整个证券市场的快速发展。
2．独树一帜的美国***董事制度在美国，由于基金多为公司型，因而对于在基金持有人与基金经理或投资顾问之间始终存在着的潜在利益冲突，其基金监管则非常重视基金经理的操守，目的是保障投资者，其方式是通过规定基金按指定的方式组织公司架构，这就是独树一帜的美国***董事制度。依《投资公司法》规定，美国基金须采用公司形式，基金的大部分董事必须***于基金经理及其关联单位，即与基金经理或关联单位没有任何业务关系，以及与基金经理使用的经纪人没有任何法律关系。这样可以使基金的董事会成为美国证券与交易委员会的监管执行工具，而且公司董事会中至少40%是***董事。他们承担法律赋予的特别任务――监察基金经理，拥有法律赋予的较大权限，包括对投资顾问以及提供基金销售服务和其他必要服务机构的选择，代表基金持有人对基金运作进行监控。该法还对***董事资格的认定进行了严格规定，能否成为***董事，关键看他是否为“利益人”，即否是和投资公司有直接和潜在利益冲突的人士。从实践来看，***董事制度对美国基金业中的利益冲突和关联交易的控制和防范起到了很好的作用，促进了美国基金业的快速发展。并对世界上其它一些国家产生了很大的影响。(((
3．严格的信息披露制度。严格的信息披露是各国基金业监管中的一个重点。但美国的基金监管更依赖信息披露制度，它通过公开披露信息，由市场来监管基金经理的行为。《1933年证券法》确立了信息披露制度，要求披露的文件有注册登记表、招募说明书、中期报告、年度报告、股东大会报告以及股东帐户与记录等。《投资公司法》则对招募说明书的内容进行了详尽的规定，它还特别要求招募说明书必须披露基金经理在基金运作中有无利益冲突、基金经理及其关联单位的详情、以及针对基金经理或其职员的任何诉讼或纪律处分等等。SEC有权审阅这些报告，以保证这些招募说明书提供充分和准确的信息给投资者。((((而且上述所有文件中的信息披露都应简洁明了，都应该用投资者所明了的语言向他们传递有用的、准确相关的信息。用美国SEC前***莱维特的话来说就是说“浅白的英语”，即明晰地表达信息。((((此外，基金及其承销商的广告材料，通常由NASD来审查。这些严格的规定使得投资者可以获得充足的投资信息，以便于投资者做出自己的决定，大大增强了投资者利益的保护。
4．完善的诉讼救济制度((((。在发达国家，对于基金投资者利益因欺诈受到的损害有一套完善的诉讼救济制度。一种是直接诉讼。对此，在美国以外的大部分国家，法律的执行一般属于***府的工作范畴，不会交给私人法律机构。而美国则鼓励投资者集体诉讼以对基金经理进行监管，这是美国式基金法律监管的一个独有现象。对投资者而言，提出集体诉讼轻而易举，且费用非常低廉。而发行人要在集体诉讼中辩护不仅极为昂贵，而且常常会对其日常业务造成极大的干扰。倘若发行人败诉，可能还要支付上亿美元的赔款。为使基金避免股东可能提出集体诉讼的风险，基金和基金经理会尽量在招募说明书中披露更多的信息，实际操作的结果却是这些招募说明书在美国成了诉讼文件。***府由此而达到监察不当行为的目的。可见，集体诉讼是一种低成本的廉价监管方法。
另一种是间接诉讼，又称为股东代表诉讼，为英国和美国率先在衡平法上创设。法国、德国、日本以及我国台湾的《公司法》也都规定了股东的代表诉讼提起权。而美国则最早将其引入基金业。根据《投资公司法》第36条第二款的规定，注册投资公司的投资顾问、受托人或受托公司或投资顾问的任何关联人，以及基金公司的职员、董事、顾问委员会成员以及基金的主承销商，对支付给其报酬的投资公司及股东负有信托义务。一旦违反信托义务，基金持有人有权代表公司对它们提讼。而且是可以直接向法院提讼，没有前置程序，也没有持股数量和时间的限制。信托义务人承担的责任则以实际损失和服务费中的低者为最高限额。这儿所支付的服务费都推定为合法有效，责任人不能以该服务费未经***董事等机关批准而主张无效。一旦判决胜诉，基金持有人所获赔偿归属基金公司。
5．各具特色的监管模式((((。完善的法律控制不仅要有立法，更应重视法律的实施和落实，因而基金业的外部监管就显得尤为重要了。从各国的基金业实践来看，构建适合本国特点的基金业监管体制，是保证基金业得以健康发展的重要条件。
纵观各国之基金监管，主要有三种模式：以美国为代表的法律约束下的企业自律管理、以英国为代表的基金行业自律管理和以日本为代表的***府严格监管。三种模式中，美国模式强调基金在统一的法律约束下，在竞争中实现自律管理，因而使基金的发展充满了活力。而英国模式则注重充分发挥基金行业的自律功能，因而有利于保持基金行业的长期稳定和规范。日本模式则尤其注重充分发挥***府的功能，因而能迅速推进基金业的起步和成长壮大，进而能发挥基金对支持国家金融和经济发展的积极作用。但日本模式行业自律差，市场竞争不充分，且易滋生腐败和官僚作风。而英国模式则不利于形成统一的法律规范，且易导致行业协会垄断，也不利于一国基金的国际化。实践中，美国模式效果很好，影响很大。
值得一提的是，在美国模式中，SEC发挥着重大作用。作为美国证券法的执行机构，SEC十分注意发挥市场的自律作用，尊重自由市场的神奇力量，并在可能的时候利用市场的方式如信息披露，解决市场的问题，很少直接干预基金业的运作。它与基金业的关系是一种合作伙伴关系，这种关系为美国的投资者提供了半个多世纪的良好服务((((。
三防范与化解我国开放式基金风险的法律对策
充分借鉴发达国家特别是美国的经验，加快建立和完善我国基金法律制度，是防范和化解我国开放式基金风险的关键举措。
1．加快建立和完善我国的基金法律监管体系，为我国开放式基金快速发展创造良好的制度环境。发达国家基金业发展的经验显示：只有在建立起完善的法律监管体系之后，开放式基金才能规范和自由地发展。由于发展时间短、经验缺乏，我国开放式基金无疑应以建立完善的法律监管体系作为其发展的制度基础。我国要在已出台的《证券法》、《公司法》、《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式基金管理试点办法》、《信托法》的基础上，加快出立的基金管理基本法《投资基金法》（即统一立法）及其配套法律设施规章制度；不仅要有规章制度的约束，即在由专门的基金监管机构集中管理过程中，可通过制定出基金发起与设立、发行与认购、投资策略与范围、信用评级与托管、收益的分配与信息的披露等一系列具体的规章制度对基金运作进行监管，从而规范基金管理人的管理行为，而且还要有自律管理。不仅要有立法，立法应包括整个基金业的内控机制、外部监管、信息披露、责任追究等各个方面，更要重视法律的实施和落实。可以说，建立和完善我国基金监管法律体系，既是我国基金业规范运作的客观要求，又是我国基金业快速健康发展的重要保证。
2．引进和完善***董事制度，建立良好的基金公司运作的内控机制。在中国现有的公司制度中，董事会、监事会并不能很好地防止基金运作的利益冲突，因为董事会代表的是基金管理公司股东的利益而不是基金股东的利益。即使基金管理公司可以是基金的发起人，董事会却具有了双重角色而难免利益冲突。而监事会游离于公司董事会的和管理层日常业务之外，难以发现舞弊及不轨行为。这种内部监督机制的缺陷，必然导致外部严格监管，而这又会使基金业务失去弹性，不利于创新和竞争。而且中国证券法、公司法还没有建立***懂事的要求；而基金本身不是法律实体，也无建立***懂事的要求。有鉴于此，证监会先后《关于在上市公司建立***董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》，要求所有上市公司在2003年6月30日前***董事的人数必须达到总数的三分之一以上。然而在中国上市公司中，已聘***董事的不到1/3，而在聘任的***董事中，技术专家和经济学家占绝大多数。相比与西方国家的***董事多为企业家、注册会计师和注册律师，我国的这些***董事很难有效防止和克服大股东“一股独大”、“一股独霸”的现象。由此看来，我们不是该不该引进美国的***董事制度问题，而是面临着如何将***董事制度本土化。对基金业而言，应该在《投资基金法》中明确规定基金管理公司必须建立***董事制度，规定基金管理公司***懂事的数量、任职资格、职权、及其利益保护等内容，重在强调***董事的任职资格和选聘机制。而且应大力加强***懂事的培训和教育，并制定***董事制度实施的相关配套措施，确保***懂事的***性。
3．引入民事赔偿机制，充分保护投资者的利益。虽然我国证券法律制度对投资者利益保护进行了诸多的规定，但大多是刑事责任和行***责任制度，民事责任追究机制很缺乏。投资者因欺诈而受损失时可寻求救济的仅有最高人民法院于今年初出台的一个司法解释，而且仅仅是因为虚假陈述才可以向法院。至于股东派生诉讼，至今停留在学者们的构思之中。而这对投资者的利益保护要求很高的开放式基金之发展必然会带来严重障碍。因此，正在制定中的《投资基金法》应该把投资者利益保护放在首位，并在总则中予以明确；有关民事赔偿的条款也应在《投资基金法》中占据重要地位；在基金运作过程中，不论管理人还是托管人，一旦违反信托义务，并给投资者利益带来损失，投资者都可以提讼，基金管理人或托管人则要以自有资产赔偿基金持有人的损失。另一方面，在现有《公司法》、《证券法》初步规定的基础上，引进发达国家的股东派生诉讼制度，特别是要借鉴美国的经验，在我国的《投资基金法》中予以明确规定。其具体内容可作如下设计((((：
基金管理人、基金托管人违反信托义务时，应当依法承担赔偿责任。
在基金管理人怠于行使诉权时，持有基金1%以上基金单位的持有人有权直接向人民法院提起代表诉讼。也有权向基金管理人董事会提出代表诉讼申请，15日内没有得到答复的，该基金持有人有权代表基金提讼。但基金管理人同意自行的除外。
基金持有人因代表诉讼取得的财产，归基金所有。人民法院可视具体情况要求持有人提供适当的诉讼费用担保。经过案件审理判决诉讼代表是恶意的，其应承担给被告造成的损失，并承担诉讼费用。
4．完善信息披露制度，加强对基金管理的监督和投资者利益的保护。我国有关基金的信息披露制度主要见于《〈证券投资基金管理暂行办法〉实施细则第五号》，其规定了招募说明书、上市公告书、定期报告、临时报告及法律、法规以及中国证监会规定应予披露的其他信息等格式内容，这些规定对我国基金业的发展确实起到了一定的积极作用。然而，这些规定毕竟是针对于封闭式基金的，在我国基金业发展时间不长的状况下，无疑带有某些过渡性色彩，而且对开放式基金缺乏相应规定，这难免给开放式基金的发展带来较大风险。对此，不妨借鉴美国的做法，对开放式基金信息披露的有关文件，如招募说明书、申购书会公告书、定期报告、临时报告与公告、广告等进行详细的规定，对这些文件中的信息特别是有关投资收益与风险的信息要严格披露。而且在一般性的信息披露规则的前提下，基金管理公司必须每半年向证监会递交修改后包含最新资料的注册登记表和招募说明书，每半年向证监会和投资者呈报诚实和非误导的报告，证监会对第一份注册登记和有关文件作全面审查，而对其后上交的修订文件只作选择性的审查。
此外，证监会还应处理好与市场、与自律组织之间的关系。在我国，由于开放式基金处于起步阶段，证监会难免干预，不仅锐意推动其发展，而在其出现问题时，则又会毫不犹豫的横加管制，结果是压制了其发展。正确的思想是：开放式基金毕竟是一个理性的市场机构，其所具有的市场特性决定了它的发展与管制应更多的遵循市场规律。证监会在努力推动开放式基金发展的同时，应更多的采用市场办法，如信息披露来解决问题，应充分引导和发挥基金业自律组织的一线监管作用。这样做，才可能真正符合开放式基金发展的规律。
[1]资料表明：到2001年，共同基金（开放式基金）在美国管理着6.97万亿美元的资产，世界共同基金总资产在
当年达到11.6万亿美元，超过了银行等金融机构管理的资产。参见InvestmentCompanyInstitute,“Trend”.
December2001./newsroom/stats-trends.html。
(((马克：《开放式基金投资价值有多大》，《南方周末》2002年9月26日第16版。
(((冉孟顺：《“赎回风暴”逼近开放式基金》，《21世纪经济报道》2002年10月7日第1版。
(((马克：《开放式基金投资价值有多大》，《南方周末》2002年9月26日第16版。
(((张俊：《开放式基金如何防范流动性风险》，中华证券网2001年1月4日。
(((王苏生：《证券投资基金管理人的责任》，北京大学出版社2001年10月版，第11页。
(((马克：《开放式基金投资家只有多大》，《南方周末》2002年9月26日第16版。
(((《基金业立法和基金业发展研究报告》，《经济社会体制比较》2001年第3期，第9-22页。
(((参见刘建平文《美国保护基金投资者利益的主要法律制度》，《证券投资基金研究文集》（主编），中国金融出版社1999年12月版，第93-94页。
SpeechbySECStaff:TheEvolvingMutualFundLandscape:AdaptingtotheChallengesofChange
RemarksbyPaulF.Roye,Director,DivisionofInvestmentManagement,U.S.SecuritiesandExchangeCommission,BeforetheICI2001SecuritiesLawDevelopmentsConference，December6,2001。sec.gov/news/speech/spch528.htm。
((((参见刘建平文《美国保护基金投资者利益的主要法律制度》，《证券投资基金研究文集》（主编），中国金融出版社1999年12月版，第94-95页。
SpeechbySECChairman:RemarksbeforetheInvestmentCompanyInstitute,2002GeneralMembershipMeetingByChairmanHarveyL.Pitt,U.S.SecuritiesandExchangeCommission,Washington,DC，May24,2002。sec.gov/news/speech/spch562.htm。
((((亚瑟·莱维特：《基金信息披露应简洁明了》，。
((((TimOliverBrandi，ARTICLE:THESTRIKESUIT:ACOMMONPROBLEMOFTHEDERIVATIVESUITANDTHESHAREHOLDERCLASSACTION，DickinsonLawReview,SPRING,1993，p398-400。
开放式基金论文篇（4）
一、我国开放式基金营销存在的问题
2001年9月，我国第一只开放式基金——“华安创新”的成立，标志着我国基金业实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。但我国开放式基金的营销还存在一些问题。
(一)营销渠道
虽然我国开放式基金的销售已逐渐形成了银行代销、证券公司代销、基金管理公司直销的销售体系，但是由于广大投资者对开放式基金还比较陌生，基金营销仍依赖于银行和证券公司的柜台销售。
(二)产品设计
产品设计和投资策略雷同。投资品种由于受到严格限制以及国内债券市场的狭小，基金在产品设计上差异较小。大部分基金产品在设计时缺乏明确定位，即使是定位明确的行业基金，许多契约中对基金投资标的的约定也比较模糊。
(三)促销策略
促销手段简单，缺乏整体策略。促销手段大都以媒体推广为主，促销缺乏策略性、系统性和目标性。目前，采用最多的促销手段是费率优惠，采取最多的营销手段是大众化营销，而不是通过把投资者进行细分来为其提供不同的基金产品，这很难使投资者成为基金的坚定持有者。
(四)客户关系管理
客户服务水平有待提升。面对投资者队伍的迅速膨胀，很多基金公司客户服务人员储备和客服配套措施不适应基金公司规模的扩张，难以形成快速、有效的反应机制。
在投资者教育方面，基金公司主要以基金投资内容为主，着重宣传基金产品和购买方式，对投资者权益和投资风险的介绍则明显较少。
二、改进我国开放式基金营销的对策
(一)营销渠道
1.建立科学的、多层次、立体化的营销网络
目前，我国开放式基金的销售主要是以为商业银行、证券公司的代销为主，应逐步加大基金管理公司直销的力度。同时，基金管理人必须加强与代销银行的合作，对银行人员进行持续培训，增强银行代销人员的积极性，提高银行人员的营销能力。
2.多样化促销手段并用
基金管理人可以通过促销组合的四要素——人员推销、广告促销、营业推广和公共关系来达到与投资者沟通的目的。
人员推销是一种面对面的沟通方式。一般来说，对机构投资者进行一对一的人员推销，可以达到最佳的营销效果。广告的目的就是通知、影响和劝说投资者，它能改变目标投资者对公司本身和基金产品的知晓程度，有利于更好的推介基金。常用的营业推广手段主要有销售网点宣传、激励手段、举办投资者交流活动和费率优惠等。基金管理公司应该综合采用这些手段，这样有利于扩大营业推广的效果。
公共关系处理的是基金管理人为赢得公众尊重所做的努力。这些公众包括新闻媒介、股东、业内机构、监管机构、职工、投资者等。由于处理危机情况的方式会影响到公司的声誉和业务能力，因此与媒体保持良好关系对于处理危机情况十分重要。
3.完善客户服务
客户服务是基金营销的重要组成部分，通过主动及时的开发市场，争取投资者认同，建立与投资者的长期关系，才能提高市场占有率。为此，基金管理人或代销机构应设立***的客户服务部门，建立一套完整的客户服务流程，以系统化的方式，结合应用各种服务方式实现并优化投资者服务。
(二)产品策略
1.积极推出创新产品
虽然金融产品很容易被模仿，但是新进入市场的基金具有“先行优势”，可以占领较大的市场份额。因此积极进行基金产品创新是证券投资基金管理公司解决基金营销问题的一个行之有效的办法。但是基金产品创新的着力点应该在于能切实满足投资者的需求，为投资者带来收益，有利于资产的保值与增值。
基金产品创新可以在以下几个方面寻求突破：细分现有基金大类；利用国际资本市场，开发国际化基金品种；结合金融衍生品工具进行的产品创新等。
2.针对投资者需求进行产品开发
基金产品的开发过程，是对投资者需求进行分析，确定目标市场，吸引特定投资者的过程。因此，应该把重点了解投资者的投资偏好和投资目的并从中选择某一细分市场作为产品服务的目标市场作为开发基金产品的首要工作。
3.树立品牌效应
随着基金产品进入相对成熟期，其原有差异性会逐渐消失，此时就要借助品牌管理来达到稳固和提高市场占有率的目的。
为树立品牌效应，基金公司应做到：维持良好稳定的收益；严格遵守投资理念，巩固和强化自己的理财风格，保持独特鲜明的个性；坚持从投资者的利益出发，为投资者提供良好的售后服务等。
(三)价格策略
1.贴近近市场定价
开放式基金论文篇（5）
[论文关键词]开放式基金制度约柬融资制度创新
随着2000年l0月《开放式证券投资基金试点办法)的颁布．有荚开放式基金的话题也日益引起人们的荚注．开放式基金的推出．无疑是我国证券市场超常规培育机构投资者的又一重大举措，但在众人一片叫好之中，我们仍应保持一份持尊，仔细分析开放式基金的正常运作需要哪些制度环境，我国现阶段的证券市场是否具备开放式基金正常运作的制度条件．为开放式基金的推出我们还要做哪些制度刨新，这些都是在开放式基金推出之前必须处理好的现实问愿。
一、开放式基金的特点夏其潜在运作风险
对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规定，如果基金管理公司管理水平高．经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就舍不断增强．基金规模也就像滚雪球似的不断增长．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可获得较高的投资回报．实现双方的共赢．也正缘于此．开放式基金的推出能较好地发挥储蓄——投赘的转化功能，比较好地解决证券市场资金供给方面的问愿但另一方面，如果基金管理公司经营管理差．投资运作时不以基金持有人利益量大化为原则，甚至损害基金持有人的利益．剐其在广大投资者问就会丧失赣以生存的基础——信誉，其所管理的开放式基金就可能面临被不断赎回、清盘的危险．
正是出于开放式基金具有可随时挂基金持有人购买和赎回的特点，使得开放式基金的运作风险要远大于封闭式基金．开放式基金量主要的风险其过于随时要应付基金持有人赎回要求的流动性风险。我国股市经过效十年的发展．上市公司巳经超过1100家，通市懂占GDP的比重也达蓟5O左右，但我国股市仍是一个新市场．投机性矗，指散被动幅度太是其主要特征．当遇到突发性事件或调控***策出台时，指散大跌，开放式基金所投资的股票也注定难进厄运．在大多效投资者抛售狂潮的冲击下．开鼓式基金的单位资产净值也势必下降．而基金持有人为了避免所持有的基金单位进一步眨值，也势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求、而又无其他融资逢径可供选择的话，势必撼售手中段票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指效的下跌．进而又进一步加尉投资者的恐慌情鳍，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚者不捧腺有形成股灾、金融危机的可能．所有市场参与者的利益均受到损害因此．在开放式基金推出之际，必须对我国开放式基金的运作环境进行客观分析，并相应的进行一些制度剖新来满足开放式基金的运作要求．
二、我国现阶段推出开放式基金的制度约束
从理论上而言．开放式基金的推出是与开放程度较高、规模较大、流动性较强的证券市场系在一起的，证券市场的规模太小、品种单调，而且质量低劣(映乏投资价值)．其显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的运作。结合目前我国证券市场的现实环境，在现阶段推出开放式基金的制度约束主要表现在以下几方面：
(一)与投资基金有关的法律体系还未建立．投资基金各当事人的权利义务无明确规定。从制度经济学的观点来看．制度设计的重要功能在于合理界定权利边界．只有权利界限清楚，责任才能明确、才能降低制度运行成本．减少外部效应。但目前，投资基金各当事人的权利义务关系还仅是以《证券投资基金管理暂行办法》来加以界定．并且该《暂行办法》主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金的具体特点，这样．权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强．在实际运作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失．不利于证券投资基金业的长期规范发展。
(二)我国现在市场的发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展首先从市场规模来看．目前我国证券市场共有上市公司l100多家．流通市值两万多亿元封闭式基金规模BOO亿元左右，在这种状况下就已经出现基金大规模交叉持股的现象．那么如果再推出总额为200—300亿元左右的开放式基金．在可供投资品种有限的情况下．开放式基金问不交叉持股几乎是不可能的．这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性．在开放式基金遇到基金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次从市场结构而言。目前我国的投资基金仅能投资于A股和国债．投资品种有限从美国和香港的情况来看．投资品种非常多．有股票基金、混合基金、债券基金、市***债券基金、货币市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会．对比之下．使得事实上我们管理的基金面对的是单一市场风险．如果国内沪、深指数大幅爆趺．势必给开放式基金带来相当大的运作压力
(三)有关金融制度设计，主要是融资制度设计方面．存在不利于开放式基金发展的规定。由于开放式基金随时面粘着基金单位的赎回要求．在出现巨额赎回、基金资产又难以在规定的时间内变现的话，就会对jl缶时性流动资金产生一定的需求。对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷．该种信贷属于“过桥贷款”的性质．主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的《证券投资基金管理暂行办法》中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务l动用银行信贷资金从事基金投资。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能力进行投资．主要是针对封闭式基金而言的．但对于在开放式基金的情况下．上述规定却存在较大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏开放式基金防范系统性风险的交易工具。开放式基金的发展特别需要有做空机制．而目前我国证券市场仅有做多机制。任何一个投资者想参与中国证券市场，必须由最初买人股票开始l而实现最终盈利．也只能由卖出股票结束加之我国证券市场属于新兴市场的特点，使得事实上我国证券市场的系统性风险是很大的．这样·开放式基金虽能通过投资组合来肪范个股间的非系统性风险．但仍要承担较高的系统性风险。股指期货交易的缺乏可以说是开放式基金正常运作的一大瓶颈。
(五)缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机掏。目前三大报是以基金净值来对基金运作能力进行排名的，在这种制度设计下。就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径——对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值．而不是在风险和收益的结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，易引发开放式基金的流动性危机。况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成长型基金．有的是优化指数型基金．不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大的差异，而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话．明显带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外．从基金评估机构而言．美国基金业的快速发展与基金评圾机构的配套发展也密不可分．当前美国基金评级机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支拄．并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心，而我国目前却缺乏此类公正***的基金评级机构
三、推出开放式基金的制度创新工作
开放式基金论文篇（6）
Abstract:Open funds have“the paradox of fund redemption”in China. This paper take a empirical study on the unsustainable performance of open fund in China,and then conduct a behavioral simulation. We come to a conclusion that the “ the paradox of fund redemption”of open fund in China is the reflection of rational behavior ofinvestors.
Key Words:open fund,“the paradox of fund redemption”,behavior analysis
中***分类号:F830.91 文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)12-0062-03
一、引言
开放式基金是由某个基金管理公司或投资公司发行的一种基金股份,其规模没有限制。投资者可以在任何交易时间内申购基金股份,也可以随时赎回已持有的股份。我国开放式基金的发展历史相对较短,但是发展速度非常快,特别是2000年以来,开放式基金已经成为当前基金投资的主流形式。国内外很多学者就开放式基金业绩与赎回之间的关系进行了深入的研究:Barber和Odean(2000)对1991至1996年美国共同基金的家庭投资者进行了研究,发现投资者选择基金主要是依据基金过去的业绩表现;Ippolito(1992)在研究中根据历史业绩将基金分为赢家基金和输家基金。结果发现流入赢家基金的资金量要显著的快于流出输家基金的资金量。Warther(1995)、Fortune(1998)、Sirri和Tufano(1998)、Roston(1996)等的研究同样表明开放式基金的业绩与赎回之间存在较为明显的关系:业绩越好的基金赎回率越低,反之则赎回率较高。与国外学者的研究结果相比较,我国学者对开放式基金赎回现象的研究也有新的发现:姚颐和刘志远(2004);李曜(2003);郭晓亭、林略和冉向东(2004)等从不同的角度出发,发现我国开放式基金存在“赎回异象”:随着基金业绩增长,赎回率不降反升。而关于开放式基金赎回现象的解释主要有:陈慧群(2004)对基金“赎回异象”进行了行为金融学的解释;李曜和于进杰(2004)则认为可以用外部效应理论作出解释;陈铭新和张世英(2003)则运用停止理论的概念和方法对开放式基金的赎回行为进行了模拟。本文将在这些研究的基础之上进一步探索开放式基金的业绩持续性与赎回现象之间的关系,即开放式基金投资者的行为是否受到基金业绩持续性的影响。因此本文将首先对开放式基金持续性进行检验,然后对开放式基金投资者的赎回行为进行演化模拟。
二、开放式基金业绩可持续性检验
开放式基金业绩的可持续性有短期和长期之分。一般而言可以以一年为界限,一年以内为短期,超过一年则为长期。开放式基金业绩的短期持续性是长期持续性的充分而非必要条件:如果基金业绩具备短期的持续性,那么就一定具备长期持续性,但反之不然,即使基金具备长期持续性,但由于受各种偶然因素的影响,在短期内并不一定具有持续性。当然如果期间超过5年甚至10年,那么基金的业绩很难具有持续性。本文研究的开放式基金持续性主要是短期的持续性,具体则是考察开放式基金的业绩在相邻两个月度和季度之间是否具有持续性。
(一)研究方法与数据选择
本文将采用超额收益率自相关检验的方法对开放式基金业绩持续性进行检验。这种方法通过检验基金超额收益序列的自相关系数是否显著来对开放式基金业绩的持续性进行检验。如果待检验的基金超额收益率序列的k阶自相关系数很小,不显著大于0,则可以认为该基金的绝对业绩在短期内没有持续性,即基金收益不能持续超过或低于同期市场收益;反之,如果相关系数显著大于0,则认为其具有短期持续性,基金收益相比同期市场收益而言总是处于领先地位或落后地位。序列的k阶自相关系数指序列自身同其滞后k期序列的相关系数,表示原序列同滞后序列间相关程度的大小。计算公式为:
公式中,为样本数据个数, 为滞后期 , 为样本数据平均值。为了能够得到较为完整的数据,本文所选择的21只基金全部为2005年以前上市的开放式基金,同时为了让所选择的基金具有可比性,所选择的基金均为偏股型基金。考察期从2005年3月到2009年3月,分别按月度数据以及季度数据对这21只基金进行观察。
(二)基准的选择
本文选取上证综合指数和深证成分指数与国债收益率进行复合。具体方法是:分别计算上证综合指数和深证成份指数各季度的收益率,记为Rsh和Rsz;以2005年三年期凭证式国债年利率3.37%为准,按全年12个月计算的月度利率和季度利率分别为0.28%和 0.84%;则复合指数为:
(三)实证结果及分析
本文借助EViews软件对上述21只开放式基金进行自相关检验,结果如(表1):
实证结果表明从月度数据来看,只有一只基金自相关系数显著大于0,其余20只基金均不显著大于0;同样的,从季度数据来看也仅有三只基金自相关系数显著大于0。因此可以认为不管是以月度数据还是季度数据来看,我国偏股型开放式基金的业绩均不具有持续性,前期表现较好的基金并不代表其后期也能表现良好,前期表现较差的基金未必在后期表现较差。
三、开放式基金投资者行为分析
(一)我国开放式基金固有的缺陷
通过上文的分析我们知道,我国开放式投资基金的业绩在短期内不具有持续性,这与发达资本市场的情形有所不同,发达资本主义国家的资本市场经历了几百年的发展历史,其市场机制已渐趋完善,可选择的投资品种齐全,投资理念和投资方法都比较先进,因此其开放式基金业绩一般具有可持续性的特点。但是我国开放式基金的发展只有20多年的时间,投资理念和投资方法还不够成熟,许多投资基金在资本市场上追涨杀跌,短期行为较为严重,这一方面加剧了资本市场的波动,另一方面也加大了投资的风险。当然,开放式基金的业绩在一定程度上还受到市场结构的影响,作为一个新兴的资本市场,我们的市场机制和投资品种都还不够完善,散户在投资者中所占的比例过大,股票价格的波动过于激烈,在资本市场结构建设上过于偏重股票而轻视债券,缺乏套期保值的工具。因此我国开放式基金的业绩表现出了很大的不确定性。
(二)不确定条件下的开放式基金投资者行为分析
1. 基本假设。在以往的文献中,部分学者把开放式基金的“赎回异象”归因为一种非理,认为投资者存在后悔厌恶和损失厌恶的心理。当投资者面对不确定的收益和不确定的未来走势时,为了避免基金资产净值下降而带来的后悔,倾向于风险回避而做出获利了结的行为;反之,当基金资产净值下降,投资者出现亏损时,面对确定的损失和不确定的未来走势时,为避免立即兑现亏损而带来的后悔,倾向于风险寻求而继续持有基金。按照这一理论的解释,开放式基金投资者的“赎回异象”是非理性的。笔者认为,这样的假设过于悲观。而且把投资者都认为是非理性的本身也存在一定的争议。本文试***在维持理性人假设的基础上解释开放式基金的“赎回异象”。因此本文对投资者的赎回行为做如下假设:A、投资者是理性的;B、市场是有效的;C、投资者都是风险厌恶的。
2. 开放式基金投资者行为演化模拟。第一阶段(从t0到t1),假设在时间t0,投资者拥有初始资产Q0,并且投资者对可选择的开放式基金的过往业绩不了解,因此投资者并不清楚投资于各个基金的预期收益,这时投资者所面临的就是一个不确定决策的情景,如果投资者投资了其中一只基金并持有到t1,在时间t1投资者的投资总资产为Q1,这里Q1有两种可能(1)Q1大于Q0;(2)Q1小于Q0;此时投资者对于其他基金的业绩也有所了解,因此投资者可以通过对比自己所投资的开放式基金与其他开放式基金业绩的相对表现,从而做出是否赎回的决策。第二阶段(从t1至t2)根据投资者理性的假设,在t1时刻(第一阶段的终止时刻同时也是第二阶段的初始时刻),无论哪种情形,如果投资者前期所投资的开放式基金业绩不是最好的,那么投资者都会选择赎回该基金而投资于市场表现最好的那只基金并持有到t2。因此在第二阶段的期末t2时刻投资的总资产变成Q2。按照前文的实证结果,投资者发现自己的投资收益并没有想象的那样表现良好,相反,在第一阶段表现最好的开放式基金到了第二阶段表现变差了。投资重新面临新的选择,并且投资者在这一次有了新的认识,他发现开放式基金的收益不具有持续性,甚至反向相关。按照理性人的假设,这一次投资者会选择原来市场表现较差的开放式基金,因为市场表现较差的开放式基金更有可能在下一期的投资中获得较好的表现。
在这个投资者投资行为的演化模拟中我们发现,投资者的投资决策是不断变化的,在这个过程当中,投资者一方面根据前一期的投资收益来判断开放式基金的业绩,同时也会进行横向比较,从而做出下一期的投资决策。在开放式基金的业绩不可持续的前提下,投资者的投资行为实际上是一个在不确定条件下的决策。而且,当开放式基金前后两期的收益率表现为负相关时,投资于前期业绩较差的开放式基金的预期收益相对较高。
四、总结
投资基金最大的优点在于它能够将投资者资金集中起来进行专业化的投资,从而使得投资基金在规模、投资技巧以及信息等方面具有更大的优势。因此开放式投资基金的“赎回异象”非但不是一种非理,相反,正是由于开放式投资基金的业绩的不可持续性,投资者在基金业绩好的时候赎回,在业绩较差的时候申购是一种理性选择。由于开放式基金“赎回异象”的根源在于开放式投资基金自身的投资能力上,因此要消除这种现象就应该从根源上抓起,努力提高开放式投资基金业绩。具体措施包括:一是从宏观上,加强资本市场建设,完善市场结构。目前我国的资本市场建设无论从广度还是深度上都与发达的资本市场有很大差距,可选择的投资品种较少,没有足够的避险工具供选择,投资者在投资过程中只能看多,市场的波动性较大,对开放式基金的短期收益产生较大影响。二是从微观上,加强基金行业的发展建设。基金公司要从自身做起,加强自身的管理能力和投资能力,在获得良好收益的情况下努力维持基金的业绩,提高公司品牌,增强投资者信心,从而吸引投资者进行长期投资。同时,基金应当确立良好的投资理念,避免系统性风险。
参考文献:
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[6]陆蓉,赵乾明,谢新厚.开放式基金赎回现象研究综述[J].上海财经大学学报,2007,(6).
开放式基金论文篇（7）
基金的多期业绩持续性的范畴是由Agarwal和Naik首次提出来的。MartinEling研究发现基金的多期业绩持续性模型相对于两期模型更有效,这是由于两期模型不能很好的去除“幸运”对于持续性的影响,而多期模型更好的解决了这个问题。在Agarwal和Naik之后,出现了一些基于多期范畴的研究。其中,MalickO.Sy应用扩展的列联表方法研究了亚洲long/short型基金的多期持续性,得到的结论是第一期的业绩只是影响第二期的表现,对于第三期及以后的表现影响很小,所以投资者进行决策时,只能依赖上一期的表现。
一、研究方法介绍
本文将基于2×2列联表方法,建立持续性检验的三期模型。三期列联表的结构如下:
表1三期列联表结构
三期结构表有两个叉积比检验(CPRS),如下:
表示在第一期为赢家,也将在第二期和第三期都为赢家; 则表示第一期为赢家,将在第三期为赢家,但在第二期的时候为输家; 且 则表示,在第一期为赢家,无论它第三期的表现如何,则在第三期肯定也为赢家。
Pearson卡方统计量被定义为: ,其中, , 和 表示赢家和输家的总数。
二、多期基金业绩持续性评价的实证研究
1.研究样本
本文研究的样本,选取的样本期间从2006年6月30日―2009年3月31日。研究的基金为在2006年6月30日以前存在的198只开放式基金,数据来源于万得数据库。本文之所以研究开放式基金,是因为自从开放式基金出现后,发展迅速,成为了基金现存的主体形式,而且国家已经停止封闭式基金的发行,研究封闭式基金已经没有太大的意义。本文采用基金的季度收益率。
2.实证结果及分析
本文使用多期模型,研究了开放式基金(非货币市场基金)的三期业绩持续性。
表2 多期模型检验结果
前人的研究发现过去失败的基金更倾向于未来也失败。从表2可以明显的看到,LLL的基金数量多于WWW的基金数量的情况要多些,说明失败的基金更倾向于具有持续性。但中国的情况又有些不同。从表中,以2007年第三季度为分界点,分界点前面,成功的基金有更好的持续;而分界点后面,则失败的基金则更具有持续性。由于本文所选基金已经剔除了货币市场基金,大多数为偏股型的开放式基金,所以来对照上证指数,结果发现上面所描述现象的分界区间与上证指数转折时期是一致的。所以在2007年第三季度以前,股市表现为牛市,在牛市的行情中,成功的基金(赢家)则更容易保持持续性;在2007年第三季度以后,股市下滑,表现为熊市,在熊市行情中,反而是失败的基金(输家)更容易保持持续性。
从检验结果中可以看到,综合结果的CPR1和CPR2都大于1,说明在整体上,我国开放式基金(非货币市场基金)表现了很好的持续性,第一期为赢家的基金,无论第二期为赢家还是输家,第三期都表现为赢家,说明第一期的业绩对于第三期有大的影响,投资者可以根据第一期的业绩来进行第三期的投资。
综上所述,本文得到以下结论:我国开放式基金具有一定基金业绩持续性;在牛市中,赢家基金能够比输家基金更好的保持持续性,而在熊市行情中,输家基金则相对于赢家基金能更好的保持持续性。
参考文献:
开放式基金论文篇（8）
中***分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673－291X（2008）16－0051－04
一、引言
证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集资金，由基金托管人托管基金，基金管理人管理和运用资金，为基金份额持有人的利益，通过资产组合进行的证券投资方式。按基金是否可自由赎回和基金规模是否固定可分为封闭式基金和开放式基金。按投资标的划分，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金，等等。
自1997年我国开始设立证券投资基金以来，基金业在我国获得了迅速的发展。截至2006年末，我国已有基金管理公司58家，管理的基金数量达307只，其中开放式基金254只，封闭式基金53只。基金业的迅速发展对开拓投资渠道起了重要作用，但基金数目的日益增加与基金类型的日益丰富给投资者选择合适的基金造成了困难。
2008年一季度以来，我国股票市场遭遇前所未有的寒冬，上证指数由最高的6 000多点跌至四月底的3 000点左右，市值缩水一半以上。这些与2007年股市的风光无限形成鲜明的对比。在这种背景下，如何选择投资品种以及如何对投资品种的风险、收益进行客观评价就显得尤为重要。
开放式基金由于其集合投资、分散风险、专业理财的特性一向被认为是风险较小的投资品种，在2007年股市高涨的情况下其风险甚至一度被许多人所忽略，从而2008年一季度以来开放式基金市值的大幅缩水让许多人感到无所适从。现有文献中对封闭式基金论述较多，但对开放式基金的绩效评价研究较少，尤其是对各基金历史数据分析进而提供直观投资参考的研究较少。本文试***通过对开放式基金历史数据的分析，测算其M2值，并以此对我国开放式基金进行全面分析排序，为适合我国的基金业绩评价体系的建立提供参考，也为投资者在选择开放式基金品种时提供一种客观的、历史的参考依据。
二、M2测度值理论基础
1997年诺奖得主Franco Modigliani和其孙女Leah Modigliani把国债引入证券投资的实际资产组合，构建一个虚拟的资产组合，使其总风险等于市场组合的风险，通过比较虚拟资产组合与市场组合的平均收益率来评价基金业绩，该种方法被命名为M2。其目的是纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾向，鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素，从而帮助投资者挑选出能带来真正最佳业绩的投资基金。
M2测度的基本思想是：对于任何一个基金投资组合而言，其风险度量指标为收益的方差，对于市场指数也是如此。将基金投资组合与一定比例的无风险证券组合起来，使新组合的方差等于市场组合的方差，然后利用上述比例求出新组合的收益率，在求出该收益率与市场组合收益率的差额即表示原基金组合的业绩水平。此M2数值越大，业绩相对越好。
三、研究数据的选取与处理
1.证券市场数据的选择与处理
本文采用中证指数有限公司的沪深300指数描述证券市场的总体情况，选取每月一日数据①，计算其当月收益率，进而折算成年度收益率并采用方差表示风险。
2.基金市场数据的选取与处理
本文的市场数据采用和讯网开发的HFI综合指数②。该指数以所有开放式基金为样本空间，取2001年9月21日为基期，基点100，加权方法为派氏加权法，修正方法为除数修正法。能够较客观的反映开放式基金市场的整体情况。
3.各开放式基金数据的选取与处理
本文选取我国开放式基金2004―2007年共4年数据进行分析，在此期间存续并数据可得的共50只开放式基金，分属于25家基金管理公司①。按基金类型划分，有股票基金14只、混合基金24只、债券基金12只。选取各基金每月一日份额累计净值，计算月收益率并运算得年化收益率。通过各基金年收益率变化情况计算其预期收益率和方差σ值。
4.无风险利率的选取与计算
在金融学中，风险的含义在于未来收益的不确定性。无风险资产的基本要求首先是不能有违约风险，其次在于不能有再投资风险。为了满足这些要求，实际操作中常常选取***府债券利率作为无风险利率，而且要考虑***府债券的持续期与所分析的现金流的持续期相匹配。
本文选用2004―2007年度记账式国债计算无风险利率②。选取各年度贴现式国债利率并取其算术平均值得出各年度无风险利率，对这四年的无风险利率求复利均值得2.1442%。
四、M2测度对开放式基金绩效评价的应用
1.开放式基金市场总体状况
通过对HFI综合指数及沪深300指数的计算，得下***：
以沪深300指数表示证券市场，HFI综合指数表示开放式基金整体情况，计算得：
证券市场期望收益率：0.752796；方差估计值：3.393562
开放式基金市场期望收益率：0.286062 ；方差估计值：1.522146
开放式基金市场的M2值为：-0.14139
2.我国各开放式基金的M2值
基于M2理论，对我国市场上符合条件的50只开放式基金进行数据处理，得下表：
3.对各基金M2值的简单描述
将各基金的M2值用散点***表示出来，如下：
对各类型基金分别排序，得下表：
五、基本结论和投资建议
（一）基本结论
1.由***1，开放式基金收益波动与市场波动表现出较强的一致性，开放式基金整体上能反映市场情况。2004年到2007年四年的数据表明开放式基金收益小于市场收益，但风险也小于市场，体现出了分散风险的特性。开放式基金整体的M2值为：-0.14139，略弱于市场。
2.本文所研究的50只基金中，M2值最高的达1.1705，最低的为-0.4954，波动范围较大，这可以解释为各基金管理能力存在差距。M2值大于零的有42只基金，小于零的仅8只基金，可以说四年中大部分基金表现优于市场，都达到了较好的投资收益。
3.各类型基金表现出了各自特点，大部分股票基金体现了高风险、高收益，债券基金则体现了低风险、低收益，而混合基金的风险、收益状况介于两者之间。
4.债券基金的表现尤为突出。见表二，由于其突出的风险控制能力，债券基金的M2值表现出很大的优势。
（二）投资建议
1.投资者对不同类型基金的选择首先由投资者的风险偏好决定。风险爱好者适合选择风险、收益都较大的股票基金；风险厌恶者适合选择风险、收益都较小的债券基金；风险中性的投资者则较适合风险、收益都介于上述两类基金之间的混合基金。
2.投资者在不同类型基金的选择中还得考虑自身的风险承受能力，即投资者所能承受的最大损失。风险承受能力与投资者的收入、储蓄、年龄等多种因素相关。
3.M2值排序反映了基金的市场表现，投资者在决定了基金类型之后，可根据具体基金的M2值大小进行选择。股票基金中表现最好的是：海富通精选、宝康消费品、泰达荷银成长、银华优势、鹏华普天收益；混合基金中表现最好的是：南方避险、嘉实增长、宝康灵活配置、长盛成长价值、嘉实稳健；债券基金中表现最好的是：长盛债券基金、富国天利、宝康债券、华夏债券（A/B）、南方宝元。
4.M2值对基金的排序没有考虑到各基金管理公司可能遇到的个别风险，投资者可以对基金进行分散投资来降低这种风险。即选择M2值排序前几名的基金，按合适的比例进行分散投资。此外投资者必须认识到，开放式基金集合投资、分散风险、专业理财的特性决定了其投资风险较小，但投资风险仍然存在，特别是在弱势市场中仍可能为投资者带来较大损失。
参考文献：
[1]何孝星.证券投资基金运行论[M].北京：清华大学出版社，2003.
[2]中国证券业协会编.证券市场基础知识[M].北京：中国财***经济出版社，2007.
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开放式基金论文篇（9）
由于我国对开放基金年末基金净值的幅度变动还没有一个比较完整和深入的研究分析，所以这个选题在一定程度上有开拓创新的意义，对于基金业的管理、发展以及对基金投资者的保护有实际的借鉴指导作用。
关键字：开放式基金 基金净值 会计估值
Abstract
In our country， the fund industry has just started， the scale much smaller than that of the inpidual investor， and the criterion is also very low. With the development of capital market， the road that our government encouraged to develop institutional investor has just appeared. This phenomenon is relative to our fund investors so that we should study and analyze the system of this kind of investment.
This article is based on accounting， finance， economics and some relative regulations or laws to creatively statistic the difference of fund NPV eliminated the risk factor between year-end and entire year， and explore the fund accounting problem.
Because there is few article to systematically analyze the fund NPV great change at the end of year in our country， so the selection of this meaning， to some extent， is creative and helpful to market supervisor and investors.
Key words: open mutual funds， fund NPV， accounting estimate
目录
一．序言 1
二．文献综述 1
三． 导论 2
（一）证券投资基金概述 2
（二）证券投资基金的起源 3
（三）我国证券投资基金的发展 3
四．开放式基金的运营模式 3
（一）开放式基金的当事人 3
（二）开放式基金当事人间的关系 4
（三）开放式基金中重要的问题 4
五．基金投资估值方法和现行会计处理 5
（一）开放式基金资产估值 5
（二）我国基金估值的现行方法 6
（三）基金估值原则的理论分析 8
六．我国开放式基金年末数据的实证分析 8
（一）实证数据的选取、收集的范围 8
（二）对数据分析的总体理由和思路 9
（三）实证研究的结果 9
（四）监管层态度及应对办法 15
结论 16
参考文献 16
一．序言
证券投资基金是一种在基础上利益共享、风险共担的集合理财方式。在发达国家的成熟资本市场，基金的普及性已经十分明显，比如在美国，有超过一半的家庭拥有共同基金资产，其庞大的基金管理机构的规模可以占到整个资本市场规模的75%左右。而在我国，基金业的发展还处于刚刚起步、发展的阶段，规模依然小于资本市场中的个人投资者，其规范程度也远远不能和成熟市场相提并论。不过，由于我国进行了股权分置改革，我国非流通股的制度性缺陷得到了顺利解决，资本市场步入了一个更加健康的轨道。管理层大力发展机构投资者，尤其是证券投资基金的思路日益显现，这关系到广大个人投资者的共同利益，同时也对基金会计的规范和发展有了新的要求，所以本文的重点就在于研究基金会计的现实状况，特别是其中会计估值的特殊问题。
二．文献综述
对于基金行业的会计估值问题，到目前为止的国内文献中比较有地位和被认可的比较缺乏，原因在于我国的证券基金行业的起步比较晚，现在还处于研究和探索的阶段。但是，在为数不多的文献中，也不乏有比较全面的对基金行业会计的论述。从理论性高度对基金行业会计进行论述的著名文章有《基金会计若干问题研究》，由上海财经大学会计与财务研究院的张鸣、曲玉两位资深教授在2003年发表。该文章主要是从会计的性质和特点，如会计主体假设、资产的计量属性、会计信息的披露和基金会计的核算办法评述等方面对该行业的会计理论问题进行了系统性论述。该文章最主要的是从理论上解决了基金会计核算中的估值确认不是以损益实现与否为基础，而是以账面价值的公允价值来确定，突破了以往理论的界限。而从会计的实践性角度讨论基金会计问题的文章里，作者认为其中比较全面的文章是由天津财经学院的硕士研究生黄丽娟与其导师王建忠教师在2003年完成的硕士论文《基金会计中的投资估值问题研究》。该文章分探讨了目前投资估值中的缺陷性，介绍了基金会计的具体操作方法和手段，尤其是现行方法中不适用于的特殊证券的估值。并且该文对特殊的证券做了界定，如涨跌停证券、流动性不足的证券、暂停交易证券和退市证券。另外该文结合理论与实际数据的分析，分别以帐而法、比较法、现金流量折现法讨论了各估值方式的可靠性、相关性与适用性。该文不仅对问题的探讨比较深入，同时也从会计确认和会计计量的角度，对基金资产(尤其是特殊证券)的投资估值的相关问题提出了改进的意见。以上两篇国内的论文主要支持本文中的前三章论述，在理论和实践角度分别提出对基金会计问题的看法，其中核心的内容就是基金估值目前在我国的状态。
从会计估值中引申出来的基金年末操纵行为则是本文最后一部分的实证讨论。在该问题的实证研究方面，也有不少值得借鉴的国内外论文。在国内，由赵秀娟、吴启芳和汪寿阳在2006年8月的《中国管理科学》杂志上发表的《开放式基金净值增长率被拉升了吗？——中国证券市场日历效应检验》最具有代表性。该文主要研究基金增长率在月末、季末和年末是否有被显著地拉升而表现出来的一定的日历效应。文章引入虚拟变量进行回归分析，结果表明，实证支持我国基金日历末净值增长率异常增大的原假设，并且净值增长率还明显呈现出期末交易日前后10天由低点逐渐增大然后回落的趋势。在国外的研究中，由MARK M. CHRHART， RON KANIEL， DAVID K.MUSTO， ADAM V.REED等四位学者所撰写的《Leaning for the Tape: Evidence of Gaming Behavior in Equity Mutual Funds》非常著名1。他们的研究证实了，在美国的证券市场，基金期末的最后一分钟里的交易状况非常特殊，伴随着非同寻常的交易量和迅速的价格上升。同时，他们的研究发现，被机构投资者大量持有的股票的价格上升的很明显，被个人投资者大量持有的股票价格没有显著地上升，可能有时还会有下降的情况。并且基金净值期末最后一天的上升幅度是和基金规模大小成反比的，规模越大、上身越慢，反之亦然。这两篇对论文对本文作者的研究方向有了明确的指导意义，并且得出的结论即是本文作者所怀疑的问题。不过在具体的研究的侧重点上还是稍有所不同。这两篇文章的结论都支持了基金业绩在期末最后一个交易日的净值迅速上升的实证，肯定了基金业有日历效应的特质。而本文在此基础上把时间范围拉开，讨论最后两个月的基金回报是否由于操纵等行为可以影响全年的业绩和投资水平，是否能以此战胜市场平均的资本收益率水平。三． 导论
（一）证券投资基金概述
证券投资基金是通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成***财产，由基金托管人托管，由基金管理人管理，以投资组合方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。它的作用能为中小投资者拓宽了投资渠道，促进产业发展和经济增长，并且能有助于证券市场的稳定和健康发展。其具体分类形式如下2：
（1）证券投资基金根据规模是否可变，能分为封闭式和开放式基金。前者在基金合同期限内基金总份额固定不变，流通和定价方式主要依靠在证券二级市场上在持有人间的转让；后者是指基金的规模总额不固定，基金份额在基金合同约定的时间和场所以每日的资产净值进行申购或者赎回的一种基金运作方式，它相对封闭式基金而言净值难以人为操纵，交易相对公平。
（2）根据组织形式的不同，可以将基金分为契约式和公司型基金。前者由基金投资者、基金管理人、基金托管人之间所签署的基金合同而成立，投资者的权利和义务主要体现在基金合同的条款上；而后者在法律上是具有***的“法人”资格的股份投资公司，它依据基金公司的章程设立，基金投资者实际上是基金公司的股东，和一般的企业一样，享受的是股东的权利，背负着股东的义务。公司型基金主要以美国市场的投资基金为代表，而我国目前设立的基金则都为契约型基金。
（3）根据募集方式的同，基金还可以分为公募基金和私募基金。前者是指可以向社会大众公开发行销售的一类基金；后者则只能采取非公开方式向特定投资者募集发行。私募基金在美国非常盛行，得益于其完善的证券监管体系。而我国目前合法化的只有公募基金，私募基金合法化的研究和讨论尚在探索之中。
依据我国目前对合法基金的分类，本文主要论述的是公募开放式、契约型证券投资基金的基金会计问题，下文不再赘述。
（二）证券投资基金的起源
证券投资基金是证券市场的必然产物，在发达国家已有上百年的历史。1868年，英国所组建的“海外及殖民地***府信托”组织公开向社会个人发售认股凭证，这是公认的设立最早的投资基金。1879年，英国《股份有限公司法》公布，投资基金脱离了原来的契约形态，成为了股份有限公司式的组织形式。1924年3月，“马萨诸塞投资信托基金”在美国波士顿正式成立，被认为是真正具有现代面貌的投资基金，同时也是第一个公司型开放式投资基金。20世纪80年代后，证券投资基金在全世界范围内更是得到了普及与发展。截至2002年末，全球共同基金的数量有5.3万只，资产规模达11.22万亿美元。
（三）我国证券投资基金的发展
我国的证券投资基金可以分为三个历史阶段：一是，20世纪80年代末到1997年11月14日的《证券投资基金管理暂行办法》颁布之前的早期摸索阶段；二是，《暂行办法》颁布之后到2001年8月的封闭式证券投资基金发展阶段；三是，2001年9月以后的开放式基金发展阶段。
目前，我们国家的基金市场是以开放式基金为主，辅助于一些在2001年前发行的小规模、封闭式基金。从现状看，封闭式基金到期后也逐步过渡到开放式基金的行列，管理层大力发展开放式基金的愿望和努力也逐步明朗化，这大大提升了开放式基金的资产规模。
四．开放式基金的运营模式
（一）开放式基金的当事人
开放式基金涉及到的当事人包括基金投资人、基金管理人、基金托管人、基金销售机构、基金份额登记注册机构、律师事务所和会计师事务所等中介机构和监管部门。其中，前三个当事人是处于基金中核心的地位，所以有必要对这三种地位的当事人3进行解释。
基金投资人是开放式基金的最终资产的持有人和所有者，对基金的风险承担着有限的责任，同时也享有一切的权利。投资人可以是一般自然人，也可以是合法的法人组织。
基金管理人是指按法律、法规的规定，负责发起设立与经营管理基金的专业性机构，在基金的运作中起着最关键的作用。它按照科学的投资组合原理进行投资与决策，谋求所管理的基金资产不断保值、增值，使基金持有人获取尽可能多的收益。在我国主要是各大基金公司。
基金托管人是指按法律、法规的规定，承担基金资产保管等指责的专业机构。它的存在是为了防止基金资产被随意挪用、挤占等，一般来说投资基金都需要由专门的托管人来保护基金资产。我国规定，由依法设立和取得基金资产管理的商业银行负责担任。
其他的基金中介结构的作用是对整个基金运行起到一定的保障和提供专业性的意见，但是不触及核心的操作业务，故本文不对其进一步介绍。
（二）开放式基金当事人间的关系
开放式基金的运作过程是一个复杂的相互制衡的过程。在本文介绍的契约型基金中，基金投资人是委托人；基金管理人和基金托管人是受托人，他们负责对基金合同的订立，承担着基金的运作、保管和管理，直接对投资人负责。基金管理人和托管人的职责在基金合同中已经有了明确的规定，在章程中预先界定了对委托人负责的范围，所以能极好地保证基金的运行效率和安全；投资人又是收益人，按所持有的基金份额享受基金收益和承担风险，为了维护自己的利益，他们反过来又促使委托人按照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产。并且开放式基金的优势在于，一旦委托人对基金管理人工作有质疑和不满，他可以进行“用脚投票”——主动以基金净值赎回开放式基金的方法来规避自己的风险，有效保护自己的权益。以下是开放式契约型基金当事人的关系***：
（三）开放式基金中重要的问题
这里的问题是指投资基金营运过程中，作为管理人的基金管理公司，为了实现其自身的利益，利用一定的手段和形式损害投资者利益的经济行为4。在本文中讨论的问题，主要是指基金管理人和持有者之间的问题。
在解释问题前，我们先来看一下产生这个问题的原因和动机。从我国目前的基金行业的背景与发展来看，基金的竞争已经达到了一个白热化的地步，每个基金公司都在想法设法强占市场份额，因为基金规模的大小是基金公司利润的直接来源。
我们看一下基金公司管理费用的一般计提方法，以某开放式基金举例5：基金管理人的管理费按前一日基金资产净值的1. 50%年费率计算，即每日应支付的基金管理费=前一日基金资产净值*1. 5%/当年天数。基金经理人本身并未实际拥有基金的资产，只是接受基金投资者的委托而运作基金资产，他与基金投资者之间存在明显的委托——关系6。委托方通过购买基金单位来完成出资过程，并对基金拥有所有权和未来收益的分配权。同时，委托方委托基金管理人从事基金的管理和运作，按照基金章程的规定，支付给基金管理人相应的报酬7。所以，从本质上来说，基金资产净值（即管理人管理资产的规模）的大小是投资者与基金管理人之间成本的基础，关系到成本的高低，也正因为此，使其有可能成为人舞弊的缘由。
我们刚刚提到，基金公司对于市场的分额已经非常看重，那么如何能提高自己的规模呢？最直接的方法就是提高基金的净资产值，这是最能体现出公司价值和投资能力的地方。对于基金的评价，目前在中国大陆地区主要有“晨星”、“理伯”、“银河证券”等评级机构或投资银行，评价方法虽然很多、考虑的因素也不少，但各家机构最主要的评价重点还是在基金的全年收益率。在剔除了风险系数之后，各机构基本以一个会计年度来衡量一个基金的投资水平。基金公司当然明白，在下一年里，投资者投资基金主要会倾向于中介机构评价出的前一年回报率较高的产品，而赎回投资回报率低的产品。所以，每当年底，各个基金公司都有很大的动机通过各种方法，包括一些可能的不合法手段在最后阶段提高业绩，如：集中资金优势和其他基金公司联合坐庄等操纵股价的手法来大肆抬高自己旗下基金的重仓投资的证券品种，或者通过不惜成本抛售与本基金能够进行竞争的其他基金公司产品的重仓品种来刻意打压对手净值，从而达到年底之前尽一切可能打赢全年基金战的目的，在评级机构的评价中拿到更多分数。这样的情况在我们的市场中被很多人称为“基金年底做账行情”。
“做账行情”可能会一时改变浮动盈亏的大小并且会在一定程度上误导基金投资者的判断和决策，不过我们需要用实际数据的统计来证明这样的问题是否显著或明显的存在。所以本文的实证部分就是通过数据分析来研究是否基金公司有很明显的行为来操纵股价和净资产值，从而决定是否需要监管层进行这方面的严厉监管。
在下文中，第五章主要是从基金会计特殊估值方法的理论着手，来研究分析本章提出的问题；第六章则是通过收集、处理和分析我国基金三年业绩的具体数据，从实际角度出发来看这样的问题是否真实存在。
五．基金投资估值方法和现行会计处理
（一）开放式基金资产估值
在每一个市场交易日，对基金净值和基金单位净值计算是基金会计与其他的行业会计单位的一个重要区别。
基金净值的概念是指某一时点上某一投资基金每份基金单位实际代表的价值，是基金单位价格的内在价值8，用公式表示为:
基金资产净值(NAV )=总资产一总负债
单位基金资产净值(UNAV )=
其中总资产是指基金拥有的所有资产(包括股票、债券、银行存款和其它有价证券等等)。总负债是指基金运作及融资时所形成的负债(包括应付给他人的各项费用、应付资金利息等等)。基金单位总数是指当时发行在外的基金单位的总量。由于基金的负债一般来说数量都比较小，且大多以短期的应付手续费等为主，所以计算起来相对简单；而基金所投资的标的物在市场上的波动频率和幅度都非常大，所以估计起来难度也会复杂很多。综上所述，要估计基金净值是否合理，关键在于对其资产进行正确合理的估计方法。
所谓基金资产的估值，是指根据相关规定对基金资产和基金负债按一定的价格进行评估与计算，进而确定基金资产净值与单位净值的过程9。基金净值的高低是判断一个基金经营好坏以及是否值得投资的主要指标，也是基金单位交易价格的计算依据。我国的开放式证券投资基金在成立（认购）是都是按照每份一元来计算其价值的，随着基金的正常运行，它会紧跟市场的波动而波动。开放式基金的申购和赎回都是按照其单位基金的资产净值为依据，所以基金管理人在每天的沪、深证券交易时间结束之后对旗下的基金资产和持有人权益进行估值计算。
（二）我国基金估值的现行方法
由于开放式基金的交易以其基金净值作为基础，所以基金的高估或者低估会对持有人产生不同的影响。一般来说，基金净值的高估会对损害新申购的投资者利益，对目前的基金持有人不会产生实际的利益影响（由于还未兑现），但是会对高估后赎回基金的原投资者带来有利的影响；反之，基金净值的低估有利于新的申购投资者，而有损于低估后赎回的原基金持有人。所以，净值估计的重要性在基金会计的运行中已经不言而喻了。
我国目前的基金估值（股票方面）所用方法是***在2001年制定的《证券投资基金会计核算办法》10（下文简称《办法》）中所规定的核算原则规定，开放式基金在估值日对基金的估值无论其增值还是减值在会计上都要加以确认、核算、处理。《办法》中已经规定的估值办法如下：
1、任何上市公司流通的有价证券，以其估值日在证券交易所挂牌的市价（平均价或收盘价)估值；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。2、未上市的股票应区分以下情况处理：(1)配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值；(2)首次公开发行的股票，按成本估值。3、配股权证，从配股除权日起到配股确认日为止，按市价高于配股价的差额估值；如果市价低于配股价，按配股价估值。4、如有确凿证据表明按上述方法进行估值小能客观反映其公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。本文讨论的开放式基金主要是局限在股票投资上，所以具体会计核算重点也主要集中在对股票投资和配股权证等方向上。
投资估值日对基金持有的股票、配股权证估值时，如为估值增值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“投资估值增值”科目，贷记“未实现利得”科目；如为估值减值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“未实现利得”科目，贷记“投资估值增值”科目。“投资估值增值”记人股票、配股权证投资市值，以资产的形式出现在资产负债表中，而“未实现利得”在资产负债表、经营业绩表和净值变动表中单独列示。
例如：某证券投资基金持有某上市公司流通股10万股，其1月3日收盘价为11元，1月4日收盘价12元，1月5日收盘价11元，则:
1月4日:借:投资估值增值10万
贷;未实现利得10万
1月5日:借:未实现利得10万
贷:投资估值增值10万
《办法》对配股权证的会计核算方法如下所示：
（1）因持有股票而享有的配股权，从配股除权日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额逐日进行估值，借记本科目，贷记“未实现利得”科目。
（2）在配股期限内向证券交易所确认配股时，借记“股票投资”科目，贷记“证券清算款”科目，同时，将配股权的估值冲减至零，借记“未实现利得”科目，贷记本科目；实际支付配股款时，借记“证券清算款”科目，贷记“清算备付金”科目。
（3）在配股期限内未向证券交易所配股的（即放弃配股），应将配股权的估值冲减至零，借记“未实现利得”科目，贷记本科目。 具体帐务的会计处理如下：
配股除权日
借:配股权证(市价与配股价较高者)
贷:未实现利得
配股除权日至配股确认日:
借:配股权证(当日市价高于配股价的差额减去上一日市价高于配股价的差额)
贷:未实现利得
或者:
借:未实现利得(上一日市价高于配股价的差额减去当日市价高于配股价的差额)
贷:配股权证
特别注意上述分录括号中的补充，必须是市价高于配股价的差额，如果市价低于配股价，则认为该差额等于零，即配股权证的最低价值为其配股价。
配股期内确认配股:
借:股票投资
贷:证券清算款
同时:
借:未实现利得
贷:配股权证
配股期内未实现配股:
借:未实现利得
贷:配股权证
对于股票、债券以及配股权证投资的会计投资我们可以清楚看到，会计处理中无论对是否实现的资产的增值和减值都用“未实现利得”来进行确认，再转入基金资产，这样一来基金每个交易日的浮动盈亏都会得到确认，这就是一个基金会计中确认资产的循环过程，同时也是基金会计中最值得商榷和最能进行人为操纵的漏洞。
在这些看上去合理的估值原则背后，我个人认为背后还是有很多可以探讨的地方。最难界定的还是在于证券资产估值在会计中确认的问题。举个例子，像目前上证A股市场上停牌达到近一年的一只股票——“双汇发展”，持有其股票的众多基金公司仍然以停牌前的股价确认该股价格，但这显然不符合实际的价值。因为双汇发展在美国高盛集团进行资产收购之后，市场对其股价的期望值非常高，再加上今年中国整个证券市场的大幅度走强，便明显低估了其股票价格。这样的结果就会产生，持有该股票的基金被市场中的大资金大量买入，来投机或博弈将来“双汇发展”复牌后的股价，产生了新投资者稀释旧投资者利益的问题，不利于基金的公平分配原则。这个典型例子能够来说明目前的基金会计确认方法确实在客观上有不能反映本身价值的问题，在次例中基金明显存在低估的问题，侵害了旧投资者的利益。
（三）基金估值原则的理论分析
会计中资产的确认方法有四个标准要达到：法定权力标准、经济业务的经济实质标准、稳健主义标准和资产价值可计量标准11。我国的《企业会计准则》将资产定义为:“资产是企业拥有和控制的、能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权利。”从两个定义出发，我们可以清晰的看见，基金的资产是基金公司作为法人可以控制的权利，所以符合法定权利标准；并且基金的净资产值可以通过一些会计技术方法（虽然目前的方法还不一定是最科学的）来进行相对合理的估计，所以也符合可计量标准。但是基金会计是否还符合两外两个标准的定义呢？首先来看经济实质标准，它的着眼点在于经济业务是否已经发生和执行，是否对经济的决策产生影响。虽然基金的浮动盈亏还没有进行执行和实际发生，但是它毕竟是按照最能反映公允价值的方法来估计的，并且对于投资者有直接产生经济决策的影响，比如上文提到的“双汇发展”，所以也能算做符合这个标准。最后我们来观察稳健性主义标准，这个标准的概括就是“损失要算足，而无视可能的利益”12。具体来讲就是，对于投资估值的减值，我们应该提前进行确认，在会计报表上进行反映，计提减值准备；对于投资估值的增值不应该进行确认，或者是确认很少的一部分。但是我们目前的基金会计方法在估计证券价格时，对盈亏都进行确认。即估值增值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“投资估值增值’；如为估值减值，按所估价值与上一日所估价值的差额，贷记“投资估值减值”，这样的方法明显是违背了稳健性原则。虽然这是基金会计中对现有原则的突破和妥协，但是这确实没有符合会计确认的最重要的谨慎性原则。这样的会计方法对基金公司可以进行人为的拉抬或者打压股价，蓄意操纵浮动盈亏和基金净值埋下了可以利用的空间。
从会计确认的标准来说，基金会计还需要满足一系列的会计信息质量要求，具体来说也有四项13：（1）可定义性，既要符合财务报表某一要素的定义;（2）可计量性，即该项目是有一个相关可靠的计量属性;（3）相关性，即与决策有关、具有改变决策的能力;（4）可靠性，即确保信息能免于错误及偏差，并能忠实反映它意欲反映的现象或状况的质量。我们说，在这四个方面基金会计无疑都是符合信息质量的要求，特别在相关性方面就做的更加出色，但同时损害了可靠性原则的性质。
六．我国开放式基金年末数据的实证分析
（一）实证数据的选取、收集的范围
本部分主要研究和统计的方向在于开放式基金是否存在年末有被明显操纵净值的嫌疑或行为，所以笔者在数据样本的选取上采纳的是我国开放式股票投资基金。这个目的在于证明基金的人为操纵行为，因为股票基金比其他基金的净值有更大的操纵空间和更简便操作的手法。
本文在股票基金的选取上主要根据“晨星”评级机构对股票基金的定义——最多能将70%以上的基金资产投资于股票等权益类产品的基金，所以笔者所抽取的样本只有不到5个的基金是最多处于65%以上能投资于股票，不影响案例的统计分析。由于是对整个基金业的总体研究，笔者采用的是统计学上比较流行的方法——对30个样本代替总体来进行抽样统计的方法，并且统计的时间跨度也是整整3个会计年度（所有的抽样的基金都全部运行了整个3年时间），即04、05、06年，正好是我国证券市场连续经历过的熊市、平衡市、牛市，这样能够有效的反映出我国整体基金的表现是否存在本文中所提及的问题。
（二）对数据分析的总体理由和思路
我们要分析基金年末是否有操纵净值的行为，必须对年末数据——笔者对年末的定义是全年中沪、深A股证券市场的最后2个月的交易时间的行为与整个会计年度的数据做一个比较。笔者认为基金的年末数据与整个会计年度的数据做一个简单的比较是毫无意义的，因为它没有考虑到证券市场的整体波动，所以本文引入了上证A股综合指数（上证指数基本覆盖了大部分大市值股票，比较难以操纵，并且统计数据相对容易得到）的波动数据，在剔除了整个市场的风险因素之后对基金的年末表现进行评价，也就是对基金超过整个大盘的超额收益进行波动比较，这样的统计比较符合统计学和经济学的意义。
（三）实证研究的结果
***（1）统计了2004年至2006年的三年间所抽样的各类基金（主要投资于股票标的）的年增长率、平均每两个月增长率以及最后2个月的增长率。特别指出，我们在下文主要用到的是平均2月和年末2月的数据与同期上证指数的比较和分析。
*调整后的基金年增长率=②/0.8，④、⑥的计算方法同样如此。由于抽样的基金不能用100%的资金投资于股票，所以在比较每2个月和最后两个月超额收益的情况下，必须要把基金的股票风险程度调整到和市场同样的水平。用80%的比例是因为，抽样基金的最多持有股票水平在65%—95%之间，所以取其中位数80%作为一个参照量水平，比较能模拟实际情况。
注：①上证综指计算方法：
②基金数据全部采用***（1）数据内容
从***（2）中我们可以分析这样几个实证现象：首先，我们发现从04年至06年的三年间，基金在大部分时间段内都能够战胜上证综指，除了在06年的牛市行情中略微低于市场平均收益。笔者认为，基金能够在熊市和平衡市中战胜平均收益的主要原因在于其没有全部资产配置风险较高的股票的原因，只是用了少部分的资金来参与高风险的市场；而在06年的牛市行情中，基金同样因为不能够全部买入股票的原因，所以没有能够战胜整个指数的平均回报，这就是我们所说的高回报和高风险之间的内在关系。从***（3）中可以直观地看见这一点：
（3）
把基金的实际回报同整个指数做比较是笔者为了统计基金的平均业绩与市场平均回报率之间的关系，所的出的结论是：基金的回报率在弱市和平衡市里可以明显战胜整个指数的回报，并且战胜的幅度比较可观；而在较强的牛市氛围中，基金的回报不能够战胜整个指数的回报并且和整个指数平均回报有所差距。换句话说，基金不能够凭借其资金的优势、信息的优势和分析能力的优势在各种市场中都保持战胜指数，也无法一直做到可能使用操纵股价和内幕消息等手段来得到一个比市场更高的超额收益。
接下来笔者开始分析基金公司是否有在年末操纵股票价格和基金净值的做法。我们把抽样的各个基金的平均每两个月的收益和年末两个月的收益进行调整，把基金持有股票在整个基金资产中的比例模拟调整到100%，用这两个数值分别减去当期的整个上证综指的表现，用差值进行比较分析，我们来看一下***（4）、（5）中基金是否年末有非常明显的操纵现象。
从***（4）中实证研究的统计数据中我们发现了一个非常有趣的现象，在我国的证券市场，无论在强市还是弱市，基金年末两个月调整后的超额收益都比调整后的平均每两个月的超额收益要低，并且三年的统计期间分别低了：2.57%、3.35%、8.87%，同期年末的上证综指变化幅度分别为-2.97%、5.52%、44.18%，实证呈现出的现象是：年末市场越是上涨得越快，年末基金的超额收益相对于全年平均的超额收益越低；相反，年末市场上涨得越慢，年末基金的超额收益相对于全年平均的超额收益越高。这个现象表明：基金无法通过年末的操作行为来战胜年平均的超额收益，反而得出的相反结论是：基金年末净值的超额收益会拖累基金全年超额收益的业绩表现，并且呈现出非常明显的反方向变化，基金公司不仅不能操纵净值增长，反而有使净值下降的危险。而这个结论是同笔者在作此片论文之前的设想是完全相反的。
不过笔者在统计基金年末超额收益的变动幅度的同时，不经意间却发现了这样一个现实的问题，或许可以在一定程度上解释基金年末表现不佳的原因。我们从***（5）中可以观察到：三年中，上证综指的年末两个月的上涨幅度基本都大于年中平均每两个月的涨幅，并且呈现出：市场越是上涨得快，年末比年平均收益越高；市场越是上涨得慢，年末比年平均收益越低的特点。这样的特点，笔者认为和基金年末的操纵行为依然是有一定关系的。原因如下：基金年末依然有操纵净值的动机和行动，往往会刻意拉升股票的价格来提高基金净值。由于股价的上升带动股票指数的迅速上身，并且由于羊群效应和财富效应的存在，其他各类资金也纷纷进入股票市场，在年末迫使股票指数不断上升。我们知道基金不能够分配所有的资金进行股票投资，并且其分散化的投资规则也会在股票价格不断上升时滩薄它的收益水平并且提高它的买入价格。最后就形成了笔者所发现的问题：基金年末拉升股价导致指数上升迅速，吸引其他资金不断入市来摊薄基金的收益，使得指数上涨越快，基金的超额收益就越低的循环联系。反之亦然。
具体形成机制如下***所示：
最后，我们可以比较直观地将三张***表联系起来，得出一个实证统计上的结论：在我国，股票指数的年末上涨水平大于年平均上涨水平；并且指数年末上涨水平越快，基金的超额收益就越低，但相对于全年基金平均收益的绝对值越高；指数年末上涨水平越慢，基金的超额收益就越高，但相对于全年基金平均收益的绝对值越低。本论文所用的数据无法支持基金公司在年末通过各种操纵手段来得到一个高于市场水平的超额收益（反而低于市场平均水平），但是基本可以得到高于基金年平均的绝对收益水平（观察***4），这恐怕才是基金管理机构年末行为所需要达到的回报业绩。
（四）监管层态度及应对办法
在笔者进行实证讨论前，关于基金年末操纵净值的怀疑其实已经显现出来，我国证券管理机构对这个现象在2006年已经过应对的规定。中国证券监督委员会在2006年6月的《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》中的第二章、第七条中明确规定：“投资管理人员应当严格遵守法律、行***法规、中国证监会及基金合同的规定，执行行业自律规范和公司各项规章制度，不得为了基金业绩排名等实施拉抬尾市、打压股价等损害证券市场秩序的行为，或者进行其他违反规定的操作。”以此可见，证监会已经觉察到了这个问题，同时也对其进行了法律法规上的约束，起到了威慑的作用，目的是为了保护整个证券市场和基金业的健康发展。
但是，由于基金年末操纵隐蔽性的特征比较明显，简单地以书面文字约束并不能起到实质性的作用。笔者认为能够应对年末操纵净值的方法还有如下几种：
（1） 证监会及其派出机构必须对基金公司年末的投资账户进行监督管理，对账户中的可疑交易有权进行全面调查，对可能存在的情况加以严厉处理。
（2） 管理层可以委托各审计机构，在出具基金公司年报的同时对期年末的交易进行特别报告，对审计机构不能保证的年末交易的内容进行特别调查和处理。
（3） 证券管理机构还可以委托交易所在年末对基金交易席位中出现的交易进行信息化控制，一旦发现基金公司的行为存在实质性的非正常化，有权对其进行自动限制措施，之后再由证券监督机构进行特别调查。
以上三点是笔者认为比较符合实际的方法来应对基金年末可能出现的操纵股价和基金净值的行为，虽然可能有不足之处，但是单单依靠行***的命令和书面的约束是不能完全解决基金公司年末操纵行为的发生的。
结论
近年来，开放式基金的发展促使基金会计的不断朝着更加规范的方向发展。但是我们国家的证券金融行业还处在一个刚刚起步的阶段，所以研究基金的学问是一个摆在我们面前的新课题。本文的开篇介绍了基金的基本特性和概念，比较完整的介绍了基金行业的基础性命题；紧接着，本文讨论了基金基本的运行模式和流程，阐述了基金中的各个当事人等关系，为下一步理论的引入打下了伏笔；第三阶段，笔者深入地讨论了在基金运行背后的会计的处理方法和原则，比较大规模地用了国家所规定的会计方法的内容，为了体现本文是以中国实际为背景的理论环境；由于对基金会计可能出现问题的担忧，笔者在最后一个部分用实证数据来研究分析我国的基金业是否在客观上存在认为操纵的情况，从而得出文章最后的结论性命题。
本文的最主要创新之处在于最后一个部分的实证分析方面。虽然本文最后得出的结论与作者的猜想截然不同，但是依旧以统计出来的数据觅得了一个对基金业绩看法的另一方面的现象。我国到目前为止，对于基金行业年末是否有操纵市场嫌疑的文章讨论还不是特别深入。笔者因为担心基金可能在年末通过浮动盈亏的账面得益来夸大整年的业绩水平，误导投资者对基金的选择，所以选择此论题来证明是否有必要在这个问题上对基金行业有一个更严厉的监管。通过实证数据的研究、统计，笔者没有发现非常明显或显著的基金操纵行为，但是年末股票价格的上涨幅度往往大于年平均涨幅的事实也未必不是基金所为。因为笔者目前在这方面受到数据和精力的影响并没有能力进行更深入的研究（如统计全部基金前十大流通股价格在年末的变化等），所以可能是将来讨论的一个方向。
由于开放式基金的会计问题在理论界还在不断地讨论，实务界也在不断的发展，加之笔者的能力和学识有限，许多观点尚不成熟，有进一步讨论和研究的空间，因此在文中难免有谬误和肤浅之处，请各位老师、专家、学者不吝指正。
参考文献
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⑼中国证券业协会，《证券投资基金》第98页，北京，中国财***经济出版社，2004
⑽***，《证券投资基金会计核算办法》，2001
开放式基金论文篇（10）
一引言
随着我国证券市场的发展，管理层为了促进市场理性投资，优化投资者结构，实施了超常规发展机构投资者的重要举措。在此背景下，我国在2001年9月推出第一只开放式基金——华安创新。经过几年的发展，截至2005年12月31日，我国开放式基金已达164只，其份额规模合计3897.86亿份。但由于中国股市本身固有的制度缺陷，信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，开放式基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，尤其是在开放式基金稳定市场方面引起了管理层新闻界和理论界的广泛关注与争论。
由于开放式基金作为一种市场行为主体，它并没有稳定市场的义务，因而我们不能从义务和责任的角度来探讨证券投资基金稳定市场的功能，而只能从其运作特点看它是否起到了稳定市场的作用。因此，本文试***在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，主要从开放式基金的运作特点出发，就开放式基金的投资行为对股价波动及市场稳定的关系进行实证检验，以期深入认识开放式基金投资行为对个股股价波动的影响，为如何加快开放式基金改革，深化
开放式基金发展，提供一些建议。
二文献回顾
股票波动性是指股票价格围绕某一基准的双向反复振荡。一定的股价波动有利于市场活跃，但股价波动超过一定幅度则会产生负面效应。关于股价波动，学者们从不同的角度进行了细化研究。其中在机构投资者成为各国证券市场主体之后，关于机构投资者与股价波动的研究得到了充分发展，但机构投资者的交易行为究竟对股价波动产生何种影响却一直是一个有争议的问题。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为样本，分析了股票的波动性与机构投资者持有比例的关系，认为在控制公司规模的情况下，机构投资者的持有比例与股票价格波动存在正相关性。而有些学者认为机构投资者多元化的投资策略会使单个股票的超额需求趋近于零，对股价的波动率影响不大。在国内，施东晖(2001)通过实证分析发现，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价的波动。在我国开放式基金超常规发展的背景下，徐妍等(2003)从定性和实证检验两个角度，对证券投资基金从整体上进行了研究，认为我国证券投资基金投资行为促进了市场波动性的下降，但同时指出基金巨大的资金进出对股价波动可能产生非正面影响。王春红(2004)则对开放式基金对我国证券市场的效应进行了描述性分析，阐明开放式基金延长了股市的波动周期并增大了市场弹性。耿志明(2002)在对开放式基金封闭式基金的制度结构及其市场效应进行比较分析的基础上，从理论上说明封闭式基金能够稳定市场，而开放式基金会增大中国股市运行周期的波动性。本文则试***从实证方面对此进行进一步的研究。
三实证分析过程
(一)数据说明与变量选择
为了实证分析开放式基金的投资行为对我国股票市场个股波动的影响，本文使用的数据来源于对基金每季度公布的投资组合的统计和分析。我国证券投资基金从1998年第二季度开始每季度公布十大重仓股投资组合(即投资前10名的股票)，通过这些数据可以知道基金每季度重仓股的持有及变化情况。这些信息对于研究基金持股对股价波动的影响有一定的参考价值。因而，我们选取了基金每季度公布的十大重仓股为研究对象。我国第一只开放式基金于2001年诞生，为使研究结果更具说服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度为研究的时间跨度，并假设这些股票的买卖都是一次性完成(因为从目前情况来看，我们只能知道基金在固定时间所公布的投资组合，而无法详尽了解其间基金的交易详情)。为了保证数据的有效性，把基金通过一级市场申购新股而进入前十名的个股予以删除。
本文需要运用如下研究变量:
1.公司规模(Cap)。基金投资组合中重仓股股票在每季末的流通股股本数量。
2.基金持股比重(IO)。被基金重仓持有的股数占这些股票流通股股本的比例。
3.持有基金数目(IN)。同时持有同一重仓股股票的基金数目。
4.股价波动(Vol)。基金投资组合的重仓股在每季度中各交易日涨跌幅的方差。
(二)模型设计
价格波动是股市和整个经济中众多因素变动的集合点。股票的价格一方面反映了个股的内在价值，另一方面也是市场条件的直接标尺。在市场条件中，证券投资基金的投资行为作为重要的一方面，其对股票的供求关系和价格水平都会产生显著影响，进而引起股票价格的波动。
徐妍等(2004)在证券投资基金的投资行为与股价波动的实证研究中，采用模型:
ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt
为了更好地把握证券投资基金在价格波动中的作用力度，本文在采用其模型的基础上对原模型进行了修正，在回归分析中，本文亦引入持有基金数目(IN)作为外生变量。此外，在实证研究中发现虽然本季度基金对个股持股比例对本季度个股股价波动的解释能力较差，却能较好地解释下季度个股股价波动，这可能与基金经理能够根据上市公司的季报及其他有关信息对下季度中的股价变化做出预测有关。因此，本文在实证研究中采用的IO为基金在本季度的个股持股比重，Vol为与之相对应的下季度个股股价波动的大小。经过上述修正，本文构建了如下模型:
ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt
另外，本文对回归模型误差项的***性进行Durbin-Watsons检验，发现其D值约等于2。这表明残差与外生变量相互***，因而对回归模型的估计与假设所做出的结论具有一定的可靠性。
(三)实证分析的回归结果与分析
IO取开放式基金十大重仓股持股比重，用SPSS进行回归分析，回归结果见表1。
从表1的回归结果我们发现，β2的回归系数大部分为正，且比较显著。这说明开放式基金对个股的本期持股比重越高，该股票下期的波动越大，表明开放式基金在一定程度上加剧了个股的股价波动。
经过上述回归分析，可以确认在样本期内开放式基金在一定程度上加剧了个股股价的波动。下面对这一现象作进一步分析，讨论其可能的成因:
1.开放式基金起到“追涨杀跌”的作用。开放式基金有着特殊的运行机制，其发行的基金单位基金总额不封顶，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位。当市场处于一个波段的上升时期时，往往会追加投资，基金的规模在短期内迅速增加，基金管理人必须在市场上扬的过程中为追加的资金寻找新的投资品种和机会，在客观上对大盘起到助涨的作用。一旦大盘进入调整期，投资者会产生基金净值损耗的预期，要求赎回基金，使基金管理人在短时间内面临大量赎回压力，被迫卖出部分流动资产，以应对赎回行为，这样基金管理人的投资行为将导致大盘加速下滑，起到助跌的作用。特别是在证券市场没有做空机制和风险对冲机制的情况下，基金管理人很难从容应付大盘的大幅波动，操作难度加大，其投资行为对市场波动的不利影响的可能性也增加。如***2，开放式基金资产配置中的持股比重与大盘走势基本同步。
2.短期投资行为较严重。我国的开放式基金的资产组合买卖频繁，如表2，从而在多方面改变了股票市场传统的波动方式。这主要是由于市场对开放式基金的激励机制着重于相对业绩的表现，基金管理人随时面临着投资者赎回的压力，基金资产不能充分运用，尤其是不能把全部资本都用来进行长期投资，增量资金的流入容易导致股票价格趋势未经必要的调整与换手即“一步到位”，只能增加投资频率，提高短期投资额比重和缩短投资周期。
3.我国的开放式基金遭巨额赎回。2003年基金首次取得了加权平均净值增长达到20.27%的骄人业绩。但基金的好业绩，并没有使基金摆脱巨额赎回的命运，据统计，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投资组合公告，开放式基金再遭巨额赎回，甚至有的基金规模已经跌破2亿的设立下限。而且，根据Wind资讯2005年的统计显示，2005年第四季度开放式基金总体遭遇净赎回，所有基金总共被赎回了296.18亿份，总体赎回比例达7.17%。
目前市场中普遍存在投资者在基金净值上涨时赎回业绩好的基金，反而去购买净值较低的“便宜”基金。实际上，基金业绩差别体现了管理人的投资能力，业绩差的基金不会因为“便宜”就会有高的回报，除非它的管理人在投资能力上有所改善。这种赎回行为在一定程度上说明了投资者不理性的投资行为，不但抬高了投资成本，也降低了投资收益，有悖于基金长期投资的理念。这种不理必然会在一定程度上加剧股价波动。另一方面，从开放式基金发展的外部投资环境看，可供选择的优质投资对象较少，许多上市公司的经营能力低下，甚至存在会计信息造假等欺诈行为，这在客观上促使开放式基金进行短期投资并选择相同的投资对象。
四***策建议
本文的实证结果表明，开放式基金在一定程度上加剧了股价的波动。但我们既要看到开放式基金加剧市场波动的一面，也要看到其增加股市流量资金活跃市场的一面。按照市场有效理论，在市场受到外来冲击而偏离其均衡位置时，其自平衡能力能使其逐步修复。开放式基金对市场波动的影响，只要能控制在一定的程度之内，都可以对市场产生积极的作用。为此，对于开放式基金的改革与发展提出以下***策建议:
1.完善开放式基金的投资运作的监管机制，加大基金的内部治理，健全基金立法，防止其操作行为对市场可能产生的巨***动以及存在的其他负面影响，引导其活跃市场增加市场弹性的积极作用。
2.改变开放式基金的市场结构，加大市场竞争力度。***府对开放式基金的培育，不应只看重其数量和规模，更应该看重其结构质量，应在一定的数量和规模基础之上，以均衡的市场结构来实现其市场功能的有机整和。
3.维护市场的“生物多样化”与生态平衡。加快基金的产品创新，提高上市公司的整体素质，加快企业年金等长期投资主体的直接入市，改变广大投资者的投机心理，树立理性投资观念，提高金融市场的投资价值，使市场参与各方互为补充，相得益彰。
参考文献:
[1]姚尔强.股价波动的理论研究与实证分析[M].北京:经济科学出版社，2002:60-105.
[2]Delong，J.B.，AddreiShleifer，LawrenceH.SummersandR.J.Waldmann.NoiseTraderRiskinFinancialMarkets[J].JournalofPoliticalEconomy，1990，98，(4):703-738.
[3]Nofsinger，JohnR.andRichardW.Sias.HerdingandFeedbackTradingbyInstitutionalandIndividualInvestors[J].JournalofFi-nance，1999，54，(6):2263-2295.
[4]施东晖.证券投资基金交易行为与市场影响实证分析[J].世界经济，2001，(10):26-31.
[5]徐妍，林捷，裘孝锋.证券投资基金投资行为对市场影响研究——深圳交易所第六届会员单位研究成果[EB/OL]./yjwk/yjwk.html，2004-03-04.
[6]王春红.开放式基金对我国证券市场的效应分析[J].齐鲁学刊，2004，(4):88-91.
开放式基金论文篇（11）
一引言
随着我国证券市场的发展，管理层为了促进市场理性投资，优化投资者结构，实施了超常规发展机构投资者的重要举措。在此背景下，我国在2001年9月推出第一只开放式基金——华安创新。经过几年的发展，截至2005年12月31日，我国开放式基金已达164只，其份额规模合计3897.86亿份。但由于中国股市本身固有的制度缺陷，信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，开放式基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，尤其是在开放式基金稳定市场方面引起了管理层新闻界和理论界的广泛关注与争论。
由于开放式基金作为一种市场行为主体，它并没有稳定市场的义务，因而我们不能从义务和责任的角度来探讨证券投资基金稳定市场的功能，而只能从其运作特点看它是否起到了稳定市场的作用。因此，本文试***在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，主要从开放式基金的运作特点出发，就开放式基金的投资行为对股价波动及市场稳定的关系进行实证检验，以期深入认识开放式基金投资行为对个股股价波动的影响，为如何加快开放式基金改革，深化
开放式基金发展，提供一些建议。
二文献回顾
股票波动性是指股票价格围绕某一基准的双向反复振荡。一定的股价波动有利于市场活跃，但股价波动超过一定幅度则会产生负面效应。关于股价波动，学者们从不同的角度进行了细化研究。其中在机构投资者成为各国证券市场主体之后，关于机构投资者与股价波动的研究得到了充分发展，但机构投资者的交易行为究竟对股价波动产生何种影响却一直是一个有争议的问题。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市场上存在正反馈交易者，使得理性投资者无法发挥原有稳定股价的功能，并且可能造成市场更加不稳定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为样本，分析了股票的波动性与机构投资者持有比例的关系，认为在控制公司规模的情况下，机构投资者的持有比例与股票价格波动存在正相关性。而有些学者认为机构投资者多元化的投资策略会使单个股票的超额需求趋近于零，对股价的波动率影响不大。在国内，施东晖(2001)通过实证分析发现，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价的波动。在我国开放式基金超常规发展的背景下，徐妍等(2003)从定性和实证检验两个角度，对证券投资基金从整体上进行了研究，认为我国证券投资基金投资行为促进了市场波动性的下降，但同时指出基金巨大的资金进出对股价波动可能产生非正面影响。王春红(2004)则对开放式基金对我国证券市场的效应进行了描述性分析，阐明开放式基金延长了股市的波动周期并增大了市场弹性。耿志明(2002)在对开放式基金封闭式基金的制度结构及其市场效应进行比较分析的基础上，从理论上说明封闭式基金能够稳定市场，而开放式基金会增大中国股市运行周期的波动性。本文则试***从实证方面对此进行进一步的研究。
三实证分析过程
(一)数据说明与变量选择
为了实证分析开放式基金的投资行为对我国股票市场个股波动的影响，本文使用的数据来源于对基金每季度公布的投资组合的统计和分析。我国证券投资基金从1998年第二季度开始每季度公布十大重仓股投资组合(即投资前10名的股票)，通过这些数据可以知道基金每季度重仓股的持有及变化情况。这些信息对于研究基金持股对股价波动的影响有一定的参考价值。因而，我们选取了基金每季度公布的十大重仓股为研究对象。我国第一只开放式基金于2001年诞生，为使研究结果更具说服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度为研究的时间跨度，并假设这些股票的买卖都是一次性完成(因为从目前情况来看，我们只能知道基金在固定时间所公布的投资组合，而无法详尽了解其间基金的交易详情)。为了保证数据的有效性，把基金通过一级市场申购新股而进入前十名的个股予以删除。
本文需要运用如下研究变量:
1.公司规模(Cap)。基金投资组合中重仓股股票在每季末的流通股股本数量。
2.基金持股比重(IO)。被基金重仓持有的股数占这些股票流通股股本的比例。
3.持有基金数目(IN)。同时持有同一重仓股股票的基金数目。
4.股价波动(Vol)。基金投资组合的重仓股在每季度中各交易日涨跌幅的方差。
(二)模型设计
价格波动是股市和整个经济中众多因素变动的集合点。股票的价格一方面反映了个股的内在价值，另一方面也是市场条件的直接标尺。在市场条件中，证券投资基金的投资行为作为重要的一方面，其对股票的供求关系和价格水平都会产生显著影响，进而引起股票价格的波动。
徐妍等(2004)在证券投资基金的投资行为与股价波动的实证研究中，采用模型:
ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt
为了更好地把握证券投资基金在价格波动中的作用力度，本文在采用其模型的基础上对原模型进行了修正，在回归分析中，本文亦引入持有基金数目(IN)作为外生变量。此外，在实证研究中发现虽然本季度基金对个股持股比例对本季度个股股价波动的解释能力较差，却能较好地解释下季度个股股价波动，这可能与基金经理能够根据上市公司的季报及其他有关信息对下季度中的股价变化做出预测有关。因此，本文在实证研究中采用的IO为基金在本季度的个股持股比重，Vol为与之相对应的下季度个股股价波动的大小。经过上述修正，本文构建了如下模型:
ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt
另外，本文对回归模型误差项的***性进行Durbin-Watsons检验，发现其D值约等于2。这表明残差与外生变量相互***，因而对回归模型的估计与假设所做出的结论具有一定的可靠性。
(三)实证分析的回归结果与分析
IO取开放式基金十大重仓股持股比重，用SPSS进行回归分析，回归结果见表1。
从表1的回归结果我们发现，β2的回归系数大部分为正，且比较显著。这说明开放式基金对个股的本期持股比重越高，该股票下期的波动越大，表明开放式基金在一定程度上加剧了个股的股价波动。
经过上述回归分析，可以确认在样本期内开放式基金在一定程度上加剧了个股股价的波动。下面对这一现象作进一步分析，讨论其可能的成因:
1.开放式基金起到“追涨杀跌”的作用。开放式基金有着特殊的运行机制，其发行的基金单位基金总额不封顶，投资者可以按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位。当市场处于一个波段的上升时期时，往往会追加投资，基金的规模在短期内迅速增加，基金管理人必须在市场上扬的过程中为追加的资金寻找新的投资品种和机会，在客观上对大盘起到助涨的作用。一旦大盘进入调整期，投资者会产生基金净值损耗的预期，要求赎回基金，使基金管理人在短时间内面临大量赎回压力，被迫卖出部分流动资产，以应对赎回行为，这样基金管理人的投资行为将导致大盘加速下滑，起到助跌的作用。特别是在证券市场没有做空机制和风险对冲机制的情况下，基金管理人很难从容应付大盘的大幅波动，操作难度加大，其投资行为对市场波动的不利影响的可能性也增加。如***2，开放式基金资产配置中的持股比重与大盘走势基本同步。
2.短期投资行为较严重。我国的开放式基金的资产组合买卖频繁，如表2，从而在多方面改变了股票市场传统的波动方式。这主要是由于市场对开放式基金的激励机制着重于相对业绩的表现，基金管理人随时面临着投资者赎回的压力，基金资产不能充分运用，尤其是不能把全部资本都用来进行长期投资，增量资金的流入容易导致股票价格趋势未经必要的调整与换手即“一步到位”，只能增加投资频率，提高短期投资额比重和缩短投资周期。
3.我国的开放式基金遭巨额赎回。2003年基金首次取得了加权平均净值增长达到20.27%的骄人业绩。但基金的好业绩，并没有使基金摆脱巨额赎回的命运，据统计，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投资组合公告，开放式基金再遭巨额赎回，甚至有的基金规模已经跌破2亿的设立下限。而且，根据Wind资讯2005年的统计显示，2005年第四季度开放式基金总体遭遇净赎回，所有基金总共被赎回了296.18亿份，总体赎回比例达7.17%。
目前市场中普遍存在投资者在基金净值上涨时赎回业绩好的基金，反而去购买净值较低的“便宜”基金。实际上，基金业绩差别体现了管理人的投资能力，业绩差的基金不会因为“便宜”就会有高的回报，除非它的管理人在投资能力上有所改善。这种赎回行为在一定程度上说明了投资者不理性的投资行为，不但抬高了投资成本，也降低了投资收益，有悖于基金长期投资的理念。这种不理必然会在一定程度上加剧股价波动。另一方面，从开放式基金发展的外部投资环境看，可供选择的优质投资对象较少，许多上市公司的经营能力低下，甚至存在会计信息造假等欺诈行为，这在客观上促使开放式基金进行短期投资并选择相同的投资对象。
四***策建议
本文的实证结果表明，开放式基金在一定程度上加剧了股价的波动。但我们既要看到开放式基金加剧市场波动的一面，也要看到其增加股市流量资金活跃市场的一面。按照市场有效理论，在市场受到外来冲击而偏离其均衡位置时，其自平衡能力能使其逐步修复。开放式基金对市场波动的影响，只要能控制在一定的程度之内，都可以对市场产生积极的作用。为此，对于开放式基金的改革与发展提出以下***策建议:
1.完善开放式基金的投资运作的监管机制，加大基金的内部治理，健全基金立法，防止其操作行为对市场可能产生的巨***动以及存在的其他负面影响，引导其活跃市场增加市场弹性的积极作用。
2.改变开放式基金的市场结构，加大市场竞争力度。***府对开放式基金的培育，不应只看重其数量和规模，更应该看重其结构质量，应在一定的数量和规模基础之上，以均衡的市场结构来实现其市场功能的有机整和。
3.维护市场的“生物多样化”与生态平衡。加快基金的产品创新，提高上市公司的整体素质，加快企业年金等长期投资主体的直接入市，改变广大投资者的投机心理，树立理性投资观念，提高金融市场的投资价值，使市场参与各方互为补充，相得益彰。
参考文献:
[1]姚尔强.股价波动的理论研究与实证分析[M].北京:经济科学出版社，2002:60-105.
[2]Delong，J.B.，AddreiShleifer，LawrenceH.SummersandR.J.Waldmann.NoiseTraderRiskinFinancialMarkets[J].JournalofPoliticalEconomy，1990，98，(4):703-738.
[3]Nofsinger，JohnR.andRichardW.Sias.HerdingandFeedbackTradingbyInstitutionalandIndividualInvestors[J].JournalofFi-nance，1999，54，(6):2263-2295.
[4]施东晖.证券投资基金交易行为与市场影响实证分析[J].世界经济，2001，(10):26-31.
[5]徐妍，林捷，裘孝锋.证券投资基金投资行为对市场影响研究——深圳交易所第六届会员单位研究成果[EB/OL]./yjwk/yjwk.html，2004-03-04.
[6]王春红.开放式基金对我国证券市场的效应分析[J].齐鲁学刊，2004，(4):88-91.